【正文】 高速 中原高速東莞控股 粵高速A 現(xiàn)代投資 寧滬高速深高速 山東高速 四川成渝公路公司的主營成本包括 營業(yè)成本 和 期間費(fèi)用 。 810年大修。 期間費(fèi)用 ——利息費(fèi)用是值得關(guān)注的費(fèi)用。 ? 投資概算超預(yù)期。 ? 利率風(fēng)險(xiǎn)。 ? DCF估值的關(guān)鍵： 經(jīng)營期限內(nèi) 的車流量、收入和成本預(yù)測(cè)； WACC的確定； 大修假設(shè)以及到期前的大修費(fèi)用等； 新建線路項(xiàng)目的初始車流量假設(shè)； 投資邏輯： 收費(fèi)公路是中國經(jīng)濟(jì)增長的最好杠杠。 難受益于通脹；經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，相對(duì)穩(wěn)定，具有較強(qiáng)的防御性。 公路板塊歷年的市場(chǎng)表現(xiàn) 估值方法與投資邏輯：公路股的防御性 板塊名稱 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 20201H公路 交通運(yùn)輸 滬深300 中標(biāo)300 跑贏大市 跑贏大市 跑贏大市 跑贏大市12 收費(fèi)公路政策的實(shí)施以及收費(fèi)公路在我國的迅速發(fā)展，對(duì)我國公路事業(yè)乃至整體國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用。 ? 已經(jīng)出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)條例等規(guī)范和加強(qiáng)收費(fèi)公路的管理，正確地引導(dǎo)收費(fèi)公路的建設(shè)和健康發(fā)展。其中河南、山東 2個(gè)省超過 4000公里；還有 21個(gè)省超過 1000公里。 我國高速公路的現(xiàn)狀 高速公路年均日車流量 (輛 /日，折合成標(biāo)準(zhǔn)小客車 ) 高速公路 “ 斷頭路 ” 的情況（公里） 15 ? 我國公路似有發(fā)展“超前”的趨勢(shì)，尤其是收費(fèi)高速公路的大規(guī)模發(fā)展。 ? 新建公路的建造成本遠(yuǎn)高于既有線路，為獲得合理回報(bào)，新路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)高于既有線，高收費(fèi)不利于新線參與競(jìng)爭，到時(shí)會(huì)成為兩難問題。 公路行業(yè)未來發(fā)展將是平穩(wěn)態(tài)勢(shì) 17 寧滬高速 皖通高速 贛粵高速 現(xiàn)代投資 中原高速 東莞控股 華北高速 福建高速 楚天高速 山東高速 深高速 五洲交通 粵高速 海南高速 吉林高速 另有浙江滬杭甬（ ）港股上市 上市公司概況： A股主要的公路上市公司 龍江交通 四川成渝 18 ? 從近幾十年的數(shù)據(jù)來看，平滑自然災(zāi)害、非典等因素的影響，鐵路客貨運(yùn)量基本與GDP保持同步增長，客貨周轉(zhuǎn)量年均增幅為 GDP增速的 。 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 運(yùn)輸輸入 億元 同比增長 % % % % % % % 客運(yùn)收入 億元 同比增長 % % % % % % % 貨運(yùn)收入 億元 同比增長 % % % % % % % 利潤總額 億元 減：稅后建設(shè)基金 稅前利潤 億元 稅后利潤 億元 ROE（ %） 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 鐵路行業(yè)的經(jīng)營狀況 —收入利潤 20 ? 在現(xiàn)行體制下，路網(wǎng)被不合理地分割成 18個(gè)鐵路局，結(jié)果全路六成以上的運(yùn)輸工作量屬于跨局運(yùn)量。 ? 曾經(jīng)的改革取向：政企分開，行業(yè)重組，市場(chǎng)競(jìng)爭，加強(qiáng)監(jiān)管。 鐵路行業(yè)的運(yùn)價(jià)管制 ? 長期以來，鐵路運(yùn)價(jià)是由國務(wù)院批準(zhǔn)、國務(wù)院物價(jià)主管部門（發(fā)改委）和鐵路主管部門聯(lián)合發(fā)布文件制定和調(diào)整。 ? 廣深鐵路 601333 ，：城際客運(yùn)為主 ， 擁有路網(wǎng)的國鐵 。貨運(yùn)及臨港物流以沙鲅鐵路為先導(dǎo)，建立可復(fù)制的股份制鐵路模式，在全路發(fā)展鐵路貨運(yùn)業(yè)務(wù)，并以其為依托，整合關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展相關(guān)物流業(yè)務(wù)。通過列車對(duì)數(shù)基本是相對(duì)穩(wěn)定的，是由速度、線路長度和限制區(qū)段等決定的。我們認(rèn)為，上述方案 5和 6應(yīng)該是最具有可行性的運(yùn)輸組織方案，大秦線比較可行的運(yùn)能上限在 5億噸左右。 36 公司煤炭運(yùn)輸?shù)氖召M(fèi)標(biāo)準(zhǔn) 發(fā) 站 基價(jià) 1 大秦 豐沙大 北同蒲 其他 大秦線 0 0 到 豐沙大線 0 0 站 北同蒲 其他（曹妃甸） 發(fā) 站 基價(jià) 2 大秦 豐沙大 北同蒲 其他 大秦線 到 豐沙大線 站 北同蒲 其他（曹妃甸） 121802468101214161820朔黃線 大秦線 普通國鐵 部分合資鐵路運(yùn)價(jià)水平 建設(shè)基金? 國鐵運(yùn)價(jià)由發(fā)改委與鐵道部擬訂，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。 ? 國務(wù)院已批準(zhǔn)大秦鐵路公司可實(shí)行運(yùn)價(jià)浮動(dòng)機(jī)制，具體浮動(dòng)辦法、浮動(dòng)幅度、浮動(dòng)運(yùn)價(jià)報(bào)發(fā)改委批準(zhǔn)。因涉及股權(quán)較多，估計(jì)注入難度相對(duì)略大，因需要每家股東同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓。 ? 太原鐵路局主要擔(dān)負(fù)著國家新型能源工業(yè)基地 —山西省的客貨運(yùn)輸任務(wù)。概算總投資 。 42 中信證券研究部 首席分析師 馬曉立 高級(jí)分析師 曾旭 航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究方法 43 ? 馬曉立 ? 中信證券交通運(yùn)輸行業(yè)首席分析師。 中信證券分析師簡介 ——航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究員 ? 曾旭 ? 中信證券研究部航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)高級(jí)分析師。 2020年 3月 2020年 6月國金證券研究所交通運(yùn)輸行業(yè)分析師 ? 《 新財(cái)富 》 2020年最佳分析師“交通運(yùn)輸”行業(yè)第一名。 行業(yè)本質(zhì) 行業(yè)概況 46 行業(yè)概況 第一層次：三大航 ——隸屬國家國資委 國航（深圳航、山東航等）、南航（廈門航、重慶航）、東航（上海航、武漢航、云南航等） 資料來源： CAAC、中信證券研究部 、企業(yè)分類 ——航空公司 第二層次：地方航空 ——隸屬地方政府 海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都 第三層次：民營航空 /支線航空 /貨運(yùn)航空 春秋、吉祥、祥鵬、昆明、奧凱、西部、華夏、幸福、翡翠、長城、東海、東北 … 09年三類航空公司 RTK（總周轉(zhuǎn)量）占比 國內(nèi)航空公司按股權(quán)屬性及規(guī)模分類 75%16%9%三大航空 地方航空 新興航空47 、企業(yè)分類 ——機(jī)場(chǎng) 第一層次：門戶樞紐機(jī)場(chǎng)（ 3家） 首都機(jī)場(chǎng)、浦東機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng) 資料來源： CAAC、中信證券研究部 第二層次：區(qū)域樞紐機(jī)場(chǎng)（ 17家） 虹橋、深圳、成都、昆明、西安、武漢 …… 第三層次：其他（ 146家） 09年各類機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量占比 國內(nèi)機(jī)場(chǎng)分類（ 09年 166家機(jī)場(chǎng)） 行業(yè)概況 28%47%25%門戶樞紐機(jī)場(chǎng) 區(qū)域樞紐機(jī)場(chǎng) 其他機(jī)場(chǎng)48 、上市公司 ——航空、機(jī)場(chǎng) ? 