【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 率和財(cái)務(wù)資源之間達(dá)到協(xié)調(diào)、平衡，確定與企業(yè)內(nèi)部資源和外部市場(chǎng)環(huán)境相符合的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率。利用可持續(xù)增長(zhǎng)模型，管理者可在增長(zhǎng)速度與財(cái)務(wù)資源限制之間做出明智選擇，通過(guò)有效的財(cái)務(wù)策略平衡實(shí)際增長(zhǎng)與可持續(xù)增長(zhǎng)，保持企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。當(dāng)企業(yè)快速增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)管理層必須在 銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度與財(cái)務(wù)資源限制之間做出合理權(quán)衡，一方面企業(yè)管理層可以采取積極的措施對(duì)銷(xiāo)售增長(zhǎng)加以控制，使銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度保持在現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源能夠承受的一個(gè)合理水平之上 。另一方面，企業(yè)管理層也可通過(guò)調(diào)整企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，使其能夠滿足銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)對(duì)資金的需求，使企業(yè)的增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性。否則，快速增長(zhǎng)可能會(huì)耗盡企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，使企業(yè)遭受增長(zhǎng)中的財(cái)務(wù)危機(jī)。 可持續(xù)增長(zhǎng)模型可作為企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃的輔助工具 財(cái)務(wù)規(guī)劃是為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展變化制定的準(zhǔn)則，財(cái)務(wù)規(guī)劃需要企業(yè)去考慮其發(fā)展目標(biāo)，而企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)通常是需要實(shí) 現(xiàn)的增長(zhǎng)率。企業(yè)的增長(zhǎng)受到企業(yè)財(cái)務(wù)資源的限制，天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 6 能夠明確企業(yè)的增長(zhǎng)與企業(yè)財(cái)務(wù)資源之間的制約關(guān)系是十分重要的。企業(yè)通常的財(cái)務(wù)規(guī)劃方法是以既定的銷(xiāo)售增長(zhǎng)目標(biāo)為出發(fā)點(diǎn)來(lái)制定財(cái)務(wù)計(jì)劃。當(dāng)財(cái)務(wù)計(jì)劃反映銷(xiāo)售目標(biāo)不可行時(shí)，則修正銷(xiāo)售目標(biāo)后再重新擬定財(cái)務(wù)計(jì)劃。這種計(jì)劃模式無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)銷(xiāo)售計(jì)劃的前饋控制，所以不能有效反映財(cái)務(wù)資源對(duì)增長(zhǎng)的限制關(guān)系。而可持續(xù)增長(zhǎng)模型恰恰可以通過(guò)企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的比較揭示管理人員所面臨的主要財(cái)務(wù)問(wèn)題，當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，管理者的注意力應(yīng)該集中在如何取得現(xiàn)金以便為擴(kuò)展提供資金，相反 ，當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)低于可持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，理財(cái)?shù)淖h事日程就要轉(zhuǎn)到如何有效的支配多余的現(xiàn)金流量?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)模型可以幫助我們確定企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)目標(biāo)是否與它的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策一致。這個(gè)有利的計(jì)劃工具使我們?cè)诜€(wěn)定的環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，能夠模擬出對(duì)目標(biāo)比率的影響。市場(chǎng)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和財(cái)務(wù)目標(biāo)的統(tǒng)一能使我們能更好地把握企業(yè)的增長(zhǎng)，以確保企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。 可持續(xù)增長(zhǎng)模型的對(duì)比 基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型 基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型是理論界傳統(tǒng)的模型 , 其中最為經(jīng)典的模型主要有兩個(gè) , 一個(gè)是羅伯特希金斯提出的 , 另一個(gè)是詹姆斯范霍恩提出。其理論出發(fā)點(diǎn)以及理論邏輯從本質(zhì)上均是一致的 , 均是從會(huì)計(jì)恒等式出發(fā) , 認(rèn)為是股東權(quán)益的增長(zhǎng)限制了企業(yè)的增長(zhǎng)。兩個(gè)模型均揭示了企業(yè)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)和途徑 , 并將其用數(shù)學(xué)模型表達(dá)出來(lái)。