【正文】 新興航空47 、企業(yè)分類 ——機(jī)場 第一層次：門戶樞紐機(jī)場（ 3家） 首都機(jī)場、浦東機(jī)場、白云機(jī)場 資料來源： CAAC、中信證券研究部 第二層次：區(qū)域樞紐機(jī)場（ 17家） 虹橋、深圳、成都、昆明、西安、武漢 …… 第三層次：其他（ 146家） 09年各類機(jī)場旅客吞吐量占比 國內(nèi)機(jī)場分類（ 09年 166家機(jī)場） 行業(yè)概況 28%47%25%門戶樞紐機(jī)場 區(qū)域樞紐機(jī)場 其他機(jī)場48 、上市公司 ——航空、機(jī)場 ? 上市航空公司： 5家（其中三家為 A+H，一家港股） ? 中國國航（ ,）、南方航空（ ,）、東方航空（ ,）、 海南航空（ ）、國泰航空（ ） ? 上市機(jī)場： 6家（ 4家 A股 +2家 H股） ? 上海機(jī)場（ ）、白云機(jī)場（ ）、深圳機(jī)場（ ）、廈門空港（ ）、首都機(jī)場（ ）、美蘭機(jī)場 () 行業(yè)概況 49 、行業(yè)重要指標(biāo) ——航空公司 ? 生產(chǎn)指標(biāo) ? 產(chǎn)能： ATK（可用噸公里）、 ASK（可用座公里）、 AFTK（貨郵可用噸公里） ? 產(chǎn)量： RTK（收入噸公里）、 RPK（收入座公里）、 RFTK（貨郵收入噸公里） ? 效率指標(biāo)： Lord Factor（載運(yùn)率）、 PLF（客座率）、 F LF（貨載率） ? 單位指標(biāo) ? 客公里收入：平均票價(jià)水平。 ? 給外航加油 ：進(jìn)銷差價(jià)為 118美元 /噸（浦東航油公司暴利的秘密） 行業(yè)定價(jià) 59 假設(shè)國內(nèi)國際航油價(jià)格同時(shí)上漲 100元 /噸對上市航空公司業(yè)績影響（ 2020E） 行業(yè)定價(jià) ——航油敏感性分析 公司 10年總油耗（萬噸） 境內(nèi)航班加油量（萬噸） 對航油支出影響（萬元） 對凈利潤影響（萬元） 對 EPS影響 境內(nèi)航班 境外航班 合計(jì) 境內(nèi)航班 境外航班 合計(jì) 境內(nèi)航班 境外航班 合計(jì) 中國國航 364 182 18187 18187 36373 13640 13640 27280 南方航空 391 313 31283 7821 39103 24400 6100 30501 東航（含上航） 371 238 23761 13314 37075 18534 10385 28919 海南航空 105 84 8426 2107 10533 6572 1643 8216 60 、研究方法 ? 同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法。 ? 把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。（ =客運(yùn)收入 /ASK） ? 噸公里成本： （ =成本 /ATK）、噸公里非航油成本 ? 座公里成本： （ =成本 /ASK）、座公里非航油成本 行業(yè)重要分析指標(biāo) 50 、行業(yè)重要指標(biāo) ——機(jī)場 ? 生產(chǎn)指標(biāo) ? 飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量 ? 單位指標(biāo) ? 單位航班旅客數(shù)、日均起降架次、高峰小時(shí)起降架次 ? 單位旅客價(jià)值量、單位旅客消費(fèi) 行業(yè)重要分析指標(biāo) 51 、行業(yè)需求增長的預(yù)測 ? 經(jīng)驗(yàn)判斷： 航空業(yè)和 GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。 ? 7年民航業(yè)和上市航空公司從業(yè)背景。 ? 朔黃鐵路運(yùn)價(jià)為 /噸公里，不用繳納建設(shè)基金。線路總延長 ，營業(yè)里程 ，其中，電氣化鐵路 4898公里；配屬機(jī)車 1130余臺，其中，電力機(jī)車 640余臺、內(nèi)燃機(jī)車 490余臺；配屬客車 1710余輛。 ? 地方鐵路的運(yùn)價(jià)和雜費(fèi)由地方政府審批。 ? 未來的煤炭增量主要來自于蒙西等（大包線）。 ? 國恒鐵路 000594：民營的地方支線鐵路 ， 貨運(yùn)為主 。 ? 按照 《 價(jià)格法 》 ，我國目前主要采取市場調(diào)節(jié)價(jià)、政府指導(dǎo)價(jià)和政府定價(jià)三種價(jià)格方式。 