【文章內(nèi)容簡介】 于 不同的籌資政策 適用于 保持不變的債務(wù)與股權(quán)比率 對市場摩擦估值的考慮 APV 法也可以明確地對市場摩擦估值，使得管理者能夠衡量這些市場摩擦對價(jià)值的影響。 不考慮稅收影響以外的市場摩擦。 【例題多選題】下列有關(guān)調(diào)整凈現(xiàn)值（ APV)法相比較加權(quán)平均成本（ WACC)法的特點(diǎn)表述正確的是（ ） （ APV)法直接加入了利息稅盾的價(jià)值 （ APV)法通過調(diào)整折現(xiàn)率來考慮稅盾價(jià)值 （ APV)法比加權(quán)平均成本（ WACC)法復(fù)雜 （ APV)法可以運(yùn)用于債務(wù)與股權(quán)比率變化的情況 【答案】 ACD 【解析】選項(xiàng) B是加權(quán)平均成本（ WACC)法的特點(diǎn)。調(diào)整凈現(xiàn)值（ APV)法的特點(diǎn)在于（ 1）直接加入了利息稅盾的價(jià)值，而不是像加權(quán)平均成本（ WACC)法那樣通過調(diào)整折現(xiàn)率來實(shí)現(xiàn)；（ 2）調(diào)整凈現(xiàn)值（ APV)法比加權(quán)平均成本（ WACC)法復(fù)雜，調(diào)整凈現(xiàn)值（ APV)法需要分開進(jìn)行兩次估值：無杠桿項(xiàng)目與利息稅盾的估值；如果企業(yè)不能保持不變的債務(wù)與股權(quán)比率，調(diào)整凈現(xiàn)值（ APV)法就比加權(quán)平均成本（ WACC)法更易于應(yīng)用。 （三）投資項(xiàng)目的無杠桿資本成本的計(jì)算 使用條件 計(jì)算方法 如果 投資項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大致相同 ，或者屬于同一行業(yè)內(nèi)的投資或并購 投資項(xiàng)目的無杠桿資本成本 =企業(yè)的無杠桿資本成本 如果投資項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 不同 參照與項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)目杀绕髽I(yè)的無杠桿資本成本，來計(jì)算項(xiàng)目自身的無杠桿資本成本。 (1) 根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ，計(jì)算可比公司的股權(quán)資本成本 (2) 根據(jù)每家公司的資本結(jié)構(gòu)估計(jì)可比公司的無杠桿資本成本 (3) 以 可比公司的無杠桿資本成本的平均值 ，作為目標(biāo)公司的無杠桿資本成本 若給定了投資項(xiàng)目的無杠桿貝塔 (1)無杠桿資本成本 ru=rf+β U[E(Rmkt)rf] β U指目標(biāo)公司的無杠桿貝塔 (2)結(jié)合目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，來確定目標(biāo)公司的股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本。 （四）利息稅盾折現(xiàn)率的確定 利息稅盾的折現(xiàn)率 項(xiàng)目的 無杠桿資本成本 【提示】若企業(yè)保持目標(biāo)杠桿比率，它的未來利息稅 盾與項(xiàng)目的現(xiàn)金流具有 相同的風(fēng)險(xiǎn) 。則利息稅盾可以項(xiàng)目的無杠桿資本成本來折現(xiàn)。 利息稅盾現(xiàn)值 PV（利息稅盾） =PV（ 利息所得稅率） 有杠桿的企業(yè)價(jià)值LV LV = UV +PV（利息稅盾） k（ k=利息 /項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量）（ P372） 利息稅盾的折現(xiàn)率 項(xiàng)目的 無杠桿資本成本 【提示】由于利息稅盾與項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量成比例，故利息稅盾的風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目自由現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)相同 ,所以利息稅盾的折現(xiàn)率為無杠桿資本成本 Ur 利息稅盾現(xiàn)值 PV（利息稅盾） =PV（ 所得稅率利息） = ( ) ( ) UP V k F C F k P V F C F k V? ? ?? ? ? ? ? =所得稅率利息保障比率無杠桿企業(yè)價(jià)值 有杠桿的企業(yè)價(jià)值LV LV = UV +PV（利息稅盾） = (1 )U U UV k V k V??? ? ? ? =（ 1＋所得稅率利息保障比率）無杠桿企業(yè)價(jià)值 利息稅盾的折現(xiàn)率 稅前債務(wù)資本成本Dr 【提示】在固定的債務(wù)計(jì)劃下，債務(wù)水平不再波動。