【正文】 6： 4，貢獻(xiàn)的收入為 4： 6。 對(duì)具體一段線路而言， L和 R基本是固定的， 變量是車流量 ，以及貨車的計(jì)重收費(fèi)。為了規(guī)范全國(guó)機(jī)動(dòng)車車型分類，解決各省、自治區(qū)、直轄市由于車型分類不統(tǒng)一帶來(lái)的車輛通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)差異大、社會(huì)反映強(qiáng)烈等問(wèn)題，并為收費(fèi)公路聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)創(chuàng)造條件，交通部于 2020年 4月 23日發(fā)布了 《 收費(fèi)公路車輛通行費(fèi)車型分類 》 。一般各種車型的收費(fèi)系數(shù)如下： 元 /車公里 機(jī)荷高速 武黃高速 寧滬高速 濟(jì)青高速 一類車 二類車 三類車 四類車 五類車 實(shí)收金額按 “ 二舍八入 ， 三七作五 ” 的原則收取 。 ? 各省一般依據(jù)車道數(shù)量、投資、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和物價(jià)等確定相應(yīng)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。 ? 目前尚缺乏判斷收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是否科學(xué)合理的理論依據(jù)和法規(guī)依據(jù)。 直接影響收入的預(yù)測(cè) ， 也將影響折舊等成本 （ 若以車流量法折舊 ） 。 ? 車流量預(yù)測(cè)的關(guān)鍵點(diǎn)：起始車流量 （ 適用于新項(xiàng)目 ） ， 線路飽和車流量 ， 車流量 、 車速與車流密度之間的合理性 ， 車型分布 （ 主要是貨車的占比 ） 。 營(yíng)業(yè)成本 ——路產(chǎn)折舊、養(yǎng)護(hù)成本和征收業(yè)務(wù)成本等。 養(yǎng)護(hù)成本：包括日常保養(yǎng)和維修成本、中修和其他專項(xiàng)工程成本等。 公司分析：成本構(gòu)成 主要上市公司的路產(chǎn)折舊攤銷在營(yíng)業(yè)成本中占比 (00~09 ) 主要上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的期間費(fèi)用占比 (00~09 ) %%%%%%%%%%2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020福建高速 贛粵高速 皖通高速 中原高速楚天高速 東莞控股 粵高速A 寧滬高速深高速 山東高速 四川成渝9 ? 分流風(fēng)險(xiǎn)：平行公路尤其是相隔 50公里的線路；鐵路網(wǎng)逐步形成后的運(yùn)輸方式替代；二級(jí)公路取消收費(fèi)的影響等。建設(shè)期延長(zhǎng)等。 ? 其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：如一些線路取消收費(fèi)、收費(fèi)車型調(diào)整、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)等。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展。 估值方法與投資邏輯 11 從公路板塊歷年的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，公路股的防御性體現(xiàn)在兩個(gè)方面： 下跌時(shí)，公路股也是下跌，但略跑贏大市； 在快速上漲之后的補(bǔ)漲，往往跑贏大市。 收費(fèi)公路政策不動(dòng)搖，要加強(qiáng)管理 ? 公路建設(shè)以 “ 非收費(fèi)公路為主 ,適當(dāng)發(fā)展收費(fèi)公路 ” 的原則，控制收費(fèi)公路規(guī)模，加大政府對(duì)公路建設(shè)的投入。 ? 強(qiáng)調(diào)收費(fèi)經(jīng)營(yíng)期限一般為 25年，中西部地區(qū)可以為 30年。 ? 3％的高速公路里程承擔(dān)了約 20％的行駛量。地方政府可能會(huì)背上較大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，收費(fèi)公路吸引社會(huì)資金的能力越來(lái)越弱。 ? 預(yù)計(jì)未來(lái)既有線會(huì)隨新線調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。 