2020年度鐵道部虧損近 91億元。 ? 公路建設(shè)的資金緊缺，銀行對公路項(xiàng)目“惜貸”，因風(fēng)險(xiǎn)收益比較大。 ? 收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓要依據(jù)相關(guān)法規(guī)規(guī)范運(yùn)作。 統(tǒng)計(jì)歷年公路股的季度市場表現(xiàn)，亦呈現(xiàn)此特點(diǎn)。 公司分析：風(fēng)險(xiǎn)因素 10 ? 公路公司常用估值方法： DCF、 P/E、 P/B、 EV/EBITDA等。 ? 經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷。 折舊攤銷：一般采用年限法和車流量法，多數(shù)公司采用車流量法。 ? 車流量預(yù)測有各種模型 。實(shí)收金額按“二舍八入，三七作五”的原則收取。 類別 車型及規(guī)格 客車貨車 第 1類 ≤7座 ≤2t 第 2類 8座～ 19座 2t～ 5t（含 5t） 第 3類 20座～ 39座 5t～ 10t（含 10t） 第 4類 ≥40座 10t～ 15t（含 15t）； 20英尺集裝箱車 第 5類 ＞ 15t； 40英尺集裝箱車 公司分析：車型劃分 5 1類車 2類車 3類車 4類車 5類車 1 3 ? 統(tǒng)一劃分收費(fèi)車型之后，確定不同車型間的收費(fèi)系數(shù)是個(gè)比較復(fù)雜的問題。 對具體一段線路而言， L和 R基本是固定的， 變量是車流量 ，以及貨車的計(jì)重收費(fèi)。一般各種車型的收費(fèi)系數(shù)如下： 元 /車公里 機(jī)荷高速 武黃高速 寧滬高速 濟(jì)青高速 一類車 二類車 三類車 四類車 五類車 實(shí)收金額按 “ 二舍八入 ， 三七作五 ” 的原則收取 。 ? 目前尚缺乏判斷收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是否科學(xué)合理的理論依據(jù)和法規(guī)依據(jù)。 ? 車流量預(yù)測的關(guān)鍵點(diǎn)：起始車流量 （ 適用于新項(xiàng)目 ） ， 線路飽和車流量 ， 車流量 、 車速與車流密度之間的合理性 ， 車型分布 （ 主要是貨車的占比 ） 。 養(yǎng)護(hù)成本：包括日常保養(yǎng)和維修成本、中修和其他專項(xiàng)工程成本等。建設(shè)期延長等。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展。 收費(fèi)公路政策不動(dòng)搖，要加強(qiáng)管理 ? 公路建設(shè)以 “ 非收費(fèi)公路為主 ,適當(dāng)發(fā)展收費(fèi)公路 ” 的原則，控制收費(fèi)公路規(guī)模，加大政府對公路建設(shè)的投入。 ? 3％的高速公路里程承擔(dān)了約 20％的行駛量。 ? 預(yù)計(jì)未來既有線會隨新線調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。各鐵路局作為承運(yùn)人無法對自己管界以外的運(yùn)輸過程實(shí)施有效的質(zhì)量和成本控制，而且還要靠與鐵道部 “ 清算 ” 取得自己絕大部分收入。基本是實(shí)行政府定價(jià)，運(yùn)輸企業(yè)沒有任何定價(jià)權(quán)，也沒有形成相應(yīng)的定價(jià)決策機(jī)制。其他業(yè)務(wù)維持鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)，并在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，適度發(fā)展短期獲利能力強(qiáng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)有步驟地退出其他非主營業(yè)務(wù)。 貨車輛數(shù) （輛） 單車載重 （噸 /輛） 日運(yùn)量 萬噸 每日對數(shù) （列） 2萬噸列車 200 80 52 1萬噸列車 100 80 38 41464萬噸 90 2萬噸列車 200 83 52 1萬噸列車 100 72 38 41493萬噸 90 2萬噸列車 210 80 52 1萬噸列車 105 80 38 43537萬噸 90 大秦線在 4億噸基礎(chǔ)上，可簡單擴(kuò)能 3500萬噸 35 大秦線未來的運(yùn)量基本穩(wěn)定在 4億噸 最新鐵路規(guī)劃示意圖（部分煤運(yùn)通道） 到 2020年 ， 煤運(yùn)系統(tǒng)建成后 ， 運(yùn)輸能力可達(dá) 18億噸 ， 可滿足煤運(yùn)需求 。 