【正文】 ? 增長穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，風險較低，是典型的防御性投資品種； ? 回避資本開支巨大的公司； ? 關注以下三類公司 ?產(chǎn)能有空間，業(yè)務量增長迅速； ?經(jīng)營模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務外包； ?有資產(chǎn)重組預期； 研究方法和投資邏輯 67 牛市航空運輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn) 弱市下機場板塊走勢遠遠強于大盤 01 5 03 0 04 5 00 7 0 1 0 4 0 7 0 2 0 8 0 7 0 3 2 2 0 7 0 4 2 6 0 7 0 6 0 7 0 7 0 7 1 2 0 7 0 8 1 6 0 7 0 9 2 0 0 7 1 1 0 1 0 7 1 2 0 6上證指數(shù) 航空運輸 機場 5 0 2 502 55 00 4 0 1 0 2 0 4 0 3 0 3 0 4 0 4 2 1 0 4 0 6 1 6 0 4 0 8 0 4 0 4 0 9 2 2 0 4 1 1 1 7 0 5 0 1 0 6 0 5 0 3 0 7 0 5 0 4 2 5 0 5 0 6 2 0上證指數(shù) 航空運輸 機場? 弱市下 （ ） ， 上證指數(shù)下跌 26%， 航空運輸板塊下跌 37%， 而機場板塊大幅上漲 33%； ? 牛市下 （ )， 上證指數(shù)上漲 85%， 機場板塊上漲 83%， 而航空運輸板塊大幅上漲 320%； 航空公司與機場走勢具備鮮明的反向特征 68 、估值方法 ——綜合使用多種方法，相互驗證 DCF估值 ? 經(jīng)典的機場行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大 ? 航空公司周期性較強，波動大，不太適合用 DCF估值 P/E估值 ? 主要依據(jù)短期定價，簡單易行。 =（新加坡航油均價 +） 匯率 +進銷差價 （均價 400元） ? 境外加油的國際航班 ：跟隨國際市場波動。 ? 體驗： 在實現(xiàn)最基本的“位移”的基礎上，航空運輸是客戶旅途的一種體驗 —— 對航空公司而言，包括安全性、準時性、便捷性、舒適性等；對機場而言，包括登機便捷性、航班的可選擇性、購物消費的多樣性和性價比等。 2020年 3月 2020年 2月，聯(lián)合證券研究所交通運輸行業(yè)分析師； ? 《 新財富 》 20202020年最佳分析師“航空機場”行業(yè)第一名 ? 《 新財富 》 20202020年最佳分析師“交通運輸”行業(yè)第一名。 ? 朔黃鐵路西起山西省神池縣神池南站，東至河北省黃驊港港前站，正線總長 594公里，設計為國家 I級干線、雙線電氣化鐵路 。朔黃鐵路股權(quán)是目前鐵道部盈利最好的資產(chǎn)，有利于太原局實現(xiàn)整體上市； ? 遷曹鐵路股權(quán)。 大秦線的極限運量將因此受限 ， 蒙西煤炭運輸增量都會有相應的運輸通道 ， 4億噸基本是未來大秦線的穩(wěn)定運量 。 大秦線的煤炭運量 大秦線的開行列車 %%%%%%%%2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020E5%0%5%10%15%20%25%30%35%大秦線運量（億噸） 同比增長％33425669931098695 958690831008690830204060801001202020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020E日均運煤（萬噸） 日均開行列車（列）單列車平均運煤（萬噸）? 大秦線的運能取決于線路通過列車對數(shù)和不同載重列車的組合數(shù)。 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 20200%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%高速公路里程（萬公里） 同比增速％24 大秦鐵路601006 廣深鐵路601333 國恒鐵路000594 圖中紅色為相關公司運營線路 ? 大秦鐵路 601006：煤炭運輸為主 ， 擁有路網(wǎng)的國鐵 。 ? 在龐大的國鐵系統(tǒng)中，最重要的市場主體企業(yè)實際上長期缺位，這應該是鐵路改革一直滯后，鐵道部到現(xiàn)在仍舊不能實現(xiàn)政企分開的一個最重要原因。加上收費公路的收費標準提高可能性很小，以及相關主營成本具有一定的剛性，行業(yè)景氣必將趨于平穩(wěn)態(tài)勢。 