【導讀】(3)Shoulditmaintain. change?This. gDS????1^

　　

【正文】 要認識到，一個股東在理論上都是能構(gòu)建自己的股利政策。但是如果投資者能夠隨意的購買或者賣出股票，他就能夠?qū)崿F(xiàn)他所期望的鼓勵政策，而不用支付額外的費用。因此，鼓勵政策是不相關的。要注意的是，那些想要得到額外股東在賣掉股票是必須支付一定的費用；而那些不想要額外股利的股東不想為那部分鼓勵交稅而且用稅后股利購買額外的股份還得支付交易費用。既然稅收和交易費用的存在是必然的，那么鼓勵政策也很可能是相關的。 在建立股利理論時， MM 理論作了一系列的假設，尤其是關于不存在稅收和交易費用的假設 。顯然，稅收和交易費用是確實存在的，因此 MM 股利無關理論可能是不正確的。但是 MM 理論提出，所有的理論都是基于簡化了的假設，理論的正確與否必須經(jīng)過實踐的檢驗，而不是其假設的真實性。 “一鳥在手”理論 MM 股利無關理論的主要結(jié)論是：鼓勵政策不影響要求的權(quán)益收益率 Ks。該觀點在學術界引起廣泛爭論。邁倫?林特納就認為，隨著股利支付的增加， Ks 會下降，因為雖然可以假定留存收益會帶來相應的資本利得，但是與得到支付的股利相比，投資者獲得收益的確定性要小。 MM 理論對這有反對意見。他們認為， Ks 與股利政策是沒有關系的， 這就說投資者對于 D1∕ P0 和資本利得是沒有偏好。 MM 理論認為，高頓和林特納為“一鳥在手”理論的假象所迷惑，因為在 MM 理論看來，大部分投資者都打算將其股利所得再投資于同一家或類似的企業(yè)。而且在任何情況下，對于投資者來說，從長遠來看，公司現(xiàn)金流量的風險是由該公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量風險來決定的，卻不是由股利政策決定的。 稅收偏好理論 從所得稅方面來考慮，投資者可能會偏好較低的股利支付率，這樣說的理由有三個。（ 1）第二章說到長期資本利得要繳納 20%的所得稅，而股利收益的稅率卻高達 %。所以，有錢的投資者可能會 更加偏好于公司留存收益而且將其投資于公司業(yè)務，而不是將收益用于發(fā)放股利。股利收益增長會導致股價上漲，從而較低稅負的資本利得會替代較高稅負的股利。（ 2）資本利得直到股票被賣掉以后才需要支付所得稅。由于資金時間價值的作用，未來所支付的一美元的所得稅比現(xiàn)在支付的一美元的所得稅的價值更加低。（ 3）如果某人持有股票直到死亡，那就根本不會有資本利得稅。接受股票受益人可以把股票原持有人去世那天的股票價值作為其成本基礎，從而可以完全避免資本利得所要交的賦稅。 由于這種稅收優(yōu)勢，投資者會愿意保留公司其絕大部分收益。如果是這樣，那么相對于其他方面類似而支付率高的公司而言，投資者將更加愿意支付率低的公司的股票付更加高的價錢。 這三個理論為公司經(jīng)理人提供了有矛盾的建議 ,因此，如果理論可信的話，我們應該相信哪種理論 ?最合理的方法是利用經(jīng)驗來檢測這 3 個理論。這方面的研究已經(jīng)展開 ,但他們的結(jié)果還不太清楚。有兩個原因 (1)為一個有效的統(tǒng)計來說 ,除了股利政策，其他事情必須保持不變 。也就是說 ,樣本公司必須只是股利政策方面有所差異。 (2)我們必須能夠準確地測量每個公司的資本成本。這兩 種情況沒有一個能夠成立 :我們不能發(fā)現(xiàn)一家上市公司只在股利政策方面有差異 ,也無法得到準確的公司資本成本的估計。 因此 ,沒有人能建立了一個股利政策和資本成本間清晰的關系。投資者作為一個整體，不能看出統(tǒng)一的選更高或更低的股利偏好。然而 ,個人投資者就有較強的喜好。一般投資者喜歡高額股利 ,而另一些則喜歡所有的收益都是資本利得。這些差異有助于解釋為什么很難達成任何確切的最優(yōu)股利支付率的結(jié)論。甚至 ,證據(jù)和邏輯顯示 ,投資者喜歡投資于一個穩(wěn)定、可預測股利政策的對公司。 在碰到現(xiàn)實中如何制定股利政策之前，我們必須考慮另外兩個理 論問題，因為這會影響我們對待股利政策的觀點：（ 1）信息內(nèi)容假設；（ 2）委托人效應。 MM認為投資者對股利政策的反應并不能夠表明投資者更喜歡通過股利來獲得收益。而他們認為，股價隨著股利波動僅僅表明，在宣布股利政策時有重要的信息 ,或者信號內(nèi)容。 