【正文】 15%20%25%30%35%大秦線運(yùn)量（億噸） 同比增長％26 貨運(yùn)%其他%客運(yùn)%公司主營收入的構(gòu)成（ 2020年） 公司主營成本的構(gòu)成（ 2020年） 大秦鐵路（ 601006）的經(jīng)營狀況 %%%%%%%%%%折舊人員費(fèi)用電力及燃料材料貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)大修支出貨車使用費(fèi)通信服務(wù)費(fèi)客運(yùn)服務(wù)費(fèi)其他10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020 2020 2020 2020 2020營業(yè)收入增長率％ 營業(yè)利潤增長率％凈利潤增長率％ 0102030405060702020 2020 2020 2020 2020 2020銷售毛利率％ 期間費(fèi)用率％銷售凈利率％ ROE%27 公司運(yùn)營線路（圖中黃色所示），紅色為廣鐵集團(tuán)運(yùn)營 廣深鐵路 廣州－深圳 152km 四線，國鐵 I級(jí)，電氣化 廣坪線 廣州－坪石 國鐵 I級(jí)，復(fù)線電氣化 簡單合計(jì) 股本結(jié)構(gòu) 持股數(shù)量 (億股 ) 持股比例 (%) 廣鐵集團(tuán) 41% 流通股 A股 % 流通股 H股 % 總股本 % 廣深鐵路（ 601333）的基本情況 2150 2224247332083349%%%%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020 2020 2020 2020 20200%5%10%15%20%25%30%35%高速公路里程（萬公里） 同比增速％28 公司主營成本的構(gòu)成（ 2020年） 公司主營收入的構(gòu)成（ 2020年） 廣深鐵路（ 601333）的經(jīng)營狀況 010203040506070802020 2020 2020 2020 2020 2020 2020銷售毛利率％ 期間費(fèi)用率％銷售凈利率％ ROE%%%%%%%%%%%%%%%%% %%50%0%50%100%150%200%2020 2020 2020 2020 2020 2020營業(yè)收入年增長率 ％ 營業(yè)利潤年增長率 ％凈利潤年增長率 ％%%%%%%%設(shè)備租賃及服務(wù)費(fèi)工資及福利物料及水電消耗固定資產(chǎn)折舊維修費(fèi)用鐵路運(yùn)輸綜合服務(wù)費(fèi)其他客運(yùn)%貨運(yùn)%路網(wǎng)清算%其他%29 公司特箱物流業(yè)務(wù)模式及發(fā)展定位 股本結(jié)構(gòu) 持股 (億股 ) 持股比例 中鐵集 % 大連鐵路經(jīng)濟(jì)技術(shù) 開發(fā)總公司 % 其余 A股 70% 總股本 % 中鐵集裝箱 （承運(yùn)人） 客戶開發(fā) ? 客戶 / 貨源開發(fā) ? 新箱型開發(fā) 物流 ? 倉儲(chǔ) 提供特種箱 ? 日常管理 ? 維修 線上運(yùn)輸 ? 線上發(fā)送、到達(dá)、運(yùn)輸 ? 運(yùn)輸安全管理 貨物交付 貨物運(yùn)輸 物流 ? 倉儲(chǔ) 貨物交付 終端客戶 鐵龍物流 60 0 1 2 5 貨主 / 物流公司 集裝箱物流依托鐵路運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，以特種箱業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，充分利用集裝箱網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)發(fā)展兩端物流業(yè)務(wù)，通過對(duì)車、箱、場(chǎng)站的投資迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 20200%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%高速公路里程（萬公里） 同比增速％24 大秦鐵路601006 廣深鐵路601333 國恒鐵路000594 圖中紅色為相關(guān)公司運(yùn)營線路 ? 大秦鐵路 601006：煤炭運(yùn)輸為主 ， 擁有路網(wǎng)的國鐵 。目前，我國鐵路客運(yùn)價(jià)格一直實(shí)行全國統(tǒng)一水平的國家定價(jià) —— ? 1） 1998年 7月 《 價(jià)格法 》 實(shí)施后改稱政府定價(jià)； ? 2）經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)， 19984年 4月起，允許部分鐵路旅客票價(jià)向下浮動(dòng)； ? 3） 2020年 11月起，允許部分鐵路旅客票價(jià)以 《 鐵路旅客票價(jià)表 》 為基準(zhǔn)上下浮動(dòng)； ? 4） 2020年 1月 12日起，鐵路部分旅客票價(jià)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)。 ? 在龐大的國鐵系統(tǒng)中，最重要的市場(chǎng)主體企業(yè)實(shí)際上長期缺位，這應(yīng)該是鐵路改革一直滯后，鐵道部到現(xiàn)在仍舊不能實(shí)現(xiàn)政企分開的一個(gè)最重要原因。 2020年度虧損近 200億元。加上收費(fèi)公路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提高可能性很小，以及相關(guān)主營成本具有一定的剛性，行業(yè)景氣必將趨于平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。 ? 當(dāng)收費(fèi)期限到期后，龐大路網(wǎng)的維修費(fèi)用等日常開支也將是非常驚人的，未來政府如何解決是個(gè)困難。 