【導(dǎo)讀】公路行業(yè)研究方法。估值方法與投資邏輯。貨車計重收費線路通行費收入ijijijLROD. 對具體一段線路而言，L和R基本是固定的，變量是車流量，以及貨車的計重收費。劃分車型的主要目的就是保證通行費征收的相對合理性，車型分類的基本原則是：公平合理。為了規(guī)范全國機(jī)動車車型分類，解決各省、自治區(qū)、直轄市由于車型分類不統(tǒng)一帶。部于2020年4月23日發(fā)布了《收費公路車輛通行費車型分類》。明，超載大型車輛是導(dǎo)致道路損害的致命因素。依理論測算，大型貨車與小客車的。費率系數(shù)比可高達(dá)10-20倍，實際中無法采用。五”的原則收取。而《收費公路管理條例》中則規(guī)定收費標(biāo)準(zhǔn)及其調(diào)整需經(jīng)省級人民政府批準(zhǔn)。目前尚缺乏判斷收費標(biāo)準(zhǔn)是否科學(xué)合理的理論依據(jù)和法規(guī)依據(jù)。貨車計重收費收入沒有好的預(yù)測方法，可通過貨車占比進(jìn)行相關(guān)分析。統(tǒng)計歷年公路股的季度市場表現(xiàn)，亦呈現(xiàn)此特點。公路建設(shè)以“非收費公路為主,適當(dāng)發(fā)展收費公路”的原則，控

　　

【正文】 不同航線客運收入構(gòu)成（ 2020） 三大航的客貨收入構(gòu)成（ 2020） 結(jié)論 ：關(guān)注客運、關(guān)注國內(nèi)和國際航線結(jié)構(gòu)調(diào)整 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 0%20%40%60%80%100%國航 南航 東航客運 貨運 其他0%20%40%60%80%100%國航 南航 東航國內(nèi) 地區(qū) 國際53 、航空公司成本費用構(gòu)成 三大航的三項費用比例（ 2020E） 三大航主營成本構(gòu)成（ 2020E） 結(jié)論 ：航油是最大成本開支且不可控， 但燃油套保和燃油附加可以緩沖。 0%25%50%75%100%東航 國航 南航航油 起降等 餐食等 薪酬折舊租賃 維修 其他0%2%4%6%8%10%東航 國航 南航銷售費用 財務(wù)費用 管理費用行業(yè)收入與成本構(gòu)成 54 、機(jī)場收入構(gòu)成 ? 機(jī)場收入可分為航空性收入和非航空性收入； ? 航空性收入： 旅客服務(wù)費 、 起降費 、安檢費、停場費、廊橋費共 5項； ? 非航收入： 租賃、廣告、貨站 、地面運輸、客貨代理、其他； ? 特例：首都機(jī)場、白云機(jī)場、美蘭機(jī)場享受機(jī)場建設(shè)費返還并計入營業(yè)收入，上海機(jī)場、深 圳機(jī)場、廈門空港均返還到集團(tuán)并計入資本公積； ? 非航收入占比是衡量機(jī)場管理技能的指標(biāo)之一，該占比與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式有關(guān)；國際先 進(jìn)機(jī)場的非航收入一般占到總收入的 50%以上，國內(nèi)一般低于 50%； ? 廣告與租賃業(yè)務(wù)擁有廣闊的增長前景，但需仰仗公司管理及經(jīng)營模式。 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 55 ? 自主經(jīng)營：機(jī)場的一個職能部門自行經(jīng)營 ? 合資公司：機(jī)場和專業(yè)廣告公司合資經(jīng)營 ? 特許經(jīng)營：完全承包給專業(yè)廣告公司經(jīng)營 ? 發(fā)展趨勢：特許經(jīng)營（機(jī)場經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變方向） 、機(jī)場非航收入 —經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 56 、機(jī)場成本構(gòu)成 ——三分法 ? 不同機(jī)場的成本構(gòu)成比例差異較大，與新資產(chǎn)的投產(chǎn)、經(jīng)營模式（員工數(shù)）、 資產(chǎn)構(gòu)成等有較大關(guān)系； ? 機(jī)場成本可分為三類：人工、折舊攤銷、其他變動成本； ? 新航站樓投產(chǎn)將帶來成本猛增：折舊攤銷 +人工費用 +水電消耗 +財務(wù)費用； ? 有些機(jī)場有關(guān)聯(lián)交易，比如上海機(jī)場向集團(tuán)租賃房產(chǎn)、土地等資產(chǎn)，年租金達(dá) 1億元； 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 57 、定價 ? 