鐵路行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況 —客貨運(yùn)量 鐵路客貨周轉(zhuǎn)量與 GDP的同比增長(zhǎng)趨勢(shì)（ 19912020） 0%1%5%3%7% 7% 7%10%12%7%6%8%6%0%6%7%5%10% 10%5%4%4%19%6%9% 9%7%2%10%9%8% 8% 8% 8%9%10% 10%11%13%14%10% 9%10%5%0%5%10%15%20%25%1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020鐵路貨物周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)％ 鐵路旅客周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)％ GDP增速％19 截止到 2020年底，鐵道部負(fù)債總額 7614億元，資產(chǎn)負(fù)債率為 %。各鐵路局作為承運(yùn)人無(wú)法對(duì)自己管界以外的運(yùn)輸過(guò)程實(shí)施有效的質(zhì)量和成本控制，而且還要靠與鐵道部 “ 清算 ” 取得自己絕大部分收入。 鐵路行業(yè)的困境 21 鐵路運(yùn)輸收入清算 鐵路運(yùn)輸收入的構(gòu)成 運(yùn)輸收入清算的歷史沿革 22 ? 管制誕生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的美國(guó)， 1887年，美國(guó)通過(guò)了州際商務(wù)法，成立了州際商務(wù)委員會(huì)（ ICC），鐵路成為美國(guó)第一個(gè)也是全世界受到政府全面經(jīng)濟(jì)管制的行業(yè)?；臼菍?shí)行政府定價(jià)，運(yùn)輸企業(yè)沒(méi)有任何定價(jià)權(quán)，也沒(méi)有形成相應(yīng)的定價(jià)決策機(jī)制。 ? 鐵龍物流 600125：鐵路特箱物流 ， 臨港物流服務(wù)等 （ 擁有沙鲅線 ） ，集裝箱運(yùn)輸不擁有線路和車站等 。其他業(yè)務(wù)維持鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)，并在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，適度發(fā)展短期獲利能力強(qiáng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)有步驟地退出其他非主營(yíng)業(yè)務(wù)。 33 大秦線 4億噸的運(yùn)輸組織方案 運(yùn)輸組織 貨車 （輛） 單車載重 （噸 /輛） 每日對(duì)數(shù) （列） 每日運(yùn)量 萬(wàn)噸 2萬(wàn)噸列車 200 80 52 1萬(wàn)噸列車 100 70 38 小計(jì) 90 大秦線 4億噸運(yùn)輸組織方案： 365=4億噸 煤炭來(lái)源（ 4億噸） 煤炭去向（ 4億噸） 北 同 蒲 線 大新至里八莊 5950 高各莊 1600 大新站 3800 段甲嶺 1700 寧武至朔州 1050 薊縣西 2020 神朔線 1600 遵化北 110 岢嵐支線 2600 翠屏山 470 準(zhǔn)朔線 5000 山海關(guān) 900 大 同 樞 紐 韓家?guī)X站 3500 秦皇島港 24400 云崗支線 2800 聶莊 320 口泉支線 1900 曹妃甸（京唐） 4500 樞紐其他站 800 天津港 4000 大準(zhǔn)線 5000 大包線 5500 大秦沿線 500 ? 同煤集團(tuán)、中煤集團(tuán)、神華集團(tuán)、山西煤炭進(jìn)出口公司等運(yùn)量占 50%左右； ? 合同煤運(yùn)量占 90%左右； ? 占晉北、蒙西煤炭外運(yùn)量的 90%左右，其余為公路運(yùn)輸。 貨車輛數(shù) （輛） 單車載重 （噸 /輛） 日運(yùn)量 萬(wàn)噸 每日對(duì)數(shù) （列） 2萬(wàn)噸列車 200 80 52 1萬(wàn)噸列車 100 80 38 41464萬(wàn)噸 90 2萬(wàn)噸列車 200 83 52 1萬(wàn)噸列車 100 72 38 41493萬(wàn)噸 90 2萬(wàn)噸列車 210 80 52 1萬(wàn)噸列車 105 80 38 43537萬(wàn)噸 90 大秦線在 4億噸基礎(chǔ)上，可簡(jiǎn)單擴(kuò)能 3500萬(wàn)噸 35 大秦線未來(lái)的運(yùn)量基本穩(wěn)定在 4億噸 最新鐵路規(guī)劃示意圖（部分煤運(yùn)通道） 到 2020年 ， 煤運(yùn)系統(tǒng)建成后 ， 運(yùn)輸能力可達(dá) 18億噸 ， 可滿足煤運(yùn)需求 。 ? 特殊運(yùn)價(jià)，由鐵道部提出建議，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。 公司發(fā)到作業(yè)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元 /噸） 公司運(yùn)輸作業(yè)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元 /噸公里）不含建設(shè)基金 鐵路煤炭運(yùn)價(jià)比較（分 /噸公里） 37 資產(chǎn)注入：擬收購(gòu)資產(chǎn)分析 從鐵路股份制改造以及鐵路改革等諸多因素分析來(lái)看，大秦鐵路公司目前最有可能的潛在收購(gòu)資產(chǎn)為： ? 