兩個(gè)模型建立在一系列相似的假設(shè)之上 , 如四個(gè)比率的穩(wěn)定性和可獲得性 , 以及財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。雖然有如此多的限制 , 但他們能描述絕大多數(shù)公司的情況。模型實(shí)際上都肯定了負(fù)債比率 , 股利支付率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率決定可持續(xù)增長(zhǎng)率。對(duì)比起來(lái) , 兩個(gè)模型的區(qū)別也顯而易見(jiàn)的。范霍恩的模型更強(qiáng)調(diào)了可持續(xù)增長(zhǎng) 率是一個(gè)目標(biāo)值 , 而希金斯的模型中沒(méi)有這么限定。希金斯的模型中明確指明了“不增加新股” , 即不采用股權(quán)融資的前提下 , 企業(yè)增長(zhǎng)所能達(dá)到的最大值。范霍恩的模型實(shí)際上是松動(dòng)了這一前提。根據(jù)增加新股前和增加新股后兩種不同情況推導(dǎo)出了“穩(wěn)態(tài)模型”和“動(dòng)態(tài)模型”。在具體的計(jì)算上 , 兩者的計(jì)算形式是不同的 , 但可以相互轉(zhuǎn)換。 基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型 在理論上還有另外一個(gè)角度來(lái)描述可持續(xù)增長(zhǎng) : 現(xiàn)金流口徑。這個(gè)角度關(guān)注的是增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的關(guān)系。 這兩種模型分別是 拉巴波特 (Alfred Roppaport) 的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和科雷 (John L. Colley) 的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。 拉巴波特認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)與持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造是相一致的。這里的價(jià)值 , 按照拉巴波特的定義是股東價(jià)值。他認(rèn)為 , 持續(xù)的增長(zhǎng)應(yīng)該帶來(lái)的是持續(xù)的股東價(jià)值增加 , 而企業(yè)中 , 往往高速度的增長(zhǎng)不僅沒(méi)有使得價(jià)值增加 , 反而在減損股東價(jià)值。所以他提出一個(gè)可承受的增長(zhǎng) (Affordable growth) , 即在不籌措新股 , 鎖定經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)毛利率、每一元銷(xiāo)售增長(zhǎng)天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 7 對(duì)應(yīng)的投資的增長(zhǎng) , 目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率以及目標(biāo)股利分配率的前提下企業(yè)每年最大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。他認(rèn)為這 可以成為衡量一個(gè)財(cái)務(wù)計(jì)劃的可行性的手段。根據(jù)拉巴波特的假設(shè)條件以及計(jì)算模型 , 本文認(rèn)為拉巴波特所定義的可承受的增長(zhǎng)就是指可持續(xù)增長(zhǎng)。 科雷在其著作《公司戰(zhàn)略》中也對(duì)現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。他通過(guò)設(shè)定一系列假定 , 如資產(chǎn)負(fù)債率、股息支付率保持不變 , 流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債與固定資產(chǎn)隨銷(xiāo)售額同比例增長(zhǎng)等 , 對(duì)現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率進(jìn)行了測(cè)算 , 定義了當(dāng)現(xiàn)金流量等于零時(shí)的增長(zhǎng)率為現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)率 (Cash based Growth Rate) 。他指出現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間是線性負(fù)相關(guān)關(guān)系 , 即當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)大 于這個(gè)增長(zhǎng)率時(shí) , 企業(yè)的現(xiàn)金流量為負(fù) , 而當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)小于現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)時(shí) , 企業(yè)有正的現(xiàn)金流?？评滓苍诤竺娴恼撌鲋心J(rèn)了現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)率即為可持續(xù)增長(zhǎng)率。 四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型的對(duì)比 表 21 四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型的對(duì)比 模型 假設(shè) 公式 比較 希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型 ①公司意圖以與市場(chǎng)條件所允許下的增長(zhǎng)率相同的比率增長(zhǎng)。 ②管理者不可能也不愿意發(fā)售新股。 ③公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策。 =PRAT SGRx=b ①模型直接切入可 持續(xù)增長(zhǎng)的本質(zhì) , 企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率即是所有者權(quán)益的增長(zhǎng)率。 ②明確指明“不增加新股” ,即不采用股權(quán)融資的前提 下 ,企業(yè)增長(zhǎng)所能達(dá)到的最大值。 ③計(jì)算也比較簡(jiǎn)潔和易懂。 