在此情形下，稅盾的風(fēng)險(xiǎn)比項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)低，與債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相似。 利息稅盾現(xiàn)值 PV（利息稅盾） =PV（ 所得稅率利息） = /DDr D r D??? =(固定負(fù)債額負(fù)債利息率所得稅率 )/ 負(fù)債利息率 =固定負(fù)債額所得稅率 有杠桿的企業(yè)價(jià)值LV LV = UV +PV（利息稅盾） =無杠桿企業(yè)價(jià)值＋固定負(fù)債額所得稅率 【例題單選題】在計(jì)算利息稅盾現(xiàn)值時(shí)，若公司預(yù)計(jì)債務(wù)水平保持不變，折現(xiàn)率的選擇為（ ）。 【答案】 D 【解析】在固定的債務(wù)計(jì)劃下，債務(wù)水平不再波動。在此情形下，稅盾的風(fēng)險(xiǎn)比項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)低，與債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相似， 利息稅盾的折現(xiàn)率為稅前債務(wù)資本成本 Dr 。 【例題 計(jì)算題 】 A公司正在對收購?fù)袠I(yè)內(nèi) T公司的決策進(jìn)行評估。這兩家公司的市場風(fēng)險(xiǎn)大致相當(dāng)。 A公司的股權(quán)資本成本是 10%，債務(wù)資本成本是 6%，債務(wù)股權(quán)比率（ D/E）為 1。預(yù)計(jì)收購將會在第 1年帶來 500萬元的增量自由現(xiàn)金流，以后現(xiàn)金流將以每年 3%的速度永遠(yuǎn)增長。收購成本為 9 000萬元，其中 4 000萬元最初以新債務(wù)融資解決。假設(shè) A公司 為此次收購保持不變的利息保障比率，即每年支付的利息與自由現(xiàn)金流之比固定不變。公司所得稅稅率為 25%。 要求：使用調(diào)整現(xiàn)值法計(jì)算此項(xiàng)收購交易的價(jià)值。 （注題目中的債務(wù)資本成本是指 稅前債務(wù)成本） 【答案】 計(jì)算 A公司的無杠桿資本成本 Ur =10％ +6% =8% 計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的無杠桿價(jià)值 UV = 3%8%500 =10000（萬元） 每年支付的利息與自由現(xiàn)金流之比 K=4000 6％247。 500=48％ PV（利息稅盾） =t k UV =25％ 48％ 10000=1200（萬元） 有杠桿項(xiàng)目的價(jià)值 LV = UV + PV（利息稅盾） = 10000＋ 1200=11200（萬元） 此項(xiàng)收購交易的價(jià)值 =11200－ 9000=2200（萬元） 四、股權(quán)自由現(xiàn)金流量法（ FTE法） (P373) （一）基本公式 股權(quán)價(jià)值 =Σ未來各年股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 折現(xiàn)率： 股權(quán)資本成本 （二）計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE（ Free Cash Flow to Equity） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量的含義 是指在調(diào)整利息支付、借債以及債務(wù)償還之后剩余的屬于股東可支配的自由現(xiàn)金流量。 