【導(dǎo)讀】(3)Shoulditmaintain. change?This. gDS????1^

　　

【正文】 要認(rèn)識(shí)到，一個(gè)股東在理論上都是能構(gòu)建自己的股利政策。但是如果投資者能夠隨意的購(gòu)買或者賣出股票，他就能夠?qū)崿F(xiàn)他所期望的鼓勵(lì)政策，而不用支付額外的費(fèi)用。因此，鼓勵(lì)政策是不相關(guān)的。要注意的是，那些想要得到額外股東在賣掉股票是必須支付一定的費(fèi)用；而那些不想要額外股利的股東不想為那部分鼓勵(lì)交稅而且用稅后股利購(gòu)買額外的股份還得支付交易費(fèi)用。既然稅收和交易費(fèi)用的存在是必然的，那么鼓勵(lì)政策也很可能是相關(guān)的。 在建立股利理論時(shí)， MM 理論作了一系列的假設(shè)，尤其是關(guān)于不存在稅收和交易費(fèi)用的假設(shè) 。顯然，稅收和交易費(fèi)用是確實(shí)存在的，因此 MM 股利無關(guān)理論可能是不正確的。但是 MM 理論提出，所有的理論都是基于簡(jiǎn)化了的假設(shè)，理論的正確與否必須經(jīng)過實(shí)踐的檢驗(yàn)，而不是其假設(shè)的真實(shí)性。 “一鳥在手”理論 MM 股利無關(guān)理論的主要結(jié)論是：鼓勵(lì)政策不影響要求的權(quán)益收益率 Ks。該觀點(diǎn)在學(xué)術(shù)界引起廣泛爭(zhēng)論。邁倫?林特納就認(rèn)為，隨著股利支付的增加， Ks 會(huì)下降，因?yàn)殡m然可以假定留存收益會(huì)帶來相應(yīng)的資本利得，但是與得到支付的股利相比，投資者獲得收益的確定性要小。 MM 理論對(duì)這有反對(duì)意見。他們認(rèn)為， Ks 與股利政策是沒有關(guān)系的， 這就說投資者對(duì)于 D1∕ P0 和資本利得是沒有偏好。 MM 理論認(rèn)為，高頓和林特納為“一鳥在手”理論的假象所迷惑，因?yàn)樵?MM 理論看來，大部分投資者都打算將其股利所得再投資于同一家或類似的企業(yè)。而且在任何情況下，對(duì)于投資者來說，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，公司現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)是由該公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)來決定的，卻不是由股利政策決定的。 稅收偏好理論 從所得稅方面來考慮，投資者可能會(huì)偏好較低的股利支付率，這樣說的理由有三個(gè)。（ 1）第二章說到長(zhǎng)期資本利得要繳納 20%的所得稅，而股利收益的稅率卻高達(dá) %。所以，有錢的投資者可能會(huì) 更加偏好于公司留存收益而且將其投資于公司業(yè)務(wù)，而不是將收益用于發(fā)放股利。股利收益增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲，從而較低稅負(fù)的資本利得會(huì)替代較高稅負(fù)的股利。（ 2）資本利得直到股票被賣掉以后才需要支付所得稅。由于資金時(shí)間價(jià)值的作用，未來所支付的一美元的所得稅比現(xiàn)在支付的一美元的所得稅的價(jià)值更加低。（ 3）如果某人持有股票直到死亡，那就根本不會(huì)有資本利得稅。接受股票受益人可以把股票原持有人去世那天的股票價(jià)值作為其成本基礎(chǔ)，從而可以完全避免資本利得所要交的賦稅。 由于這種稅收優(yōu)勢(shì)，投資者會(huì)愿意保留公司其絕大部分收益。如果是這樣，那么相對(duì)于其他方面類似而支付率高的公司而言，投資者將更加愿意支付率低的公司的股票付更加高的價(jià)錢。 這三個(gè)理論為公司經(jīng)理人提供了有矛盾的建議 ,因此，如果理論可信的話，我們應(yīng)該相信哪種理論 ?