【導(dǎo)讀】本課程設(shè)置的具體目的要求是：使學(xué)員能夠比較全面系統(tǒng)地掌握房地產(chǎn)開發(fā)的基本理論、基本知識和基本方法，認(rèn)識房地產(chǎn)市場和不同類型房地產(chǎn)開。發(fā)經(jīng)營的特性，了解我國房地產(chǎn)開發(fā)過程中的有關(guān)管理、稅費和金融制度，培養(yǎng)和提高學(xué)員正確分析和解決房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營問題的能力，以便畢業(yè)后能?！斗康禺a(chǎn)開發(fā)》，劉洪玉編著，北京經(jīng)濟學(xué)院出版社，1993年版。實踐證明，成功的房地產(chǎn)投資者尤其是房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)該是投資機會的發(fā)現(xiàn)者、投資計劃實施的。然而，面對房地產(chǎn)開發(fā)投資的日益大型化、復(fù)雜化的趨勢，房地產(chǎn)投資者也顯得力不從心。本書將從房地產(chǎn)投資的一般概念開始，重點介紹房地產(chǎn)開發(fā)投資以及與之相關(guān)的市場研究、開發(fā)程序、項目評估、資金融通、市場推廣與租售、物業(yè)管理。以最終達(dá)到為人類提供入住空間的目的。隨著中國土地管理制度的健全，土地一級開發(fā)、有計劃出讓，逐漸成為政府管理土地資源的重要手段。

　　

【正文】 到的影響項目收益的不確定性因素就越多。很容易理解，如果某項置業(yè)投資的持有期為一年，則對于該物業(yè)在一年內(nèi)的收益以及一年后的轉(zhuǎn)售價格很容易預(yù)測；但如果這個持有期是 4 年，那對 4 年 持有期內(nèi)的收益和 4 年后轉(zhuǎn)售價格的預(yù)測就要困難得多，預(yù)測的準(zhǔn)確程度也會差很多。因此，置業(yè)投資的實際收益和預(yù)期收益之間的差異是隨著持有期的延長而加大的。 上述所有風(fēng)險因素都應(yīng)引起投資者的重視，而且投資者對這些風(fēng)險因素將給投資收益帶來的影響估計得越準(zhǔn)確，他所做出的投資決策就越合理。 四、風(fēng)險對房地產(chǎn)投資方向選擇的影響 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 21 頁 共 26 頁 房地產(chǎn)投資者須面對著各種風(fēng)險因素的作用，那么風(fēng)險對投資者選擇房地產(chǎn)投資方向都有那些影響呢？下面我們就作一簡要分析。 風(fēng)險對投資者選擇房地產(chǎn)投資方向的第一個影響，就是令 投資者根據(jù)不同類型房地產(chǎn)投資風(fēng)險的大小，確定其合理的投資收益水平。由于投資者的投資決策主要取決于對未來投資收益的預(yù)期或期望，所以不論投資的風(fēng)險是高還是低，只要同樣的投資產(chǎn)生的期望收益相同，那么無論選擇何種投資途徑都是合理的，只是對于不同的投資者，由于其對待風(fēng)險的態(tài)度不同而采取不同的投資策略。 舉個簡單的例子，外商在中國進(jìn)行經(jīng)濟適用住宅開發(fā)投資，許多城市政府均保證外商 15％的年投資收益率，所以說這種投資的成功率幾乎是百分之百，除通貨膨脹因素外沒有其它風(fēng)險；但如果一個開發(fā)商欲在中國投資高檔娛樂項目，由 于其幾乎受到所有風(fēng)險因素的影響，其成功的可能性（即風(fēng)險率）可能只有 60％，因此，該開發(fā)商要想與投資經(jīng)濟適用住宅的開發(fā)商獲得同樣的預(yù)期收益（即 15％），他所要求的投資高檔娛樂項目的年投資收益率必須達(dá)到25％（ 25% 60%＝ 15%）。對于開發(fā)商來說，后面一種投資機會可能會得到 25％的投資收益，但也有可能連 10％也得不到，因為其投資有較大的風(fēng)險；而對于前者來說，他可以保證得到 15％的投資收益，但其幾乎放棄了得到 25％投資收益的可能性。 風(fēng)險對投資者進(jìn)行選擇投資方向的另外一個影響就是使其盡可能歸避、控制 或轉(zhuǎn)移風(fēng)險。人們常說，房地產(chǎn)投資者應(yīng)該是風(fēng)險管理的專家，實踐也告訴人們，投資的成功在很大程度上依賴于對風(fēng)險的認(rèn)識和管理。