【文章內(nèi)容簡介】 率和財務資源之間達到協(xié)調(diào)、平衡，確定與企業(yè)內(nèi)部資源和外部市場環(huán)境相符合的銷售增長率。利用可持續(xù)增長模型，管理者可在增長速度與財務資源限制之間做出明智選擇，通過有效的財務策略平衡實際增長與可持續(xù)增長，保持企業(yè)的可持續(xù)增長。當企業(yè)快速增長時，企業(yè)管理層必須在 銷售增長速度與財務資源限制之間做出合理權(quán)衡，一方面企業(yè)管理層可以采取積極的措施對銷售增長加以控制，使銷售增長速度保持在現(xiàn)有財務資源能夠承受的一個合理水平之上 。另一方面，企業(yè)管理層也可通過調(diào)整企業(yè)現(xiàn)有的財務資源，使其能夠滿足銷售快速增長對資金的需求，使企業(yè)的增長實現(xiàn)可持續(xù)性。否則，快速增長可能會耗盡企業(yè)的財務資源，使企業(yè)遭受增長中的財務危機。 可持續(xù)增長模型可作為企業(yè)財務規(guī)劃的輔助工具 財務規(guī)劃是為企業(yè)未來的發(fā)展變化制定的準則，財務規(guī)劃需要企業(yè)去考慮其發(fā)展目標，而企業(yè)的發(fā)展目標通常是需要實 現(xiàn)的增長率。企業(yè)的增長受到企業(yè)財務資源的限制，天津工業(yè)大學 20xx 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 6 能夠明確企業(yè)的增長與企業(yè)財務資源之間的制約關系是十分重要的。企業(yè)通常的財務規(guī)劃方法是以既定的銷售增長目標為出發(fā)點來制定財務計劃。當財務計劃反映銷售目標不可行時，則修正銷售目標后再重新擬定財務計劃。這種計劃模式無法實現(xiàn)對銷售計劃的前饋控制，所以不能有效反映財務資源對增長的限制關系。而可持續(xù)增長模型恰恰可以通過企業(yè)的實際增長率與可持續(xù)增長率的比較揭示管理人員所面臨的主要財務問題，當實際增長超過可持續(xù)增長時，管理者的注意力應該集中在如何取得現(xiàn)金以便為擴展提供資金，相反 ，當實際增長低于可持續(xù)增長時，理財?shù)淖h事日程就要轉(zhuǎn)到如何有效的支配多余的現(xiàn)金流量?？沙掷m(xù)增長模型可以幫助我們確定企業(yè)的銷售增長目標是否與它的經(jīng)營效率和財務政策一致。這個有利的計劃工具使我們在穩(wěn)定的環(huán)境發(fā)生變化時，能夠模擬出對目標比率的影響。市場目標、經(jīng)營目標和財務目標的統(tǒng)一能使我們能更好地把握企業(yè)的增長，以確保企業(yè)的可持續(xù)增長。 可持續(xù)增長模型的對比 基于會計口徑的可持續(xù)增長模型 基于會計口徑的可持續(xù)增長模型是理論界傳統(tǒng)的模型 , 其中最為經(jīng)典的模型主要有兩個 , 一個是羅伯特希金斯提出的 , 另一個是詹姆斯范霍恩提出。其理論出發(fā)點以及理論邏輯從本質(zhì)上均是一致的 , 均是從會計恒等式出發(fā) , 認為是股東權(quán)益的增長限制了企業(yè)的增長。兩個模型均揭示了企業(yè)增長的實質(zhì)和途徑 , 并將其用數(shù)學模型表達出來。兩個模型建立在一系列相似的假設之上 , 如四個比率的穩(wěn)定性和可獲得性 , 以及財務政策和經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定。雖然有如此多的限制 , 但他們能描述絕大多數(shù)公司的情況。模型實際上都肯定了負債比率 , 股利支付率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率決定可持續(xù)增長率。對比起來 , 兩個模型的區(qū)別也顯而易見的。范霍恩的模型更強調(diào)了可持續(xù)增長 率是一個目標值 , 而希金斯的模型中沒有這么限定。希金斯的模型中明確指明了“不增加新股” , 即不采用股權(quán)融資的前提下 , 企業(yè)增長所能達到的最大值。范霍恩的模型實際上是松動了這一前提。根據(jù)增加新股前和增加新股后兩種不同情況推導出了“穩(wěn)態(tài)模型”和“動態(tài)模型”。