省際銜接 路段 省區(qū) 范圍內(nèi) 五射兩縱 七橫 五縱 五橫 地方 高速公路 2344 901 1104 1778 864 2252516376 150120500010000150002020025000東部 中部 西部高速公路里程分布（公里）2020 2020 2020 2020 2020 2020 高速公路 15987 15237 17736 16388 15954 16990 增長率 % % % % % % % ? 據(jù)初步統(tǒng)計，在已建成的高速公路線路上， “ 斷頭路 ” 總共約 6000多公里。 “ 貸款修路、收費還貸 ”仍是當前最主要的發(fā)展模式。 收費公路有資產(chǎn)增值潛力和高的再售價值。 ? 養(yǎng)護費用高漲風險，以及到期前要大修完成后交還。 征收成本：收費站及其收費人員的費用合計，依據(jù)收費站和人員等確定。 ? 貨車計重收費收入沒有好的預測方法 ， 可通過貨車占比進行相關分析 。 ? 預計未來收費標準有可能調(diào)整，不過難度較大，盡管目前的建造成本很高。 公司分析：收費系數(shù)與收費標準 6 ? 《 公路法 》 規(guī)定，收費標準確定及其調(diào)整需要經(jīng)過省級人民政府交通主管部門批準。 收費公路公司分析：車流量與通行費收入 4 ? 劃分車型的主要目的就是保證通行費征收的相對合理性，車型分類的基本原則是：公平合理性和簡單明確性。 ? 我國至今為止大多數(shù)的收費公路是以車輛的額定載重為依據(jù)進行分類的，各省的分類標準不盡相同。而 《 收費公路管理條例 》 中則規(guī)定收費標準及其調(diào)整需經(jīng)省級人民政府批準。 公司分析：收費標準的變化 7 ? 車流量預測的重要性不言而喻 。 公司分析：車流量與收入預測 8 %%%%%%%2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020福建高速 贛粵高速 皖通高速 中原高速東莞控股 粵高速A 現(xiàn)代投資 寧滬高速深高速 山東高速 四川成渝公路公司的主營成本包括 營業(yè)成本 和 期間費用 。 期間費用 ——利息費用是值得關注的費用。 ? 利率風險。 難受益于通脹；經(jīng)濟低迷時期，相對穩(wěn)定，具有較強的防御性。 ? 已經(jīng)出臺相關法律法規(guī)條例等規(guī)范和加強收費公路的管理，正確地引導收費公路的建設和健康發(fā)展。 我國高速公路的現(xiàn)狀 高速公路年均日車流量 (輛 /日，折合成標準小客車 ) 高速公路 “ 斷頭路 ” 的情況（公里） 15 ? 我國公路似有發(fā)展“超前”的趨勢，尤其是收費高速公路的大規(guī)模發(fā)展。 公路行業(yè)未來發(fā)展將是平穩(wěn)態(tài)勢 17 寧滬高速 皖通高速 贛粵高速 現(xiàn)代投資 中原高速 東莞控股 華北高速 福建高速 楚天高速 山東高速 深高速 五洲交通 粵高速 海南高速 吉林高速 另有浙江滬杭甬（ ）港股上市 上市公司概況： A股主要的公路上市公司 龍江交通 四川成渝 18 ? 從近幾十年的數(shù)據(jù)來看，平滑自然災害、非典等因素的影響，鐵路客貨運量基本與GDP保持同步增長，客貨周轉(zhuǎn)量年均增幅為 GDP增速的 。 ? 曾經(jīng)的改革取向：政企分開，行業(yè)重組，市場競爭，加強監(jiān)管。 ? 廣深鐵路 601333 ，：城際客運為主 ， 擁有路網(wǎng)的國鐵 。通過列車對數(shù)基本是相對穩(wěn)定的，是由速度、線路長度和限制區(qū)段等決定的。 36 公司煤炭運輸?shù)氖召M標準 發(fā) 站 基價 1 大秦 豐沙大 北同蒲 其他 大秦線 0 0 到 豐沙大線 0 0 站 北同蒲 其他（曹妃甸） 發(fā) 站 基價 2 大秦 豐沙大 北同蒲 其他 大秦線 到 豐沙大線 站 北同蒲 其他（曹妃甸） 121802468101214161820朔黃線 大秦線 普通國鐵 部分合資鐵路運價水平 建設基金? 國鐵運價由發(fā)改委與鐵道部擬訂，報國務院批準。因涉及股權(quán)較多，估計注入難度相對略大，因需要每家股東同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓。概算總投資 。 中信證券分析師簡介 ——航空機場行業(yè)研究員 ? 曾旭 ? 中信證券研究部航空機場行業(yè)高級分析師。 行業(yè)本質(zhì) 行業(yè)概況 46 行業(yè)概況 第一層次：三大航 ——隸屬國家國資委 國航（深圳航、山東航等）、南航（廈門航、重慶航）、東航（上海航、武漢航、云南航等） 資料來源： CAAC、中信證券研究部 、企業(yè)分類 ——航空公司 第二層次：地方航空 ——隸屬地方政府 海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都 第三層次：民營航空 /支線航空 /貨運航空 春秋、吉祥、祥鵬、昆明、奧凱、西部、華夏、幸福、翡翠、長城、東海、東北 … 09年三類航空公司 RTK（總周轉(zhuǎn)量）占比 國內(nèi)航空公司按股權(quán)屬性及規(guī)模分類 75%16%9%三大航空 地方航空