航空公司： ? 基準(zhǔn)價國家統(tǒng)一定價：國內(nèi) /客公里，國際 /地區(qū) /客公里； ? 最高不得超過 25%； ? 最低不得低于 （名存實亡，春秋航空曾驚現(xiàn) 1元機(jī)票）； ? 特殊航線除外； ? 機(jī)場：新收費方案于 08年 3月 1日實施 ? 航空性收費實行指導(dǎo)價，可下不可上； ? 重要非航業(yè)務(wù)收費實行指導(dǎo)價，可下不可上； ? 非航空性業(yè)務(wù)其他收費以市場調(diào)節(jié)價為主； 行業(yè)定價 58 、航油定價體制 （航油三種價格 /來源） ? 境內(nèi)加油的國內(nèi)航班（六大機(jī)場除外） ：發(fā)改委根據(jù)國際油價調(diào)出廠價， 22天國際原油均價波幅超過 4%，發(fā)改委可以調(diào)整（也可以不調(diào)）。 =出廠價（發(fā)改委） +綜合采購成本差價 +機(jī)場進(jìn)銷差價（均價 400元） ? 境內(nèi)加油的國際航班 ：根據(jù)新加坡航油 22天平均離岸價。 =（新加坡航油均價 +） 匯率 +進(jìn)銷差價 （均價 400元） ? 境外加油的國際航班 ：跟隨國際市場波動。 ? 給外航加油 ：進(jìn)銷差價為 118美元 /噸（浦東航油公司暴利的秘密） 行業(yè)定價 59 假設(shè)國內(nèi)國際航油價格同時上漲 100元 /噸對上市航空公司業(yè)績影響（ 2020E） 行業(yè)定價 ——航油敏感性分析 公司 10年總油耗（萬噸） 境內(nèi)航班加油量（萬噸） 對航油支出影響（萬元） 對凈利潤影響（萬元） 對 EPS影響 境內(nèi)航班 境外航班 合計 境內(nèi)航班 境外航班 合計 境內(nèi)航班 境外航班 合計 中國國航 364 182 18187 18187 36373 13640 13640 27280 南方航空 391 313 31283 7821 39103 24400 6100 30501 東航（含上航） 371 238 23761 13314 37075 18534 10385 28919 海南航空 105 84 8426 2107 10533 6572 1643 8216 60 、研究方法 ? 同質(zhì)化強的特點決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法。 ? 行業(yè)趨勢好的時候，公司選擇范圍大。 ? 把握好行業(yè)的拐點。 研究方法和投資邏輯 61 、 航空公司：供求關(guān)系 +運營效率 +外部因素 ? 運力投放：業(yè)務(wù)量的增長 ? 飛機(jī)引進(jìn)、淘汰、日利用率；關(guān)注 ATK、 ASK增長率； ? 營運效率：客座率和票價之綜合 ? 航空市場運力供求決定客座率 ? 客公里收入衡量平均票價水平 ? 避免航線結(jié)構(gòu)差異帶來的認(rèn)識誤區(qū)：進(jìn)一步細(xì)分不同航線的客公里收入 ? 燃油附加費：是客戶支付的成本，也是航空公司的收入，應(yīng)當(dāng)計入”票價“ ? 外部因素：油價、匯率 ? 油價波動對航空公司盈利有重大影響，是盈利預(yù)測的重要假設(shè)之一 ? 人民幣升值的好處：匯兌收益；成本支出下降；推動出境游 研究方法和投資邏輯 62 航空股是價值的毀滅者嗎？ 1980年前，美國航空業(yè)一直處于成長 盈利期； 1980年后，行業(yè)步入成熟 盈虧交替期； 13711151947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980億美元1978年取消航空管制 1 2 0 9 0 6 0 3 0030601981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2020 2020億美元911事件 海灣戰(zhàn)爭 19471980美國航空業(yè)盈利良好（凈利潤） 1980年后盈利進(jìn)入波動階段 研究方法和投資邏輯 63 、 機(jī)場：航空收入 +非航收入 +折舊成本 ? 作為國有控股企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，公司 治理結(jié)構(gòu) 、 管理技能 、 盈利模式 對盈利有重大影響； ? 飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入； ? 