實際上，即使在我們?nèi)粘５墓ぷ骱蜕钪袔缀趺恳患露忌婕暗斤L(fēng)險管理，甚至橫穿馬路也會涉及到風(fēng)險的識別、分析和管理。人們的行動往往依賴于其對待風(fēng)險的態(tài)度，但也要意識到，不采取行動的風(fēng)險可能是最大的風(fēng)險。 風(fēng)險管理于本世紀(jì) 30 年代起源于美國，現(xiàn)已成為一門獨立的學(xué)科，廣泛應(yīng)用于投資管理、工程項目管理和企業(yè)管理等。風(fēng)險管理的工作內(nèi)容包括風(fēng)險的辨識、評估、轉(zhuǎn)移和控制。如前所述，房地產(chǎn)投資經(jīng)營 過程中充滿了風(fēng)險和不確定性，雖然房地產(chǎn)投資者尤其是開發(fā)商由于更容易接受不確定性和風(fēng)險而被稱之為市場上最大的冒險家，甚至有些房地產(chǎn)開發(fā)商到了以風(fēng)險變幻為樂的那種程度，但他們實際上是在進(jìn)行過精心估算條件下的冒險。 總之，房地產(chǎn)市場是個動態(tài)市場，房地產(chǎn)商通過對當(dāng)前市場狀況的調(diào)查研究得出的有關(guān)租售價格、成本費用、開發(fā)周期及市場吸納率、吸納周期、空置率等有關(guān)估計，都會受各種風(fēng)險因素的影響而有一定的變動范圍。隨著時間推移，這些估計數(shù)據(jù)會與實際情況有所出入。為規(guī)避風(fēng)險，分析者要避免僅從樂觀的一面挑選數(shù)據(jù)。對于易 變或把握性低的數(shù)據(jù)，最好能就其在風(fēng)險條件下對反映投資經(jīng)濟效果的主要指標(biāo)所帶來的影響進(jìn)行分析，以供決策參考。 第五節(jié) 風(fēng)險與投資組合 研究風(fēng)險與投資組合之間的關(guān)系，即所謂的投資組合理論是過去三十年中在美國逐漸發(fā)展起來的，這種理論目前廣泛應(yīng)用于股權(quán)投資市場中。由于這種理論涉及到較深的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)知識，因此我們在這里僅介紹其基本原理，以及這種原理對房地產(chǎn)投資分析的指導(dǎo)作用。應(yīng)該指出的是，投資組合理論目前 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 22 頁 共 26 頁 在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用并不十分普遍，但我們在這里要試圖讓讀者了解，什么是投資組合理論，為什么通過多種投資的組合可以 降低投資風(fēng)險。 一、投資組合理論 投資組合理論的主要論點是：在相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化下，不同投資項目的收益會有不同的反應(yīng)。 舉例來說，在高通漲的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通漲的增長額，而投資項目乙的收益可能會有負(fù)增長。在這種情況下，把適當(dāng)?shù)耐顿Y項目組合起來便可以達(dá)到一個最終和最理想的長遠(yuǎn)投資策略。換句話說，目標(biāo)是在一個固定的預(yù)期收益率下使風(fēng)險最低或是在一個預(yù)設(shè)可接受的風(fēng)險下使收益最大化的投資組合。 例如，某人忽然得到一大筆資金，那他是把這筆資金全部投入到一個項目上去呢還是分開使用，分別投入到不同的 項目上去呢？聰明而有理智的人通常都會選擇后一種投資方式，因為這樣做雖然可能會失去獲得高額收益的機會，但他也不至于血本無歸?；饡馁Y金使用方式最能體現(xiàn)這種投資組合理論，因為基金投資的首要前提就是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個前提，才會有收益最大化的目標(biāo)。 實力強大的投資者對房地產(chǎn)的投資也開始注重研究其地區(qū)分布、時間分布以及項目類型的分布的合理性，以期既不冒太大的風(fēng)險，又不失去獲取較高收益的機會。