范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型 : ①未來(lái)與過(guò)去在資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營(yíng)效果比率方面是精確相似。 ②公司沒(méi)有外部資本籌資。 ③資本增長(zhǎng)只通過(guò)留存收益。 ④折舊費(fèi)用足以維持營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)值。 SGR ①模型松動(dòng)“不增加新股”這一前提。根據(jù)增加新股前后兩種不同情況 , 推導(dǎo)出了“穩(wěn)態(tài)模型”和“動(dòng)態(tài)模型”。 ②強(qiáng)調(diào)了可持 續(xù)增長(zhǎng)率是一個(gè)目標(biāo)值可持續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算是事先根據(jù)企業(yè)目標(biāo)財(cái)務(wù)比率計(jì)算的 , 是一個(gè)計(jì)劃問(wèn)題。 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 8 續(xù)表 21 四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型的對(duì)比 ⑤所有新增的利息費(fèi)用已包含在目標(biāo)凈利潤(rùn)中 。 ③計(jì)算比較復(fù)雜 , 不易理解。 拉巴波特的可持續(xù)增長(zhǎng)模型 ①不籌措新股。 ②經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)毛利率、每元銷(xiāo)售增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的投資增長(zhǎng)、目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率、目標(biāo)股利分配率不變。 ③折舊用于維修費(fèi)用。 SGRr= ①將增長(zhǎng)與價(jià)值創(chuàng)造聯(lián)系起來(lái)。 ②從現(xiàn)金流入與流出出發(fā)計(jì)算可持續(xù)增長(zhǎng)率 , 簡(jiǎn)潔易懂 ③將可持續(xù)增長(zhǎng)率作為一個(gè)衡 量財(cái)務(wù)計(jì)劃可行性的 手段 ④將凈利潤(rùn)直接視為現(xiàn)金流入的來(lái)源 , 不符合其模型建立邏輯 , 計(jì)算比較粗糙 科雷的可持續(xù)增長(zhǎng)模型 ①資產(chǎn)負(fù)債保持不變。 ②股息支付率保持不變。 ③稅前利潤(rùn)、流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)隨銷(xiāo)售額同比例增長(zhǎng)。 ④折舊可以用來(lái)進(jìn)行固定資產(chǎn)的再投資。 G ①明確指出可持續(xù)增長(zhǎng)率是現(xiàn)金流等于零時(shí)的增長(zhǎng)率。 ②建立增長(zhǎng)與現(xiàn)金余缺的對(duì)應(yīng)關(guān)系 , 指出增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的線性負(fù)相關(guān) 關(guān)系 基于現(xiàn)金流模式的可持續(xù)增長(zhǎng)模型的確定及選 取原則 基于現(xiàn)金 流 口徑的兩個(gè)模 型在本質(zhì)上也是一致的 , 兩者均建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上 , 都認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率是現(xiàn)金流為零時(shí)的增長(zhǎng)率。而這里的現(xiàn)金流應(yīng)是有所限制的 , 鎖定的是 自由現(xiàn)金流量。兩個(gè)模型都建立了增長(zhǎng)與現(xiàn)金余缺的直接聯(lián)系 , 指出企業(yè)增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的線性負(fù)相關(guān)的關(guān)系 , 而約束企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素即為企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。兩個(gè)模型的不同 , 主要是拉巴波特在模型中使用的是相對(duì)數(shù)指標(biāo) , 而科雷使用的是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)。希金斯的模型與范霍恩的模型中的穩(wěn)定狀態(tài)可以相互轉(zhuǎn)化 , 而拉巴波特的模型與科雷的模型也天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 9 是如此 ， 拉巴波特模型分子分母同乘以銷(xiāo)售額等于科雷模型 。 本文是基于現(xiàn)金流模式的研究 ,所以，本文選取了基于現(xiàn)金流口徑的拉巴波特可持續(xù)增長(zhǎng)模型 ，而為了對(duì)比基于現(xiàn)金流口徑模型的優(yōu)點(diǎn)和不同，同時(shí)也選取了希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和實(shí)際增長(zhǎng)模型 進(jìn)行數(shù)據(jù)比較。 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 10 第三章 案 例 研究 樣本的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取了 萬(wàn)科建筑技術(shù)研究有限公司 作為 案例 對(duì)象。 萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司，房地產(chǎn)十大品牌，股票十大品牌，目前中國(guó)最大的專(zhuān)業(yè)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)，萬(wàn)科建筑技術(shù)研究有限公司作為 萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司全資注冊(cè)的研發(fā)機(jī)構(gòu)，20xx年 12月在東莞松 山湖高新科技園成立 ， 并 獲得由廣東省科學(xué)技術(shù)廳、廣東省財(cái)政廳、廣東省國(guó)家稅務(wù)局、廣東省地方稅務(wù)局聯(lián)合頒發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)，是行業(yè)內(nèi)第一家被認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)。