公司發(fā)到作業(yè)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元 /噸） 公司運(yùn)輸作業(yè)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元 /噸公里）不含建設(shè)基金 鐵路煤炭運(yùn)價(jià)比較（分 /噸公里） 37 資產(chǎn)注入：擬收購資產(chǎn)分析 從鐵路股份制改造以及鐵路改革等諸多因素分析來看，大秦鐵路公司目前最有可能的潛在收購資產(chǎn)為： ? 太原鐵路局整體上市。貨物發(fā)送量占全路貨運(yùn)量的六分之一以上，煤炭發(fā)運(yùn)量占全路運(yùn)量的三分之一左右，煤炭發(fā)運(yùn)量占太原鐵路局總運(yùn)量的 80%以上。 ? 浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。 ? 《 新財(cái)富 》 2020年最佳分析師”交通運(yùn)輸”行業(yè)第五名（私募和資管投票） 44 ? 行業(yè)概況 ? 行業(yè)重要分析指標(biāo) ? 收入與成本構(gòu)成 ? 定價(jià) ? 研究方法與投資邏輯 ? 估值方法 目錄 45 ? 同質(zhì)性： 產(chǎn)品沒有本質(zhì)差別，都是人或貨物的位移。 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 55 ? 自主經(jīng)營：機(jī)場的一個(gè)職能部門自行經(jīng)營 ? 合資公司：機(jī)場和專業(yè)廣告公司合資經(jīng)營 ? 特許經(jīng)營：完全承包給專業(yè)廣告公司經(jīng)營 ? 發(fā)展趨勢：特許經(jīng)營（機(jī)場經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變方向） 、機(jī)場非航收入 —經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 56 、機(jī)場成本構(gòu)成 ——三分法 ? 不同機(jī)場的成本構(gòu)成比例差異較大，與新資產(chǎn)的投產(chǎn)、經(jīng)營模式（員工數(shù)）、 資產(chǎn)構(gòu)成等有較大關(guān)系； ? 機(jī)場成本可分為三類：人工、折舊攤銷、其他變動(dòng)成本； ? 新航站樓投產(chǎn)將帶來成本猛增：折舊攤銷 +人工費(fèi)用 +水電消耗 +財(cái)務(wù)費(fèi)用； ? 有些機(jī)場有關(guān)聯(lián)交易，比如上海機(jī)場向集團(tuán)租賃房產(chǎn)、土地等資產(chǎn)，年租金達(dá) 1億元； 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 57 、定價(jià) ? 航空公司： ? 基準(zhǔn)價(jià)國家統(tǒng)一定價(jià)：國內(nèi) /客公里，國際 /地區(qū) /客公里； ? 最高不得超過 25%； ? 最低不得低于 （名存實(shí)亡，春秋航空曾驚現(xiàn) 1元機(jī)票）； ? 特殊航線除外； ? 機(jī)場：新收費(fèi)方案于 08年 3月 1日實(shí)施 ? 航空性收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，可下不可上； ? 重要非航業(yè)務(wù)收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，可下不可上； ? 非航空性業(yè)務(wù)其他收費(fèi)以市場調(diào)節(jié)價(jià)為主； 行業(yè)定價(jià) 58 、航油定價(jià)體制 （航油三種價(jià)格 /來源） ? 境內(nèi)加油的國內(nèi)航班（六大機(jī)場除外） ：發(fā)改委根據(jù)國際油價(jià)調(diào)出廠價(jià)， 22天國際原油均價(jià)波幅超過 4%，發(fā)改委可以調(diào)整（也可以不調(diào)）。 估值方法 69 致謝！