最合理的方法是利用經(jīng)驗(yàn)來檢測(cè)這 3 個(gè)理論。這方面的研究已經(jīng)展開 ,但他們的結(jié)果還不太清楚。有兩個(gè)原因 (1)為一個(gè)有效的統(tǒng)計(jì)來說 ,除了股利政策，其他事情必須保持不變 。也就是說 ,樣本公司必須只是股利政策方面有所差異。 (2)我們必須能夠準(zhǔn)確地測(cè)量每個(gè)公司的資本成本。這兩 種情況沒有一個(gè)能夠成立 :我們不能發(fā)現(xiàn)一家上市公司只在股利政策方面有差異 ,也無法得到準(zhǔn)確的公司資本成本的估計(jì)。 因此 ,沒有人能建立了一個(gè)股利政策和資本成本間清晰的關(guān)系。投資者作為一個(gè)整體，不能看出統(tǒng)一的選更高或更低的股利偏好。然而 ,個(gè)人投資者就有較強(qiáng)的喜好。一般投資者喜歡高額股利 ,而另一些則喜歡所有的收益都是資本利得。這些差異有助于解釋為什么很難達(dá)成任何確切的最優(yōu)股利支付率的結(jié)論。甚至 ,證據(jù)和邏輯顯示 ,投資者喜歡投資于一個(gè)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)股利政策的對(duì)公司。 在碰到現(xiàn)實(shí)中如何制定股利政策之前，我們必須考慮另外兩個(gè)理 論問題，因?yàn)檫@會(huì)影響我們對(duì)待股利政策的觀點(diǎn)：（ 1）信息內(nèi)容假設(shè)；（ 2）委托人效應(yīng)。 MM認(rèn)為投資者對(duì)股利政策的反應(yīng)并不能夠表明投資者更喜歡通過股利來獲得收益。而他們認(rèn)為，股價(jià)隨著股利波動(dòng)僅僅表明，在宣布股利政策時(shí)有重要的信息 ,或者信號(hào)內(nèi)容。 委托人效應(yīng)一定意義說，股東可以選擇公司的。從一個(gè)股利政策轉(zhuǎn)變到另一種股利支付政策時(shí) ,允許不喜歡這項(xiàng)新政策的股東賣股票給其他投資者。然而 , 頻繁的轉(zhuǎn)換會(huì)導(dǎo)致無效率。因?yàn)椋?(1)存在破產(chǎn)成本 ,(2) 銷售股票的股東可能必須要繳納資本利得稅， (3) 可能喜歡公司新的股支付利政策 的投資者出現(xiàn)短缺。所以 ,管理層在改變公司的股利支付政策要慎重 ,因?yàn)檫@變化可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)有股東出售所持有的股票 ,迫使股票價(jià)格下降。這樣的價(jià)格下降可能暫時(shí) ,但它可能也被永久，如果一少部分投資者被新股利支付政策的吸引 ,那么股票價(jià)格仍將持續(xù)低落。當(dāng)然 ,新政策也可能吸引比公司更大的委托人 ,在這種情況下 ,股票價(jià)格會(huì)上升。 在很多方面，我們關(guān)于股利政策的討論與資本結(jié)構(gòu)的討論是分不開的：我們會(huì)陳述相關(guān)的理論和問題，也會(huì)列出其他一些影響股利政策的因素，但是我們不會(huì)給出管理層可以遵循的任何硬性指標(biāo)。顯然，在我們討論中可以看到， 股利政策決策時(shí)根據(jù)眾多信息進(jìn)行判斷的活動(dòng)，而不是能夠基于精確的數(shù)學(xué)的模型來制作的決策。 在現(xiàn)實(shí)中，股利政策不是一個(gè)獨(dú)立的決策 —— 股利政策的制定與資本結(jié)構(gòu)和資本預(yù)算決策時(shí)密不可分的。造成這個(gè)原因是不對(duì)稱的信息，信息的不對(duì)稱在以下兩個(gè)方面影響管理決策： 一般來說，管理者不愿意發(fā)行新股，首先，新股會(huì)導(dǎo)致發(fā)行費(fèi)用 —— 傭金、薪酬等 —— 通過留存收益增加公司的權(quán)益資本，就可以避免這些費(fèi)用。其次，不對(duì)稱的信息使投資者認(rèn)為，發(fā)行新股是一種負(fù)面信號(hào)，從而降低他們對(duì)公司未來前景的預(yù)期。