【正文】 差異較大的公司 25 公司運(yùn)營(yíng)線路（圖中黃色所示）；綠色為太原局運(yùn)營(yíng)線路 大秦線 韓家?guī)X－柳村南 652km 國(guó)鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 北同蒲線 大同－朔州 國(guó)鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 朔州－寧武 國(guó)鐵 II級(jí)，復(fù)線電氣化 豐沙大線 大同－郭磊莊 國(guó)鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 口泉支線 平旺－口泉 國(guó)鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 寧岢支線 寧武－岢嵐 國(guó)鐵 II級(jí)，單線內(nèi)燃 簡(jiǎn)單合計(jì) 1079km 股本結(jié)構(gòu) 持股數(shù)量 (億股 ) 持股比例 (%) 太原鐵路局 % 流通股 % 總股本 % 大秦線的煤炭運(yùn)量 大秦鐵路（ 601006）的基本情況 %%%%%%%%2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020E5%0%5%10%15%20%25%30%35%大秦線運(yùn)量（億噸） 同比增長(zhǎng)％26 貨運(yùn)%其他%客運(yùn)%公司主營(yíng)收入的構(gòu)成（ 2020年） 公司主營(yíng)成本的構(gòu)成（ 2020年） 大秦鐵路（ 601006）的經(jīng)營(yíng)狀況 %%%%%%%%%%折舊人員費(fèi)用電力及燃料材料貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)大修支出貨車使用費(fèi)通信服務(wù)費(fèi)客運(yùn)服務(wù)費(fèi)其他10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020 2020 2020 2020 2020營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率％ 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率％凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率％ 0102030405060702020 2020 2020 2020 2020 2020銷售毛利率％ 期間費(fèi)用率％銷售凈利率％ ROE%27 公司運(yùn)營(yíng)線路（圖中黃色所示），紅色為廣鐵集團(tuán)運(yùn)營(yíng) 廣深鐵路 廣州－深圳 152km 四線，國(guó)鐵 I級(jí)，電氣化 廣坪線 廣州－坪石 國(guó)鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 簡(jiǎn)單合計(jì) 股本結(jié)構(gòu) 持股數(shù)量 (億股 ) 持股比例 (%) 廣鐵集團(tuán) 41% 流通股 A股 % 流通股 H股 % 總股本 % 廣深鐵路（ 601333）的基本情況 2150 2224247332083349%%%%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020 2020 2020 2020 20200%5%10%15%20%25%30%35%高速公路里程（萬(wàn)公里） 同比增速％28 公司主營(yíng)成本的構(gòu)成（ 2020年） 公司主營(yíng)收入的構(gòu)成（ 2020年） 廣深鐵路（ 601333）的經(jīng)營(yíng)狀況 010203040506070802020 2020 2020 2020 2020 2020 2020銷售毛利率％ 期間費(fèi)用率％銷售凈利率％ ROE%%%%%%%%%%%%%%%%% %%50%0%50%100%150%200%2020 2020 2020 2020 2020 2020營(yíng)業(yè)收入年增長(zhǎng)率 ％ 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)年增長(zhǎng)率 ％凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率 ％%%%%%%%設(shè)備租賃及服務(wù)費(fèi)工資及福利物料及水電消耗固定資產(chǎn)折舊維修費(fèi)用鐵路運(yùn)輸綜合服務(wù)費(fèi)其他客運(yùn)%貨運(yùn)%路網(wǎng)清算%其他%29 公司特箱物流業(yè)務(wù)模式及發(fā)展定位 股本結(jié)構(gòu) 持股 (億股 ) 持股比例 中鐵集 % 大連鐵路經(jīng)濟(jì)技術(shù) 開發(fā)總公司 % 其余 A股 70% 總股本 % 中鐵集裝箱 （承運(yùn)人） 客戶開發(fā) ? 客戶 / 貨源開發(fā) ? 新箱型開發(fā) 物流 ? 倉(cāng)儲(chǔ) 提供特種箱 ? 日常管理 ? 維修 線上運(yùn)輸 ? 線上發(fā)送、到達(dá)、運(yùn)輸 ? 運(yùn)輸安全管理 貨物交付 貨物運(yùn)輸 物流 ? 倉(cāng)儲(chǔ) 貨物交付 終端客戶 鐵龍物流 60 0 1 2 5 貨主 / 物流公司 集裝箱物流依托鐵路運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，以特種箱業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，充分利用集裝箱網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)發(fā)展兩端物流業(yè)務(wù)，通過對(duì)車、箱、場(chǎng)站的投資迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。 