委托人效應一定意義說，股東可以選擇公司的。從一個股利政策轉(zhuǎn)變到另一種股利支付政策時 ,允許不喜歡這項新政策的股東賣股票給其他投資者。然而 , 頻繁的轉(zhuǎn)換會導致無效率。因為： (1)存在破產(chǎn)成本 ,(2) 銷售股票的股東可能必須要繳納資本利得稅， (3) 可能喜歡公司新的股支付利政策 的投資者出現(xiàn)短缺。所以 ,管理層在改變公司的股利支付政策要慎重 ,因為這變化可能會導致對現(xiàn)有股東出售所持有的股票 ,迫使股票價格下降。這樣的價格下降可能暫時 ,但它可能也被永久，如果一少部分投資者被新股利支付政策的吸引 ,那么股票價格仍將持續(xù)低落。當然 ,新政策也可能吸引比公司更大的委托人 ,在這種情況下 ,股票價格會上升。 在很多方面，我們關于股利政策的討論與資本結(jié)構(gòu)的討論是分不開的：我們會陳述相關的理論和問題，也會列出其他一些影響股利政策的因素，但是我們不會給出管理層可以遵循的任何硬性指標。顯然，在我們討論中可以看到， 股利政策決策時根據(jù)眾多信息進行判斷的活動，而不是能夠基于精確的數(shù)學的模型來制作的決策。 在現(xiàn)實中，股利政策不是一個獨立的決策 —— 股利政策的制定與資本結(jié)構(gòu)和資本預算決策時密不可分的。造成這個原因是不對稱的信息，信息的不對稱在以下兩個方面影響管理決策： 一般來說，管理者不愿意發(fā)行新股，首先，新股會導致發(fā)行費用 —— 傭金、薪酬等 —— 通過留存收益增加公司的權(quán)益資本，就可以避免這些費用。其次，不對稱的信息使投資者認為，發(fā)行新股是一種負面信號，從而降低他們對公司未來前景的預期。最終的結(jié)果是宣布發(fā)行新股通常會導致股價的 下跌。考慮到相關的成本，包括發(fā)行費用和不對稱信息的成本，經(jīng)理更偏向于使用留存收益作為新權(quán)益資本的主要來源。 股利變化是一種信號，反映了經(jīng)理對公司未來前景的看法。因此，股利減少，或者更嚴重的是不支付股利，通常對公司的股價產(chǎn)生重大的負面影響。由于管理者認識到這一點，他們往往努力將股利保持在一個足夠低的水平，這樣在將來不得不降低股利的可能性就會相當?shù)匦?。當然，出乎眾人意料地大幅度提高股利可以作為一種正面信號。 股利政策市在計劃過程中制定的，因此未來的投資機會和經(jīng)營現(xiàn)金流量存在不確定性。因而，每年實際的股利支付 率很可能會低于或者高于公司的長期目標。但是，分配的股利額應當維持在一定水平或按計劃增長，除非公司的財務狀況惡化到不能維持的程度。長期保持穩(wěn)定或穩(wěn)步增長的股利支付額意味著公司的財務狀況控制得很好。進一步說，穩(wěn)定的股利可以緩解投資者的不確定心里預期，因而可以減少發(fā)行新股的負面影響，因此絕對是必需的。 一般來說 ,公司有優(yōu)良的投資機會應該降低股利支付率 ,因此，留存收益會比那些投資機會差的公司多。不確定性程度也影響這一決定。如果自由現(xiàn)金流量預測有很大的不確定性 ,在這里自由現(xiàn)金流量是公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量減去強制性的權(quán)益資 本投資，最好是要保守一些，即設定較低的股利支付額。同時 ,公司穩(wěn)定的投資機會是可以延期的，那么公司可以設定較高的股利支付率。因為在困難時期 ,投資可能延期一年或兩年 ,從而增加可供股利的現(xiàn)金。最后 ,如果公司的資本成本會受到負債比率很大程度上影響 ,公司可以提出了更高的股利支付率 ,因為他們在受到壓力下 ,更容易更多的債務資本來維持資本預算項目，而不是削減股息或發(fā)行股票。 公司只有一次機會設定股利支付額。因此 ,現(xiàn)在的股利政策受過去制定的政策的限定 ,因此要設定設置接下來的 5 年的政策 ,一定首先回顧相關現(xiàn)狀開始。盡管我們描繪了 經(jīng)理設定他們時所使用的公司的紅利政策的合理過程 ,股利政策仍然是公司必須做的最需要判斷力的決策。因為這個原因 ,股利政策總是由董事會決定，財務人員進行了分析現(xiàn)狀后提建議 ,但是會由董事會作出最后的決定。 出處 :[美 ]尤金 ，喬爾 ,《財務管理基礎》，中信出版社 .2021（ 8）： 2325.