例如香港新鴻基地產(chǎn)投資有限公司的董事會決議中，要求在中國大陸的投資不能超過其全部投資的１０％；以發(fā)展工業(yè) 物業(yè)見長的香港天安中國投資有限公司在其經(jīng)營策略中要求必須投資一定比例的商業(yè)物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風(fēng)險。 風(fēng)險時間( r )預(yù)期收益率 E風(fēng)險率( )投資項目甲投資項目乙組合風(fēng)險降到最低r p風(fēng)險程度甲r qoXYPRQ 圖 1－ 1 不同投資項目對市場的反應(yīng) 圖 1－ 2 投資組合設(shè)計與資金分配 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 23 頁 共 26 頁 圖 11 表示兩個投資項目都有相同的收益率，但對市場變化的反應(yīng)則不同。假如以單一一項投資項目分析，它們各自的波動十分大，如圖所示。這也表示單一項目的投資風(fēng)險頗大。另一方面，若把這兩個投資項目組合起來，便可以將兩者的風(fēng)險變化相互抵消，從而把組合風(fēng)險降到最低。當(dāng)然要達(dá) 到這個理想效果的前提條件是各投資項目間有一個負(fù)的協(xié)方差。最理想的是一個絕對的負(fù)協(xié)方差關(guān)系，但這個條件很難達(dá)到。 圖 12 代表一個投資組合設(shè)計過程和開發(fā)商運用開發(fā)資金的不同分配方法。設(shè)想他面對兩種主要的投資項目類型Ｘ和Ｙ，他可以把總開發(fā)資本按他個人的喜好和對風(fēng)險的態(tài)度分配在曲線 XPRQY的任何一個組合點上。 XPRQY 的弧度決定于 XY 兩者的協(xié)方差的關(guān)系，假如是絕對的正協(xié)方差，曲線變成直線 XY 代表兩者有同一方向和幅度的反應(yīng)。相反，假若兩者是絕對的負(fù)協(xié)方差，即在面對相同的市場環(huán)境條件時，一方的收益上升而另一方的收 益則下跌。這時候，曲線變?yōu)?XOY，其中 O 點是毫無風(fēng)險的一個投資組合。當(dāng)然，這是一個比較難出現(xiàn)的機會，比較多的是類似 XPRQY 這種曲線。而在這曲線上RY 部分較 XR 部分理想，原因是在同一風(fēng)險程度甲上， RY 部分的每一個組合點都有一個較大的預(yù)期收益率。以此類推 , 假如把更多的不同投資項目加入這個組合，組合曲線便會變成組合團(tuán)，如圖 13 所示。在這種情況下，不同的組合都會被集中到 ABCDE 這個組合團(tuán)里。雖然在組合團(tuán)內(nèi)的每一個組合點都會在不同程度上減小風(fēng)險，但最理想的組合仍然是 RY 部分的各點，因為它們都可以在某一特定風(fēng)險 率下達(dá)到最大的預(yù)期收益或在某一預(yù)期收益率下所對應(yīng)的風(fēng)險最小。 風(fēng)險預(yù)期收益ABCDERYT h e e f f i c i e n tf r o n t i e rR Y 理想組合帶預(yù)資產(chǎn)市場線風(fēng)險率國家債券的收益RfQ PM期收益率（ ） 圖 1－ 3 理想組合帶 圖 1－ 4 投資選擇 經(jīng)過以上分析，投資者便可進(jìn)一步地按他個人對承擔(dān)風(fēng)險的態(tài)度去設(shè)計出一個最能擴大其收益的投資組合。基本上圖 13 所示的 RY 理想組合帶是代表了不同的投資收益與風(fēng)險程度的組合。投資者常常按他個人對風(fēng)險的態(tài)度來選擇。舉例來說，他如果愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險去換取高收益的話，他便會選靠近 Y 的一些組合。 Y 本身是所有投資組合中風(fēng)險和收益都是最高的一種組合 。相反地，若投資者不愿去冒險的話，便會選靠近 R 的組合而 R本身是最低風(fēng) 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 24 頁 共 26 頁 險同時又是收益最低的一種組合。 一個比較客觀的選擇方法是借用低微風(fēng)險甚至毫無風(fēng)險的投資項目，這通常指銀行存款或國家債券。在圖 14 中的 rf 便是國家債券的收益。