34 大秦線的理論運(yùn)能及簡(jiǎn)單擴(kuò)能方案 方案 通過能力 （列） 列車組合 每日運(yùn)量 （萬(wàn)噸） 年運(yùn)量 （億噸） 1 86 86列 2萬(wàn)噸 2 90 52列 2萬(wàn)噸 38列 1萬(wàn)噸 3 96 58列 2萬(wàn)噸 38列 1萬(wàn)噸 4 100 60列 2萬(wàn)噸 40列 1萬(wàn)噸 5 100 70列 2萬(wàn)噸 30列 2萬(wàn)噸 6 100 80列 2萬(wàn)噸 20列 1萬(wàn)噸 7 100 100列 2萬(wàn)噸 大秦線不同列車組合方案下的運(yùn)輸能力 就理論而言，大秦線的運(yùn)能空間上限可以達(dá)到 6億噸，甚至更高的水平。 ? 合資鐵路運(yùn)價(jià)，國(guó)鐵控股的由發(fā)改委審批，地方控股的由地方政府審批。下設(shè) 33個(gè)運(yùn)輸生產(chǎn)站段，共有職工 。 ? 朔黃鐵路將大量開行萬(wàn)噸列車， 2020年擴(kuò)能到 2億噸。 2020年加盟中信證券研究部。在行業(yè)成長(zhǎng)期中， ? 旅客周轉(zhuǎn)量增速 =GDP增速 (~) ? 機(jī)場(chǎng)起降架次增速 =旅客周轉(zhuǎn)量增速 （ 1%～ 2%） 行業(yè)重要分析指標(biāo) 2 0 %0%20%40%1986198819901992199419961998200020022004200620080%5%10%15%我國(guó) R T K 增速 我國(guó) G D P 增速52 、航空公司收入構(gòu)成 三大航不同航線客運(yùn)收入構(gòu)成（ 2020） 三大航的客貨收入構(gòu)成（ 2020） 結(jié)論 ：關(guān)注客運(yùn)、關(guān)注國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線結(jié)構(gòu)調(diào)整 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 0%20%40%60%80%100%國(guó)航 南航 東航客運(yùn) 貨運(yùn) 其他0%20%40%60%80%100%國(guó)航 南航 東航國(guó)內(nèi) 地區(qū) 國(guó)際53 、航空公司成本費(fèi)用構(gòu)成 三大航的三項(xiàng)費(fèi)用比例（ 2020E） 三大航主營(yíng)成本構(gòu)成（ 2020E） 結(jié)論 ：航油是最大成本開支且不可控， 但燃油套保和燃油附加可以緩沖。 研究方法和投資邏輯 61 、 航空公司：供求關(guān)系 +運(yùn)營(yíng)效率 +外部因素 ? 運(yùn)力投放：業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng) ? 飛機(jī)引進(jìn)、淘汰、日利用率；關(guān)注 ATK、 ASK增長(zhǎng)率； ? 營(yíng)運(yùn)效率：客座率和票價(jià)之綜合 ? 航空市場(chǎng)運(yùn)力供求決定客座率 ? 客公里收入衡量平均票價(jià)水平 ? 避免航線結(jié)構(gòu)差異帶來的認(rèn)識(shí)誤區(qū)：進(jìn)一步細(xì)分不同航線的客公里收入 ? 燃油附加費(fèi)：是客戶支付的成本，也是航空公司的收入，應(yīng)當(dāng)計(jì)入”票價(jià)“ ? 外部因素：油價(jià)、匯率 ? 油價(jià)波動(dòng)對(duì)航空公司盈利有重大影響，是盈利預(yù)測(cè)的重要假設(shè)之一 ? 人民幣升值的好處：匯兌收益；成本支出下降；推動(dòng)出境游 研究方法和投資邏輯 62 航空股是價(jià)值的毀滅者嗎？ 1980年前，美國(guó)航空業(yè)一直處于成長(zhǎng) 盈利期； 1980年后，行業(yè)步入成熟 盈虧交替期； 13711151947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980億美元1978年取消航空管制 1 2 0 9 0 6 0 3 0030601981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2020 2020億美元911事件 海灣戰(zhàn)爭(zhēng) 19471980美國(guó)航空業(yè)盈利良好（凈利潤(rùn)） 1980年后盈利進(jìn)入波動(dòng)階段 研究方法和投資邏輯 63 、 機(jī)場(chǎng)：航空收入 +非航收入 +折舊成本 ? 作為國(guó)有控股企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，公司 治理結(jié)構(gòu) 、 管理技能 、 盈利模式 對(duì)盈利有重大影響； ? 飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入； ? 非航收入差異大，是未來重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn) ，重點(diǎn)關(guān)注商業(yè) /物業(yè)租賃、廣告和貨站收入的盈利模式和增長(zhǎng)潛力； ? 成本：重點(diǎn)關(guān)注資本開支及新資產(chǎn)投產(chǎn)時(shí)間； 研究方法和投資邏輯 64 、 數(shù)據(jù)的獲得： ? 行業(yè)月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： 《 中國(guó)民用航空 》 （月刊）；其他途徑； ? 行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： 《 從統(tǒng)計(jì)看民航 》 ；其他途徑； ? 公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)； ? 上市公司 ? 賣方研究 研究方法和投資邏輯 65 、投資邏輯 航空公司 ? 屬于高 BETA行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資； ? 當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲 ； ? 牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國(guó)航、南航、東航； ? 弱市時(shí)，降低配置比例，選擇相對(duì)穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國(guó)航； 研究方法和投資邏輯 66 機(jī)場(chǎng)