非航收入差異大，是未來重要的利潤增長點 ，重點關(guān)注商業(yè) /物業(yè)租賃、廣告和貨站收入的盈利模式和增長潛力； ? 成本：重點關(guān)注資本開支及新資產(chǎn)投產(chǎn)時間； 研究方法和投資邏輯 64 、 數(shù)據(jù)的獲得： ? 行業(yè)月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： 《 中國民用航空 》 （月刊）；其他途徑； ? 行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： 《 從統(tǒng)計看民航 》 ；其他途徑； ? 公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)； ? 上市公司 ? 賣方研究 研究方法和投資邏輯 65 、投資邏輯 航空公司 ? 屬于高 BETA行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資； ? 當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲 ； ? 牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國航、南航、東航； ? 弱市時，降低配置比例，選擇相對穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國航； 研究方法和投資邏輯 66 機(jī)場 ? 增長穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，風(fēng)險較低，是典型的防御性投資品種； ? 回避資本開支巨大的公司； ? 關(guān)注以下三類公司 ?產(chǎn)能有空間，業(yè)務(wù)量增長迅速； ?經(jīng)營模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務(wù)外包； ?有資產(chǎn)重組預(yù)期； 研究方法和投資邏輯 67 牛市航空運輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn) 弱市下機(jī)場板塊走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于大盤 01 5 03 0 04 5 00 7 0 1 0 4 0 7 0 2 0 8 0 7 0 3 2 2 0 7 0 4 2 6 0 7 0 6 0 7 0 7 0 7 1 2 0 7 0 8 1 6 0 7 0 9 2 0 0 7 1 1 0 1 0 7 1 2 0 6上證指數(shù) 航空運輸 機(jī)場 5 0 2 502 55 00 4 0 1 0 2 0 4 0 3 0 3 0 4 0 4 2 1 0 4 0 6 1 6 0 4 0 8 0 4 0 4 0 9 2 2 0 4 1 1 1 7 0 5 0 1 0 6 0 5 0 3 0 7 0 5 0 4 2 5 0 5 0 6 2 0上證指數(shù) 航空運輸 機(jī)場? 弱市下 （ ） ， 上證指數(shù)下跌 26%， 航空運輸板塊下跌 37%， 而機(jī)場板塊大幅上漲 33%； ? 牛市下 （ )， 上證指數(shù)上漲 85%， 機(jī)場板塊上漲 83%， 而航空運輸板塊大幅上漲 320%； 航空公司與機(jī)場走勢具備鮮明的反向特征 68 、估值方法 ——綜合使用多種方法，相互驗證 DCF估值 ? 經(jīng)典的機(jī)場行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大 ? 航空公司周期性較強，波動大，不太適合用 DCF估值 P/E估值 ? 主要依據(jù)短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大 ? 長期來看機(jī)場行業(yè)的 P/E估值水平略高于市場平均水平，說明機(jī)場的穩(wěn)定性受到市場的青睞 ? 對航空公司而言，只是在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用 PE估值； P/B估值 ? 主要依據(jù)賬面價值進(jìn)行定價，弊端在于對盈利能力反映不足 ? 主要用于熊市或行業(yè)不景氣時對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（ P/B=1） EV/EBITDA ? 波動較小，特別是出現(xiàn)虧損時仍可采用（此時不能用 PE法），弊端在于無法反映國內(nèi)航空公司的巨額匯兌收益。 估值方法 69 致謝！