由于它的收益幾乎是肯定的，風(fēng)險也就差不多等于零。我們把 rf 點引伸一條直線至緊貼理想組合帶的表面上，便形成了所謂的資本市場線 (Capital Market Line)。原則上， M點成為一個可以選擇的組合。但假如投資者仍希望減少風(fēng)險，他便可以選擇 RY 至 M點中不同的組合。假如市場真的存在 這樣一個無風(fēng)險的投資項目，他便可以通過圖 14 的分析來減少風(fēng)險，在圖中可以看到 Q 點和 P 點雖有同一個收益率，但 Q 點的風(fēng)險比 P 點低。 需要指出的是，這種投資組合理論所做出的減少風(fēng)險方法并不可以使投資組合變成毫無風(fēng)險，從理論上說，風(fēng)險是由系統(tǒng)性市場風(fēng)險（例如宏觀經(jīng)濟因素，國家金融狀況等）和個別性風(fēng)險（個別發(fā)展項目因素、建筑物類型、地點等）所組成。通過投資組合理論的原則，雖可以將個別性風(fēng)險因素減少，但系統(tǒng)性市場因素仍然存在 (見圖 15 所示 )。 風(fēng)險 非系統(tǒng)風(fēng)險 或非市場風(fēng)險 系統(tǒng)風(fēng)險或 市場風(fēng)險 投資項目的數(shù)量 圖 15 投資組合使風(fēng)險降低 由于這個原因，市場性風(fēng)險率變成了某一種投資項目相對于整個市場變化反應(yīng)幅度的評估。通過適當(dāng)?shù)耐顿Y組合選擇，投資者所面對的個別性風(fēng)險差不多可以完全抵消，但系統(tǒng)市場風(fēng)險仍然存在 (見圖 15 所示 )。因此，投資者的應(yīng)得收益便以補償這個風(fēng)險率為主。為： E(rj) = rf＋ ?j [E(rm)－ rf ]。式中， E(rj) = 在某一時間段內(nèi)，資產(chǎn) j 應(yīng)有的預(yù)期回報； rf = 在同一時間段內(nèi)，無風(fēng)險資產(chǎn) 的回報； E(rm) = 在同一時間段內(nèi)，市場的整體平均回報； ?j= 資產(chǎn) j 的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)； 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 25 頁 共 26 頁 從公式中可以看到相關(guān)系數(shù)（ Coefficitent）是代表系統(tǒng)性風(fēng)險率的參考指標(biāo)。舉例來說，市場的整體平均預(yù)期收益是 10%，一個投資項目的相關(guān)系數(shù)是 ，它的收益只有 5%。假如系數(shù)是 ，它的收益是 15%。假如系數(shù)是 1，代表這投資項目的變化幅度和市場平均變化一樣。要求取這個相關(guān)系數(shù)，一個常用的方法是利用回歸模型，因為這個系數(shù)大體上與某一投資項目的收益與市場整體平均收益的回歸公式之斜率相同 。 在金融市場上，這種計算很常用且非常容易，因為股票市場有股票指數(shù)作為整體市場的平均收益的參考。但這種計算在房地產(chǎn)市場中運用起來比較困難。 二、資本資產(chǎn)定價模型 由上述投資組合理論引伸出來的資本資產(chǎn)定價模型（ Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析這個風(fēng)險與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價模型與公式 E(rj) = rf＋ ?j [E(rm)－ rf ]的意義是一致的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預(yù)期收益率等于市場上無風(fēng)險投資項目的收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風(fēng)險 的相關(guān)系數(shù)（這里假設(shè)應(yīng)用了適當(dāng)?shù)耐顿Y組合）乘以該項目的市場收益率與無風(fēng)險投資項目收益率之差。很巧合，這個概念與房地產(chǎn)估價學(xué)中有關(guān)貼現(xiàn)率的其中一個選擇標(biāo)準(zhǔn)，即機會成本標(biāo)準(zhǔn)