【正文】 研究方法和投資邏輯 65 、投資邏輯 航空公司 ? 屬于高 BETA行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資； ? 當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲 ； ? 牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國(guó)航、南航、東航； ? 弱市時(shí)，降低配置比例，選擇相對(duì)穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國(guó)航； 研究方法和投資邏輯 66 機(jī)場(chǎng) ? 增長(zhǎng)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，風(fēng)險(xiǎn)較低，是典型的防御性投資品種； ? 回避資本開支巨大的公司； ? 關(guān)注以下三類公司 ?產(chǎn)能有空間，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)迅速； ?經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務(wù)外包； ?有資產(chǎn)重組預(yù)期； 研究方法和投資邏輯 67 牛市航空運(yùn)輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn) 弱市下機(jī)場(chǎng)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤 01 5 03 0 04 5 00 7 0 1 0 4 0 7 0 2 0 8 0 7 0 3 2 2 0 7 0 4 2 6 0 7 0 6 0 7 0 7 0 7 1 2 0 7 0 8 1 6 0 7 0 9 2 0 0 7 1 1 0 1 0 7 1 2 0 6上證指數(shù) 航空運(yùn)輸 機(jī)場(chǎng) 5 0 2 502 55 00 4 0 1 0 2 0 4 0 3 0 3 0 4 0 4 2 1 0 4 0 6 1 6 0 4 0 8 0 4 0 4 0 9 2 2 0 4 1 1 1 7 0 5 0 1 0 6 0 5 0 3 0 7 0 5 0 4 2 5 0 5 0 6 2 0上證指數(shù) 航空運(yùn)輸 機(jī)場(chǎng)? 弱市下 （ ） ， 上證指數(shù)下跌 26%， 航空運(yùn)輸板塊下跌 37%， 而機(jī)場(chǎng)板塊大幅上漲 33%； ? 牛市下 （ )， 上證指數(shù)上漲 85%， 機(jī)場(chǎng)板塊上漲 83%， 而航空運(yùn)輸板塊大幅上漲 320%； 航空公司與機(jī)場(chǎng)走勢(shì)具備鮮明的反向特征 68 、估值方法 ——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證 DCF估值 ? 經(jīng)典的機(jī)場(chǎng)行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大 ? 航空公司周期性較強(qiáng)，波動(dòng)大，不太適合用 DCF估值 P/E估值 ? 主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。 2020年加盟中信證券研究部。下設(shè) 33個(gè)運(yùn)輸生產(chǎn)站段，共有職工 。 34 大秦線的理論運(yùn)能及簡(jiǎn)單擴(kuò)能方案 方案 通過能力 （列） 列車組合 每日運(yùn)量 （萬噸） 年運(yùn)量 （億噸） 1 86 86列 2萬噸 2 90 52列 2萬噸 38列 1萬噸 3 96 58列 2萬噸 38列 1萬噸 4 100 60列 2萬噸 40列 1萬噸 5 100 70列 2萬噸 30列 2萬噸 6 100 80列 2萬噸 20列 1萬噸 7 100 100列 2萬噸 大秦線不同列車組合方案下的運(yùn)輸能力 就理論而言，大秦線的運(yùn)能空間上限可以達(dá)到 6億噸，甚至更高的水平。目前，我國(guó)鐵路客運(yùn)價(jià)格一直實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一水平的國(guó)家定價(jià) —— ? 