【正文】 研究方法和投資邏輯 65 、投資邏輯 航空公司 ? 屬于高 BETA行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資； ? 當行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲 ； ? 牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國航、南航、東航； ? 弱市時，降低配置比例，選擇相對穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國航； 研究方法和投資邏輯 66 機場 ? 增長穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，風險較低，是典型的防御性投資品種； ? 回避資本開支巨大的公司； ? 關注以下三類公司 ?產(chǎn)能有空間，業(yè)務量增長迅速； ?經(jīng)營模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務外包； ?有資產(chǎn)重組預期； 研究方法和投資邏輯 67 牛市航空運輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn) 弱市下機場板塊走勢遠遠強于大盤 01 5 03 0 04 5 00 7 0 1 0 4 0 7 0 2 0 8 0 7 0 3 2 2 0 7 0 4 2 6 0 7 0 6 0 7 0 7 0 7 1 2 0 7 0 8 1 6 0 7 0 9 2 0 0 7 1 1 0 1 0 7 1 2 0 6上證指數(shù) 航空運輸 機場 5 0 2 502 55 00 4 0 1 0 2 0 4 0 3 0 3 0 4 0 4 2 1 0 4 0 6 1 6 0 4 0 8 0 4 0 4 0 9 2 2 0 4 1 1 1 7 0 5 0 1 0 6 0 5 0 3 0 7 0 5 0 4 2 5 0 5 0 6 2 0上證指數(shù) 航空運輸 機場? 弱市下 （ ） ， 上證指數(shù)下跌 26%， 航空運輸板塊下跌 37%， 而機場板塊大幅上漲 33%； ? 牛市下 （ )， 上證指數(shù)上漲 85%， 機場板塊上漲 83%， 而航空運輸板塊大幅上漲 320%； 航空公司與機場走勢具備鮮明的反向特征 68 、估值方法 ——綜合使用多種方法，相互驗證 DCF估值 ? 經(jīng)典的機場行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大 ? 航空公司周期性較強，波動大，不太適合用 DCF估值 P/E估值 ? 主要依據(jù)短期定價，簡單易行。 2020年加盟中信證券研究部。下設 33個運輸生產(chǎn)站段，共有職工 。 34 大秦線的理論運能及簡單擴能方案 方案 通過能力 （列） 列車組合 每日運量 （萬噸） 年運量 （億噸） 1 86 86列 2萬噸 2 90 52列 2萬噸 38列 1萬噸 3 96 58列 2萬噸 38列 1萬噸 4 100 60列 2萬噸 40列 1萬噸 5 100 70列 2萬噸 30列 2萬噸 6 100 80列 2萬噸 20列 1萬噸 7 100 100列 2萬噸 大秦線不同列車組合方案下的運輸能力 就理論而言，大秦線的運能空間上限可以達到 6億噸，甚至更高的水平。目前，我國鐵路客運價格一直實行全國統(tǒng)一水平的國家定價 —— ? 1） 1998年 7月 《 價格法 》 實施后改稱政府定價； ? 2）經(jīng)國務院批準， 19984年 4月起，允許部分鐵路旅客票價向下浮動； ? 3） 2020年 11月起，允許部分鐵路旅客票價以 《 鐵路旅客票價表 》 為基準上下浮動； ? 4） 2020年 1月 12日起，鐵路部分旅客票價實行政府指導價。 ? 當收費期限到期后，龐大路網(wǎng)的維修費用等日常開支也將是非常驚人的，未來政府如何解決是個困難。 防御性的根源在公路股的相對估值優(yōu)勢，以及業(yè)績的確定性較強。車流量尤其是貨車車流量與經(jīng)濟增長完全正相關。 我們實際研究中 ， 簡單以 GDP、 汽車擁有量和路網(wǎng)結構等做外延式推測 。研究表明，超載大型車輛是導致道路損害的致命因素。依理論測算，大型貨車與小客車的費率系數(shù)比可高達 1020倍，實際中無法采用。 需要預測整個經(jīng)營期限內的車流量 。 ? 投資概算超預期。 公路板塊歷年的市場表現(xiàn) 估值方法與投資邏輯：公路股的防御性 板塊名稱 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 20201H公路 交通運輸 滬深300 中標300 跑贏大市 跑贏大市 跑贏大市 跑贏大市12 收費公路政策的實施以及收費公路在我國的迅速發(fā)展，對我國公路事業(yè)乃至整體國民經(jīng)濟的運行都產(chǎn)生了巨大的推動作用。 ? 新建公路的建造成本遠高于既有線路，為獲得合理回報，新路的收費標準可能會高于既有線，高收費不利于新線參與競爭，到時會成為兩難問題。 鐵路行業(yè)的運價管制 ? 長期以來，鐵路運價是由國務院批準、國務院物價主管部門（發(fā)改委）和鐵路主管部門聯(lián)合發(fā)布文件制定和調整。我們認為，上述方案 5和 6應該是最具有可行性的運輸組織方案，大秦線比較可行的運能上限在 5億噸左右。 ? 太原鐵路局主要擔負著國家新型能源工業(yè)基地 —山西省的客貨運輸任務。 2020年 3月 2020年 6月國金證券研究所交通運輸行業(yè)分析師 ? 《 新財富 》 2020年最佳分析師“交通運輸”行業(yè)第一名。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大 ? 長期來看機場行業(yè)的 P/E估值水平略高于市場平均水平，說明機場的穩(wěn)定性受到市場的青睞 ? 對航空公司而言，只是在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用 PE估值； P/B估值 ? 主要依據(jù)賬面價值進行定價，弊端在于對盈利能力反映不足 ? 主要用于熊市或行業(yè)不景氣時對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（ P/B=1） EV/EBITDA ? 波動較小，特別是出現(xiàn)虧損時仍可采用（此時不能用 PE法），弊端在于無法反映國內航空公司的巨額匯兌收益。 產(chǎn)品特點 ? 瞬時性： 服務的提供和消費同時完成，不可儲存，邊際成本幾乎可忽略（容易造成價格戰(zhàn)）。 39 資產(chǎn)注入：太原鐵路局管轄的線路 太原鐵路局大秦鐵路上市公司口泉、寧岢支線北同蒲、豐沙大大秦線侯西線侯馬 禹門口侯月線侯馬北 嘉峰南同蒲線榆次 風陵渡太焦線修文 夏店京原線原平 靈丘石太線太原北 賽魚北同蒲寧武 太原北西山等支線％存量線路資產(chǎn)40 資產(chǎn)注入：太原鐵路局管轄的主要干線 太原鐵路局管轄 全線情況 起終站 營業(yè)里程 線路規(guī)格 起終站 營業(yè)里程 所屬路局 所在行政區(qū) 石太線 太原北 —賽魚 復線電氣國鐵 I級 石家莊 太原 太、京 晉、冀 京原線 原平 —靈丘 單線內燃國鐵 I級 北京石景山 原平市 太、京 晉、京、冀 太焦線 修文 —夏店 單線內燃國鐵 I級 修文 —月山 太、鄭 晉、豫 南同蒲 榆次 —風陵渡 復線內燃國鐵 I級 榆次 —華山 太、武 晉、陜 侯月線 侯馬北 —嘉峰 復線電氣國鐵 I級 侯馬 —月山 太、鄭 晉、豫 侯西線 侯馬 —禹門口 單線內燃國鐵 I級 侯馬 —西安新豐 鎮(zhèn) 太、西 晉、陜 北同蒲 寧武 —太原北 復線電氣國鐵 I級 大同 —太原北 太 晉 41 資產(chǎn)注入：朔黃鐵路的基本情況 ? 朔黃鐵路由中國神華（占股比 %）、鐵道部（占股比 %）、河北省建設投資公司（占股比 %）三方共同出資組建?！?三西 ” 地區(qū)的煤炭運輸緊張將基本緩解 。 4 . 3 55 . 3 15 . 7 55 . 9 56 . 3 17 . 0 14 . 8 14 . 8 2 %1 0 . 5 7 %1 0 . 4 0 %8 . 2 9 %3 . 4 8 %6 . 0 5 %1 1 . 0 9 %0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 02000年7月2003年12月2005年4月2006年4月2007年11月2008年7月200912130%2%4%6%8%10%12%23 “低碳”的綠色通道，未來可能兼具客貨運的雙重主導地位 ? 按規(guī)劃，到 2020年，我國將建成客運專線 42條，總里程 公里 ? 據(jù)測算，建成后，年旅客發(fā)送量將超 70億人次 ? 客貨分離將為鐵路貨運讓出巨大運力空間。 公路行業(yè)未來發(fā)展及隱憂 16 各省區(qū)之間主要公路通道平均交通流量示意圖（ 2020年） 圖例0 100 00100 01 2020 0200 01 3000 0300 01 4000 0400 01 5000 0路網(wǎng)效應、計重收費等具有行業(yè)特性的一些增長刺激因素也因路網(wǎng)規(guī)模逐步完善而趨于平穩(wěn)，收費公路的車流量也將從前幾年的快速增長逐步趨于平穩(wěn)增長。 ? 相關部委明確表示，收費公路政策不動搖。 ? 線路投入運營初期的車流量達不到預期的風險。 ? 收入預測基于車流量預測 ， 同時結合單車收入 、 每日通行費收入 、 折算全程車流量等指標進行測算 。總額不足 5元的按 5元計收 ， 總重不足 5噸按 5噸計收 。為了規(guī)范全國機動車車型分類，解決各省、自治區(qū)、直轄市由于車型分類不統(tǒng)一帶來的車輛通行費標準差異大、社