太原鐵路局整體上市。 38 資產(chǎn)注入：太原鐵路局的基本情況 ? 太原鐵路局成立于 2020年 3月 18日，管轄同蒲、大秦、京包、京原、石太、太焦、侯月、侯西等 9大干線和西山、太古嵐、上蘭村、忻河、介西、禮垣、口泉、云崗、寧岢和平朔等 10條支線。貨物發(fā)送量占全路貨運(yùn)量的六分之一以上，煤炭發(fā)運(yùn)量占全路運(yùn)量的三分之一左右，煤炭發(fā)運(yùn)量占太原鐵路局總運(yùn)量的 80%以上。 ? 2020年，朔黃鐵路公司實(shí)現(xiàn)煤炭運(yùn)量 ，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到 ，凈利潤(rùn) 。 ? 浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。 ? 美國(guó)城市大學(xué)工商管理碩士 MBA，中國(guó)民航大學(xué)管理學(xué)院客座教授，東方航空公司服務(wù)質(zhì)量督察。 ? 《 新財(cái)富 》 2020年最佳分析師”交通運(yùn)輸”行業(yè)第五名（私募和資管投票） 44 ? 行業(yè)概況 ? 行業(yè)重要分析指標(biāo) ? 收入與成本構(gòu)成 ? 定價(jià) ? 研究方法與投資邏輯 ? 估值方法 目錄 45 ? 同質(zhì)性： 產(chǎn)品沒(méi)有本質(zhì)差別，都是人或貨物的位移。（ =客運(yùn)收入 /RPK） ? 座公里收入：綜合客座率和客公里收入。 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 55 ? 自主經(jīng)營(yíng)：機(jī)場(chǎng)的一個(gè)職能部門自行經(jīng)營(yíng) ? 合資公司：機(jī)場(chǎng)和專業(yè)廣告公司合資經(jīng)營(yíng) ? 特許經(jīng)營(yíng)：完全承包給專業(yè)廣告公司經(jīng)營(yíng) ? 發(fā)展趨勢(shì)：特許經(jīng)營(yíng)（機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變方向） 、機(jī)場(chǎng)非航收入 —經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 56 、機(jī)場(chǎng)成本構(gòu)成 ——三分法 ? 不同機(jī)場(chǎng)的成本構(gòu)成比例差異較大，與新資產(chǎn)的投產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)模式（員工數(shù)）、 資產(chǎn)構(gòu)成等有較大關(guān)系； ? 機(jī)場(chǎng)成本可分為三類：人工、折舊攤銷、其他變動(dòng)成本； ? 新航站樓投產(chǎn)將帶來(lái)成本猛增：折舊攤銷 +人工費(fèi)用 +水電消耗 +財(cái)務(wù)費(fèi)用； ? 有些機(jī)場(chǎng)有關(guān)聯(lián)交易，比如上海機(jī)場(chǎng)向集團(tuán)租賃房產(chǎn)、土地等資產(chǎn)，年租金達(dá) 1億元； 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 57 、定價(jià) ? 航空公司： ? 基準(zhǔn)價(jià)國(guó)家統(tǒng)一定價(jià)：國(guó)內(nèi) /客公里，國(guó)際 /地區(qū) /客公里； ? 最高不得超過(guò) 25%； ? 最低不得低于 （名存實(shí)亡，春秋航空曾驚現(xiàn) 1元機(jī)票）； ? 特殊航線除外； ? 機(jī)場(chǎng)：新收費(fèi)方案于 08年 3月 1日實(shí)施 ? 航空性收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，可下不可上； ? 重要非航業(yè)務(wù)收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，可下不可上； ? 非航空性業(yè)務(wù)其他收費(fèi)以市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)為主； 行業(yè)定價(jià) 58 、航油定價(jià)體制 （航油三種價(jià)格 /來(lái)源） ? 境內(nèi)加油的國(guó)內(nèi)航班（六大機(jī)場(chǎng)除外） ：發(fā)改委根據(jù)國(guó)際油價(jià)調(diào)出廠價(jià)， 22天國(guó)際原油均價(jià)波幅超過(guò) 4%，發(fā)改委可以調(diào)整（也可以不調(diào)）。 ? 行業(yè)趨勢(shì)好的時(shí)候，公司選擇范圍大。 估值方法 69 致謝！