【正文】 體上市； ? 朔黃鐵路 %股權。 39 資產注入：太原鐵路局管轄的線路 太原鐵路局大秦鐵路上市公司口泉、寧岢支線北同蒲、豐沙大大秦線侯西線侯馬 禹門口侯月線侯馬北 嘉峰南同蒲線榆次 風陵渡太焦線修文 夏店京原線原平 靈丘石太線太原北 賽魚北同蒲寧武 太原北西山等支線％存量線路資產40 資產注入：太原鐵路局管轄的主要干線 太原鐵路局管轄 全線情況 起終站 營業(yè)里程 線路規(guī)格 起終站 營業(yè)里程 所屬路局 所在行政區(qū) 石太線 太原北 —賽魚 復線電氣國鐵 I級 石家莊 太原 太、京 晉、冀 京原線 原平 —靈丘 單線內燃國鐵 I級 北京石景山 原平市 太、京 晉、京、冀 太焦線 修文 —夏店 單線內燃國鐵 I級 修文 —月山 太、鄭 晉、豫 南同蒲 榆次 —風陵渡 復線內燃國鐵 I級 榆次 —華山 太、武 晉、陜 侯月線 侯馬北 —嘉峰 復線電氣國鐵 I級 侯馬 —月山 太、鄭 晉、豫 侯西線 侯馬 —禹門口 單線內燃國鐵 I級 侯馬 —西安新豐 鎮(zhèn) 太、西 晉、陜 北同蒲 寧武 —太原北 復線電氣國鐵 I級 大同 —太原北 太 晉 41 資產注入：朔黃鐵路的基本情況 ? 朔黃鐵路由中國神華（占股比 %）、鐵道部（占股比 %）、河北省建設投資公司（占股比 %）三方共同出資組建。 2020年 2月加盟中信證券研究部。 產品特點 ? 瞬時性： 服務的提供和消費同時完成，不可儲存，邊際成本幾乎可忽略（容易造成價格戰(zhàn)）。 =出廠價（發(fā)改委） +綜合采購成本差價 +機場進銷差價（均價 400元） ? 境內加油的國際航班 ：根據新加坡航油 22天平均離岸價。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大 ? 長期來看機場行業(yè)的 P/E估值水平略高于市場平均水平，說明機場的穩(wěn)定性受到市場的青睞 ? 對航空公司而言，只是在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用 PE估值； P/B估值 ? 主要依據賬面價值進行定價，弊端在于對盈利能力反映不足 ? 主要用于熊市或行業(yè)不景氣時對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（ P/B=1） EV/EBITDA ? 波動較小，特別是出現虧損時仍可采用（此時不能用 PE法），弊端在于無法反映國內航空公司的巨額匯兌收益。 0%25%50%75%100%東航 國航 南航航油 起降等 餐食等 薪酬折舊租賃 維修 其他0%2%4%6%8%10%東航 國航 南航銷售費用 財務費用 管理費用行業(yè)收入與成本構成 54 、機場收入構成 ? 機場收入可分為航空性收入和非航空性收入； ? 航空性收入： 旅客服務費 、 起降費 、安檢費、停場費、廊橋費共 5項； ? 非航收入： 租賃、廣告、貨站 、地面運輸、客貨代理、其他； ? 特例：首都機場、白云機場、美蘭機場享受機場建設費返還并計入營業(yè)收入，上海機場、深 圳機場、廈門空港均返還到集團并計入資本公積； ? 非航收入占比是衡量機場管理技能的指標之一，該占比與業(yè)務結構、經營模式有關；國際先 進機場的非航收入一般占到總收入的 50%以上，國內一般低于 50%； ? 廣告與租賃業(yè)務擁有廣闊的增長前景，但需仰仗公司管理及經營模式。 2020年 3月 2020年 6月國金證券研究所交通運輸行業(yè)分析師 ? 《 新財富 》 2020年最佳分析師“交通運輸”行業(yè)第一名。 42 中信證券研究部 首席分析師 馬曉立 高級分析師 曾旭 航空機場行業(yè)研究方法 43 ? 馬曉立 ? 中信證券交通運輸行業(yè)首席分析師。 ? 太原鐵路局主要擔負著國家新型能源工業(yè)基地 —山西省的客貨運輸任務。 ? 國務院已批準大秦鐵路公司可實行運價浮動機制，具體浮動辦法、浮動幅度、浮動運價報發(fā)改委批準。我們認為，上述方案 5和 6應該是最具有可行性的運輸組織方案，大秦線比較可行的運能上限在 5億噸左右。貨運及臨港物流以沙鲅鐵路為先導，建立可復制的股份制鐵路模式，在全路發(fā)展鐵路貨運業(yè)務，并以其為依托，整合關聯產業(yè)，發(fā)展相關物流業(yè)務。 鐵路行業(yè)的運價管制 ? 長期以來，鐵路運價是由國務院批準、國務院物價主管部門（發(fā)改委）和鐵路主管部門聯合發(fā)布文件制定和調整。 