最終的結(jié)果是宣布發(fā)行新股通常會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的 下跌?？紤]到相關(guān)的成本，包括發(fā)行費(fèi)用和不對(duì)稱信息的成本，經(jīng)理更偏向于使用留存收益作為新權(quán)益資本的主要來源。 股利變化是一種信號(hào)，反映了經(jīng)理對(duì)公司未來前景的看法。因此，股利減少，或者更嚴(yán)重的是不支付股利，通常對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。由于管理者認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，他們往往努力將股利保持在一個(gè)足夠低的水平，這樣在將來不得不降低股利的可能性就會(huì)相當(dāng)?shù)匦?。?dāng)然，出乎眾人意料地大幅度提高股利可以作為一種正面信號(hào)。 股利政策市在計(jì)劃過程中制定的，因此未來的投資機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量存在不確定性。因而，每年實(shí)際的股利支付 率很可能會(huì)低于或者高于公司的長(zhǎng)期目標(biāo)。但是，分配的股利額應(yīng)當(dāng)維持在一定水平或按計(jì)劃增長(zhǎng)，除非公司的財(cái)務(wù)狀況惡化到不能維持的程度。長(zhǎng)期保持穩(wěn)定或穩(wěn)步增長(zhǎng)的股利支付額意味著公司的財(cái)務(wù)狀況控制得很好。進(jìn)一步說，穩(wěn)定的股利可以緩解投資者的不確定心里預(yù)期，因而可以減少發(fā)行新股的負(fù)面影響，因此絕對(duì)是必需的。 一般來說 ,公司有優(yōu)良的投資機(jī)會(huì)應(yīng)該降低股利支付率 ,因此，留存收益會(huì)比那些投資機(jī)會(huì)差的公司多。不確定性程度也影響這一決定。如果自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)有很大的不確定性 ,在這里自由現(xiàn)金流量是公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量減去強(qiáng)制性的權(quán)益資 本投資，最好是要保守一些，即設(shè)定較低的股利支付額。同時(shí) ,公司穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)是可以延期的，那么公司可以設(shè)定較高的股利支付率。因?yàn)樵诶щy時(shí)期 ,投資可能延期一年或兩年 ,從而增加可供股利的現(xiàn)金。最后 ,如果公司的資本成本會(huì)受到負(fù)債比率很大程度上影響 ,公司可以提出了更高的股利支付率 ,因?yàn)樗麄冊(cè)谑艿綁毫ο?,更容易更多的債務(wù)資本來維持資本預(yù)算項(xiàng)目，而不是削減股息或發(fā)行股票。 公司只有一次機(jī)會(huì)設(shè)定股利支付額。因此 ,現(xiàn)在的股利政策受過去制定的政策的限定 ,因此要設(shè)定設(shè)置接下來的 5 年的政策 ,一定首先回顧相關(guān)現(xiàn)狀開始。盡管我們描繪了 經(jīng)理設(shè)定他們時(shí)所使用的公司的紅利政策的合理過程 ,股利政策仍然是公司必須做的最需要判斷力的決策。因?yàn)檫@個(gè)原因 ,股利政策總是由董事會(huì)決定，財(cái)務(wù)人員進(jìn)行了分析現(xiàn)狀后提建議 ,但是會(huì)由董事會(huì)作出最后的決定。 出處 :[美 ]尤金 ，喬爾 ,《財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)》，中信出版社 .2021（ 8）： 2325.