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =企業(yè)自由現(xiàn)金流量－稅后利息費(fèi)用＋凈借債 計(jì)算公式 FCFE=FCF（ 1T）利息支付 +凈債務(wù)增加（ 凈債務(wù)減少） 【例題單選題】若企業(yè)預(yù)計(jì)的凈利潤為 200萬元，預(yù)計(jì)未來年度需增加的經(jīng)營營運(yùn)資本為 50萬元，需要增加的資本支出為 100萬元，折舊為 40萬元，預(yù)計(jì)不增加負(fù)債，則未來的股權(quán)現(xiàn)金流量為（ ）萬元。 【答案】 D 【解析】 無杠桿凈收益 =凈利潤＋稅后利息 由于企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =無杠桿凈收益＋折舊－資本支出－凈營運(yùn)資本增加 =凈利潤＋稅后利息＋折舊－資本支出－凈營運(yùn)資本增加 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =企業(yè)自由現(xiàn)金流量－稅后利息＋凈借債 =凈利潤＋稅后利息＋折舊－資本支出－凈營運(yùn)資本增加－稅后利息＋凈借債 =凈利潤＋折舊－資本支出－凈營運(yùn)資本增加＋凈借債 =200＋ 40－ 100－ 50＋ 0=90（萬元） （三）基于股權(quán)現(xiàn)金流量的估值的主要步驟（ P373） ； Er ； ，計(jì)算股權(quán)價(jià)值 E。 【教材例 107】再次考慮例 104 所述的 DL公司的收購交易。使用 FTE法計(jì)算此次收購的價(jià)值。 根據(jù)例 104 的計(jì)算可知，收購所需資金中的 2500 萬元通過債務(wù)籌資獲得，其余 1500萬元由股權(quán)籌資提供： FCFE0 = 4000+2500 = 1500 (萬元 ) 債務(wù)第 1年的利息費(fèi)用為 200萬元（ 8% 2500）。 DL公司保持債務(wù)與股權(quán)比率不變，與收購相關(guān)的債務(wù)預(yù)期也將以 3%的速度增長，第 1 年年末的債務(wù)預(yù)計(jì)為 2575 萬元（ 2500）。 DL 第 1年將增加債務(wù)（凈借債） 75 萬元（ 2575－ 2500），根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式得到，第 1年年末的股權(quán)自由現(xiàn)金流量為： FCFE1 = 300（ ） 200 + 75 = 225 (萬元 ) 第 1年之后， FCFE將以 3%的速度增長。股權(quán)資本成本 Er =12%，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值如下： NPV（ FCFE） = 1500 ＋ 225 /（ 12%3%） = 1 000 (萬元 ) 五、三種方法應(yīng)用的比較 方法 應(yīng)用范圍 加權(quán)平均成本法（ WACC法） 如果企業(yè)在投資的整個壽命期內(nèi)都保持固定的 債務(wù)與價(jià)值比率 [D/（ D+E） ] 調(diào)整凈現(xiàn)值法（ APV法） 在其他杠桿或籌資政策下（ 利息保障倍數(shù)不變或債務(wù)水平不變 ）。 股權(quán)現(xiàn)金流量法（ FTE法） 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中 其他證券的價(jià)值 或 利息稅盾難以確定 時(shí) 【例題 多選題 】關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估的折 現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，下列說法中正確的有（ ）。 （包括債權(quán)人和股東）支付的現(xiàn)金流量 ，則利息稅盾應(yīng)以項(xiàng)目的無杠桿資本成本來折現(xiàn) ，使得管理者能夠衡量這些摩擦對價(jià)值的影響 【答案】 ABC 【解析】 如果企業(yè)不能保持不變的債務(wù)與股權(quán)比率， APV法就比 WACC法更易于應(yīng)用。 【例題 多選題 】下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估的敘述，正確的有（ ）。 要求企業(yè)未來的資本結(jié)構(gòu)保持不變 ，通常選用追溯市盈率 【答案】 AC 【解析】加權(quán)平均成本法的適用范圍是企業(yè)在投資的整個壽命期內(nèi)都保持固定的債務(wù)與價(jià)值比率，所以 A正確；乘數(shù)法的一個缺點(diǎn)是，它沒有考慮公司間的重要差異。事實(shí)上，諸如某家公司擁有不尋