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 運輸輸入 億元 同比增長 % % % % % % % 客運收入 億元 同比增長 % % % % % % % 貨運收入 億元 同比增長 % % % % % % % 利潤總額 億元 減：稅后建設基金 稅前利潤 億元 稅后利潤 億元 ROE（ %） 資產負債率（ %） 鐵路行業(yè)的經營狀況 —收入利潤 20 ? 在現行體制下，路網被不合理地分割成 18個鐵路局，結果全路六成以上的運輸工作量屬于跨局運量。 ? 新建公路的建造成本遠高于既有線路，為獲得合理回報，新路的收費標準可能會高于既有線，高收費不利于新線參與競爭，到時會成為兩難問題。其中河南、山東 2個省超過 4000公里；還有 21個省超過 1000公里。 公路板塊歷年的市場表現 估值方法與投資邏輯：公路股的防御性 板塊名稱 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 20201H公路 交通運輸 滬深300 中標300 跑贏大市 跑贏大市 跑贏大市 跑贏大市12 收費公路政策的實施以及收費公路在我國的迅速發(fā)展，對我國公路事業(yè)乃至整體國民經濟的運行都產生了巨大的推動作用。 ? DCF估值的關鍵： 經營期限內 的車流量、收入和成本預測； WACC的確定； 大修假設以及到期前的大修費用等； 新建線路項目的初始車流量假設； 投資邏輯： 收費公路是中國經濟增長的最好杠杠。 ? 投資概算超預期。 810年大修。 需要預測整個經營期限內的車流量 。 ? 公路公司上市時曾說過，每 3年依據物價水平變動調整收費標準，實際上是基本沒有調整過，計重收費可算是變相調整。依理論測算，大型貨車與小客車的費率系數比可高達 1020倍，實際中無法采用。公路、鐵路行業(yè)研究方法 2 ? 公路行業(yè)研究方法 ? 公司分析 ? 估值方法與投資邏輯 ? 公路行業(yè) ? 上市公司 ? 鐵路行業(yè)研究方法 ? 鐵路行業(yè) ? 鐵路上市公司 主要內容 3 OD為不同車型的車流量（輛 /年） R為不同車型的收費標準（元 /輛公里，元 /車次） L為收費公路里程（公里） i、 j為不同收費站進出口 ?? ???? 貨車計重收費線路通行費收入 ijijij LROD公路公司的通行費收入為各條線路的收入之和。研究表明，超載大型車輛是導致道路損害的致命因素?？傤~不足 5元的按 5元計收，總重不足 5噸按 5噸計收。 我們實際研究中 ， 簡單以 GDP、 汽車擁有量和路網結構等做外延式推測 。 大修支出一般轉為固定資產在剩余經營期限內折舊。車流量尤其是貨車車流量與經濟增長完全正相關。 ? 線路經營期限的緣故， DCF估值是最為重要的估值方法。 防御性的根源在公路股的相對估值優(yōu)勢，以及業(yè)績的確定性較強。 公路行業(yè)概況：收費公路政策不動搖 13 公路建設資金來源（2 0 0 7 年）%%%%國內貸款%車購稅國家預算內資金國內貸款地方自籌利用外資、企事業(yè)及其它 ?收費還貸模式決定高速公路建設資金主要來源是貸款； ?此模式決定了我國絕大多數高速公路都是收費的； ?一半以上的一級和二級公路也是收費的；正在逐步取消政府還貸的二級公路收費； 公路行業(yè)概況：收費高速公路居多數 1044 12562168 2189 2316267032123715472054856231 649073351038302,0004,0006,0008,00010,00012,0001996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 20200%10%20%30%40%50%60%70%80%公路建設投資（億元） 同比增長％14 ? 高速公路網初步形成。 ? 當收費期限到期后，龐大路網的維修費用等日常開支也將是非常驚人的，未來政府如何解決是個困難。 2020年度虧損近 200億元。目前，我國鐵路客運價格一直實行全國統(tǒng)一水平的國家定價 —— ? 1） 1998年 7月 《 價格法 》 實施后改稱政府定價； ? 2）經國務院批準， 19984年 4月起，允許部分鐵路旅客票價向下浮動； ? 3） 2020年 11月起，允許部分鐵路旅客票價以 《 鐵路旅客票價表 》 為基準上下浮動； ? 4） 2020年 1月 12日起，鐵路部分旅客票價實行政府指導價。 鐵路上市公司概況： 4家