研究房地產(chǎn)業(yè)第一家被認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)對(duì)于以后業(yè)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)具有重要影響。 樣本 數(shù)據(jù) 來(lái)自于滬深兩市 高新技術(shù)企業(yè) 20xx20xx 年 的 年報(bào) 。財(cái)務(wù)報(bào)告下載地址為：和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)（ 深圳證券交易所（ 使用到的各種財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和公告主要包括： （ 1） 20xx20xx 年 上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。其中包括資產(chǎn)負(fù)債表，利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表，報(bào)表附注。 （ 2）上市公司 發(fā)布的各種形式的臨時(shí)報(bào)告，包括重大事件的公告，公司收購(gòu)公告等。 （ 3） 上市公司年度審計(jì)報(bào)告。 樣本數(shù)據(jù)指標(biāo)的計(jì)算與分析 本文選 取了 萬(wàn)科建筑技術(shù)研究有限公司 20xx20xx年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)模型檢驗(yàn)，見(jiàn)表 31。 表 31 萬(wàn)科主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 萬(wàn)元 年份 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx NP S A E K(%) Q 1043771058 資料來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 表 31中符號(hào)意義： NP表示 凈利潤(rùn) 、 A表示 總資產(chǎn) 、 E表示所有者權(quán)益 ， S 表示 銷(xiāo)售收入，K表示股利支付率 ,Q表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 ,E0表示期初所有者權(quán)益 。 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 11 表 32 萬(wàn)科主要財(cái)務(wù)比率 年份 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 銷(xiāo)售凈利率（ NP/S）（ %） 權(quán)益乘數(shù)（ A/E） 權(quán)益乘數(shù)（ A/E0） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ S/A）（次） 股東權(quán)益報(bào)酬率（ NP/E）（ %） 留存收益率（ b）（ %） 一般財(cái)務(wù)分析 由表 31可以看出 , 萬(wàn)科無(wú)疑是十分重視增長(zhǎng)的 , 似乎每一年都在追求增長(zhǎng)。而其 銷(xiāo)售收入也確實(shí)實(shí)現(xiàn)了年年增長(zhǎng) ,20xx到 20xx年間 , 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入幾乎上漲 了 五 倍 , 而且未來(lái)似乎趨勢(shì)也不錯(cuò)。但是對(duì)比突出的是 , 萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量卻沒(méi)有跟上 銷(xiāo)售 收入的步伐 。特別是 20xx20xx年，急速增長(zhǎng)的銷(xiāo)售收入與下降波動(dòng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量形成一個(gè)“喇叭口”，說(shuō)明增長(zhǎng)并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流，反而在腐蝕企業(yè)原有的資金。 20xx20xx年，從整體看，股東權(quán)益報(bào)酬率在下降（表中， A/E0為希金斯模型的權(quán)益乘數(shù)； NP/E為全面攤薄股東權(quán)益報(bào)酬率），主要有三方面的原因： (1) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低。最高年份 20xx年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ， 20xx年僅 。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，源于存貨 周轉(zhuǎn)率低（建房土地閑置時(shí)間過(guò)長(zhǎng)），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。 (2) 負(fù)債比率過(guò)高。權(quán)益乘數(shù)每年都遠(yuǎn)超國(guó)際慣例（標(biāo)準(zhǔn) ）， 20xx年、 20xx年都接近 6，過(guò)高的負(fù)債比率，升高企業(yè)融資成本，動(dòng)搖投資者信心，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大，降低企業(yè) 價(jià)值。 (3) 股利分配率低。股利分配率多年在 14％左右，過(guò)低的股利分配政策，打壓投資者熱情，降低股票價(jià)格。 可持續(xù)增長(zhǎng)分析 根據(jù)數(shù)據(jù) , 以及希金斯模型與拉巴波特模型的公式 , 計(jì)算得出 表 33。 表 33 萬(wàn)科可持續(xù)增長(zhǎng)率 年份 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx G（實(shí)際增長(zhǎng) 率） SGRx（希金斯模型） SGRr（拉巴波特模型） 天津工業(yè)大學(xué) 20xx 屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 12 在計(jì)算中，拉巴 波特模型計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率有三個(gè)異常點(diǎn) , 就是 20xx年、 20xx年以及 20xx年。這是因?yàn)?, 拉巴波特模型有一個(gè)限制 條件 , 即其模型分母不能為零 ,即 CE +WC /S N P/S ( 1 + D /E) ≠ 0。