1） 1998年 7月 《 價(jià)格法 》 實(shí)施后改稱政府定價(jià)； ? 2）經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)， 19984年 4月起，允許部分鐵路旅客票價(jià)向下浮動(dòng)； ? 3） 2020年 11月起，允許部分鐵路旅客票價(jià)以 《 鐵路旅客票價(jià)表 》 為基準(zhǔn)上下浮動(dòng)； ? 4） 2020年 1月 12日起，鐵路部分旅客票價(jià)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)。 ? 當(dāng)收費(fèi)期限到期后，龐大路網(wǎng)的維修費(fèi)用等日常開支也將是非常驚人的，未來政府如何解決是個(gè)困難。 防御性的根源在公路股的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，以及業(yè)績(jī)的確定性較強(qiáng)。車流量尤其是貨車車流量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)完全正相關(guān)。 我們實(shí)際研究中 ， 簡(jiǎn)單以 GDP、 汽車擁有量和路網(wǎng)結(jié)構(gòu)等做外延式推測(cè) 。研究表明，超載大型車輛是導(dǎo)致道路損害的致命因素。依理論測(cè)算，大型貨車與小客車的費(fèi)率系數(shù)比可高達(dá) 1020倍，實(shí)際中無法采用。 需要預(yù)測(cè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)的車流量 。 ? 投資概算超預(yù)期。 公路板塊歷年的市場(chǎng)表現(xiàn) 估值方法與投資邏輯：公路股的防御性 板塊名稱 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 20201H公路 交通運(yùn)輸 滬深300 中標(biāo)300 跑贏大市 跑贏大市 跑贏大市 跑贏大市12 收費(fèi)公路政策的實(shí)施以及收費(fèi)公路在我國(guó)的迅速發(fā)展，對(duì)我國(guó)公路事業(yè)乃至整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用。 ? 新建公路的建造成本遠(yuǎn)高于既有線路，為獲得合理回報(bào)，新路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)高于既有線，高收費(fèi)不利于新線參與競(jìng)爭(zhēng)，到時(shí)會(huì)成為兩難問題。 鐵路行業(yè)的運(yùn)價(jià)管制 ? 長(zhǎng)期以來，鐵路運(yùn)價(jià)是由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)、國(guó)務(wù)院物價(jià)主管部門（發(fā)改委）和鐵路主管部門聯(lián)合發(fā)布文件制定和調(diào)整。我們認(rèn)為，上述方案 5和 6應(yīng)該是最具有可行性的運(yùn)輸組織方案，大秦線比較可行的運(yùn)能上限在 5億噸左右。 ? 太原鐵路局主要擔(dān)負(fù)著國(guó)家新型能源工業(yè)基地 —山西省的客貨運(yùn)輸任務(wù)。 2020年 3月 2020年 6月國(guó)金證券研究所交通運(yùn)輸行業(yè)分析師 ? 《 新財(cái)富 》 2020年最佳分析師“交通運(yùn)輸”行業(yè)第一名。弊端是容易受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大 ? 長(zhǎng)期來看機(jī)場(chǎng)行業(yè)的 P/E估值水平略高于市場(chǎng)平均水平，說明機(jī)場(chǎng)的穩(wěn)定性受到市場(chǎng)的青睞 ? 對(duì)航空公司而言，只是在牛市且行業(yè)處于景氣周期時(shí)才用 PE估值； P/B估值 ? 主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足 ? 主要用于熊市或行業(yè)不景氣時(shí)對(duì)于重置成本的判定來確定公司的估值底線（ P/B=1） EV/EBITDA ? 