省際銜接 路段 省區(qū) 范圍內(nèi) 五射兩縱 七橫 五縱 五橫 地方 高速公路 2344 901 1104 1778 864 2252516376 150120500010000150002020025000東部 中部 西部高速公路里程分布（公里）2020 2020 2020 2020 2020 2020 高速公路 15987 15237 17736 16388 15954 16990 增長率 % % % % % % % ? 據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，在已建成的高速公路線路上， “ 斷頭路 ” 總共約 6000多公里。 公路行業(yè)概況：收費(fèi)公路政策不動(dòng)搖 13 公路建設(shè)資金來源（2 0 0 7 年）%%%%國內(nèi)貸款%車購稅國家預(yù)算內(nèi)資金國內(nèi)貸款地方自籌利用外資、企事業(yè)及其它 ?收費(fèi)還貸模式?jīng)Q定高速公路建設(shè)資金主要來源是貸款； ?此模式?jīng)Q定了我國絕大多數(shù)高速公路都是收費(fèi)的； ?一半以上的一級(jí)和二級(jí)公路也是收費(fèi)的；正在逐步取消政府還貸的二級(jí)公路收費(fèi)； 公路行業(yè)概況：收費(fèi)高速公路居多數(shù) 1044 12562168 2189 2316267032123715472054856231 649073351038302,0004,0006,0008,00010,00012,0001996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 20200%10%20%30%40%50%60%70%80%公路建設(shè)投資（億元） 同比增長％14 ? 高速公路網(wǎng)初步形成。 “ 貸款修路、收費(fèi)還貸 ”仍是當(dāng)前最主要的發(fā)展模式。 防御性的根源在公路股的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，以及業(yè)績的確定性較強(qiáng)。 收費(fèi)公路有資產(chǎn)增值潛力和高的再售價(jià)值。 ? 線路經(jīng)營期限的緣故， DCF估值是最為重要的估值方法。 ? 養(yǎng)護(hù)費(fèi)用高漲風(fēng)險(xiǎn)，以及到期前要大修完成后交還。車流量尤其是貨車車流量與經(jīng)濟(jì)增長完全正相關(guān)。 征收成本：收費(fèi)站及其收費(fèi)人員的費(fèi)用合計(jì)，依據(jù)收費(fèi)站和人員等確定。 大修支出一般轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)在剩余經(jīng)營期限內(nèi)折舊。 ? 貨車計(jì)重收費(fèi)收入沒有好的預(yù)測(cè)方法 ， 可通過貨車占比進(jìn)行相關(guān)分析 。 我們實(shí)際研究中 ， 簡單以 GDP、 汽車擁有量和路網(wǎng)結(jié)構(gòu)等做外延式推測(cè) 。 ? 預(yù)計(jì)未來收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)有可能調(diào)整，不過難度較大，盡管目前的建造成本很高?？傤~不足 5元的按 5元計(jì)收，總重不足 5噸按 5噸計(jì)收。 公司分析：收費(fèi)系數(shù)與收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn) 6 ? 《 公路法 》 規(guī)定，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)確定及其調(diào)整需要經(jīng)過省級(jí)人民政府交通主管部門批準(zhǔn)。研究表明，超載大型車輛是導(dǎo)致道路損害的致命因素。 收費(fèi)公路公司分析：車流量與通行費(fèi)收入 4 ? 劃分車型的主要目的就是保證通行費(fèi)征收的相對(duì)合理性，車型分類的基本原則是：公平合理性和簡單明確性。公路、鐵路行業(yè)研究方法 2 ? 公路行業(yè)研究方法 ? 公司分析 ? 估值方法與投資邏輯 ? 公路行業(yè) ? 上市公司 ? 鐵路行業(yè)研究方法 ? 鐵路行業(yè) ? 鐵路上市公司 主要內(nèi)容 3 OD為不同車型的車流量（輛 /年） R為不同車型的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元 /輛公里，元 /車次） L為收費(fèi)公路里程（公里） i、 j為不同收費(fèi)站進(jìn)出口 ?? ???? 貨車計(jì)重收費(fèi)線路通行費(fèi)收入 ijijij LROD公路公司的通行費(fèi)收入為各條線路的收入之和。 ? 我國至今為止大多數(shù)的收費(fèi)公路是以車輛的額定載重為依據(jù)進(jìn)行分類的，各省的分類標(biāo)準(zhǔn)不盡相同。依理論測(cè)算，大型貨車與小客車的費(fèi)率系數(shù)比可高達(dá) 1020倍，實(shí)際中無法采用。而 《 收費(fèi)公路管理?xiàng)l例 》 中則規(guī)定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及其調(diào)整需經(jīng)省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。 ? 公路公司上市時(shí)曾說過，每 3年依據(jù)物價(jià)水平變動(dòng)調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上是基本沒有調(diào)整過，計(jì)重收費(fèi)可算是變相調(diào)整。 公司分析：收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變化 7 ? 車流量預(yù)測(cè)的重要性不言而喻 。 需要預(yù)測(cè)整個(gè)經(jīng)營期限內(nèi)的車流量 。 公司分析：車流量與收入預(yù)測(cè) 8 %%%%%%%2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020福建高速 贛粵高速 皖通