上市航空公司： 5家（其中三家為 A+H，一家港股） ? 中國國航（ ,）、南方航空（ ,）、東方航空（ ,）、 海南航空（ ）、國泰航空（ ） ? 上市機(jī)場(chǎng)： 6家（ 4家 A股 +2家 H股） ? 上海機(jī)場(chǎng)（ ）、白云機(jī)場(chǎng)（ ）、深圳機(jī)場(chǎng)（ ）、廈門空港（ ）、首都機(jī)場(chǎng)（ ）、美蘭機(jī)場(chǎng) () 行業(yè)概況 49 、行業(yè)重要指標(biāo) ——航空公司 ? 生產(chǎn)指標(biāo) ? 產(chǎn)能： ATK（可用噸公里）、 ASK（可用座公里）、 AFTK（貨郵可用噸公里） ? 產(chǎn)量： RTK（收入噸公里）、 RPK（收入座公里）、 RFTK（貨郵收入噸公里） ? 效率指標(biāo)： Lord Factor（載運(yùn)率）、 PLF（客座率）、 F LF（貨載率） ? 單位指標(biāo) ? 客公里收入：平均票價(jià)水平。 0%25%50%75%100%東航 國航 南航航油 起降等 餐食等 薪酬折舊租賃 維修 其他0%2%4%6%8%10%東航 國航 南航銷售費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 管理費(fèi)用行業(yè)收入與成本構(gòu)成 54 、機(jī)場(chǎng)收入構(gòu)成 ? 機(jī)場(chǎng)收入可分為航空性收入和非航空性收入； ? 航空性收入： 旅客服務(wù)費(fèi) 、 起降費(fèi) 、安檢費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、廊橋費(fèi)共 5項(xiàng)； ? 非航收入： 租賃、廣告、貨站 、地面運(yùn)輸、客貨代理、其他； ? 特例：首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、美蘭機(jī)場(chǎng)享受機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還并計(jì)入營業(yè)收入，上海機(jī)場(chǎng)、深 圳機(jī)場(chǎng)、廈門空港均返還到集團(tuán)并計(jì)入資本公積； ? 非航收入占比是衡量機(jī)場(chǎng)管理技能的指標(biāo)之一，該占比與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式有關(guān)；國際先 進(jìn)機(jī)場(chǎng)的非航收入一般占到總收入的 50%以上，國內(nèi)一般低于 50%； ? 廣告與租賃業(yè)務(wù)擁有廣闊的增長前景，但需仰仗公司管理及經(jīng)營模式。 ? 給外航加油 ：進(jìn)銷差價(jià)為 118美元 /噸（浦東航油公司暴利的秘密） 行業(yè)定價(jià) 59 假設(shè)國內(nèi)國際航油價(jià)格同時(shí)上漲 100元 /噸對(duì)上市航空公司業(yè)績影響（ 2020E） 行業(yè)定價(jià) ——航油敏感性分析 公司 10年總油耗（萬噸） 境內(nèi)航班加油量（萬噸） 對(duì)航油支出影響（萬元） 對(duì)凈利潤影響（萬元） 對(duì) EPS影響 境內(nèi)航班 境外航班 合計(jì) 境內(nèi)航班 境外航班 合計(jì) 境內(nèi)航班 境外航班 合計(jì) 中國國航 364 182 18187 18187 36373 13640 13640 27280 南方航空 391 313 31283 7821 39103 24400 6100 30501 東航（含上航） 371 238 23761 13314 37075 18534 10385 28919 海南航空 105 84 8426 2107 10533 6572 1643 8216 60 、研究方法 ? 同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法。弊端是容易受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響