波動(dòng)較小，特別是出現(xiàn)虧損時(shí)仍可采用（此時(shí)不能用 PE法），弊端在于無法反映國(guó)內(nèi)航空公司的巨額匯兌收益。 產(chǎn)品特點(diǎn) ? 瞬時(shí)性： 服務(wù)的提供和消費(fèi)同時(shí)完成，不可儲(chǔ)存，邊際成本幾乎可忽略（容易造成價(jià)格戰(zhàn)）。 39 資產(chǎn)注入：太原鐵路局管轄的線路 太原鐵路局大秦鐵路上市公司口泉、寧岢支線北同蒲、豐沙大大秦線侯西線侯馬 禹門口侯月線侯馬北 嘉峰南同蒲線榆次 風(fēng)陵渡太焦線修文 夏店京原線原平 靈丘石太線太原北 賽魚北同蒲寧武 太原北西山等支線％存量線路資產(chǎn)40 資產(chǎn)注入：太原鐵路局管轄的主要干線 太原鐵路局管轄 全線情況 起終站 營(yíng)業(yè)里程 線路規(guī)格 起終站 營(yíng)業(yè)里程 所屬路局 所在行政區(qū) 石太線 太原北 —賽魚 復(fù)線電氣國(guó)鐵 I級(jí) 石家莊 太原 太、京 晉、冀 京原線 原平 —靈丘 單線內(nèi)燃國(guó)鐵 I級(jí) 北京石景山 原平市 太、京 晉、京、冀 太焦線 修文 —夏店 單線內(nèi)燃國(guó)鐵 I級(jí) 修文 —月山 太、鄭 晉、豫 南同蒲 榆次 —風(fēng)陵渡 復(fù)線內(nèi)燃國(guó)鐵 I級(jí) 榆次 —華山 太、武 晉、陜 侯月線 侯馬北 —嘉峰 復(fù)線電氣國(guó)鐵 I級(jí) 侯馬 —月山 太、鄭 晉、豫 侯西線 侯馬 —禹門口 單線內(nèi)燃國(guó)鐵 I級(jí) 侯馬 —西安新豐 鎮(zhèn) 太、西 晉、陜 北同蒲 寧武 —太原北 復(fù)線電氣國(guó)鐵 I級(jí) 大同 —太原北 太 晉 41 資產(chǎn)注入：朔黃鐵路的基本情況 ? 朔黃鐵路由中國(guó)神華（占股比 %）、鐵道部（占股比 %）、河北省建設(shè)投資公司（占股比 %）三方共同出資組建?！?三西 ” 地區(qū)的煤炭運(yùn)輸緊張將基本緩解 。 4 . 3 55 . 3 15 . 7 55 . 9 56 . 3 17 . 0 14 . 8 14 . 8 2 %1 0 . 5 7 %1 0 . 4 0 %8 . 2 9 %3 . 4 8 %6 . 0 5 %1 1 . 0 9 %0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 02000年7月2003年12月2005年4月2006年4月2007年11月2008年7月200912130%2%4%6%8%10%12%23 “低碳”的綠色通道，未來可能兼具客貨運(yùn)的雙重主導(dǎo)地位 ? 按規(guī)劃，到 2020年，我國(guó)將建成客運(yùn)專線 42條，總里程 公里 ? 據(jù)測(cè)算，建成后，年旅客發(fā)送量將超 70億人次 ? 客貨分離將為鐵路貨運(yùn)讓出巨大運(yùn)力空間。 公路行業(yè)未來發(fā)展及隱憂 16 各省區(qū)之間主要公路通道平均交通流量示意圖（ 2020年） 圖例0 100 00100 01 2020 0200 01 3000 0300 01 4000 0400 01 5000 0路網(wǎng)效應(yīng)、計(jì)重收費(fèi)等具有行業(yè)特性的一些增長(zhǎng)刺激因素也因路網(wǎng)規(guī)模逐步完善而趨于平穩(wěn)，收費(fèi)公路的車流量也將從前幾年的快速增長(zhǎng)逐步趨于平穩(wěn)增長(zhǎng)。 ? 相關(guān)部委明確表示，收費(fèi)公路政策不動(dòng)搖。 ? 線路投入運(yùn)營(yíng)初期的車流量達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 收入預(yù)測(cè)基于車流量預(yù)測(cè) ， 同時(shí)結(jié)合單車收入 、 每日通行費(fèi)收入 、 折算全程車流量等指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算 ?？傤~不足 5元的按 5元計(jì)收 ， 總重不足 5噸按 5噸計(jì)收 。為了規(guī)范全國(guó)機(jī)動(dòng)車車型分類，解決各省、自治區(qū)、直轄市由于車型分類不統(tǒng)一帶來的車輛通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)差異大、社