在具體的計算上 , 兩者的計算形式是不同的 , 但可以相互轉(zhuǎn)換。 基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型 在理論上還有另外一個角度來描述可持續(xù)增長 : 現(xiàn)金流口徑。這個角度關注的是增長與現(xiàn)金流的關系。 這兩種模型分別是 拉巴波特 (Alfred Roppaport) 的可持續(xù)增長模型和科雷 (John L. Colley) 的可持續(xù)增長模型。 拉巴波特認為可持續(xù)增長應與持續(xù)價值創(chuàng)造是相一致的。這里的價值 , 按照拉巴波特的定義是股東價值。他認為 , 持續(xù)的增長應該帶來的是持續(xù)的股東價值增加 , 而企業(yè)中 , 往往高速度的增長不僅沒有使得價值增加 , 反而在減損股東價值。所以他提出一個可承受的增長 (Affordable growth) , 即在不籌措新股 , 鎖定經(jīng)營利潤毛利率、每一元銷售增長天津工業(yè)大學 20xx 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 7 對應的投資的增長 , 目標資產(chǎn)負債率以及目標股利分配率的前提下企業(yè)每年最大的業(yè)務增長。他認為這 可以成為衡量一個財務計劃的可行性的手段。根據(jù)拉巴波特的假設條件以及計算模型 , 本文認為拉巴波特所定義的可承受的增長就是指可持續(xù)增長。 科雷在其著作《公司戰(zhàn)略》中也對現(xiàn)金流量與增長率之間的關系進行了探討。他通過設定一系列假定 , 如資產(chǎn)負債率、股息支付率保持不變 , 流動資產(chǎn)、流動負債與固定資產(chǎn)隨銷售額同比例增長等 , 對現(xiàn)金流量與增長率進行了測算 , 定義了當現(xiàn)金流量等于零時的增長率為現(xiàn)金余額的增長率 (Cash based Growth Rate) 。他指出現(xiàn)金流量與增長率之間是線性負相關關系 , 即當實際增長大 于這個增長率時 , 企業(yè)的現(xiàn)金流量為負 , 而當實際增長小于現(xiàn)金余額的增長時 , 企業(yè)有正的現(xiàn)金流?？评滓苍诤竺娴恼撌鲋心J了現(xiàn)金余額的增長率即為可持續(xù)增長率。 四種可持續(xù)增長模型的對比 表 21 四種可持續(xù)增長模型的對比 模型 假設 公式 比較 希金斯的可持續(xù)增長模型 ①公司意圖以與市場條件所允許下的增長率相同的比率增長。 ②管理者不可能也不愿意發(fā)售新股。 ③公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個目標資本結(jié)構(gòu)和目標股利政策。 =PRAT SGRx=b ①模型直接切入可 持續(xù)增長的本質(zhì) , 企業(yè)的可持續(xù)增長率即是所有者權(quán)益的增長率。 ②明確指明“不增加新股” ,即不采用股權(quán)融資的前提 下 ,企業(yè)增長所能達到的最大值。 ③計算也比較簡潔和易懂。 范霍恩的可持續(xù)增長模型 穩(wěn)定增長模型 : ①未來與過去在資產(chǎn)負債表和經(jīng)營效果比率方面是精確相似。 ②公司沒有外部資本籌資。 ③資本增長只通過留存收益。 ④折舊費用足以維持營運資產(chǎn)的價值。 SGR ①模型松動“不增加新股”這一前提。根據(jù)增加新股前后兩種不同情況 , 推導出了“穩(wěn)態(tài)模型”和“動態(tài)模型”。 ②強調(diào)了可持 續(xù)增長率是一個目標值可持續(xù)增長率的計算是事先根據(jù)企業(yè)目標財務比率計算的 , 是一個計劃問題。 天津工業(yè)大學 20xx 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 8 續(xù)表 21 四種可持續(xù)增長模型的對比 ⑤所有新增的利息費用已包含在目標凈利潤中 。 ③計算比較復雜 , 不易理解。 拉巴波特的可持續(xù)增長模型 ①不籌措新股。 ②經(jīng)營利潤毛利率、每元銷售增長對應的投資增長、目標資產(chǎn)負債率、目標股利分配率不變。 ③折舊用于維修費用。 SGRr= ①將增長與價值創(chuàng)造聯(lián)系起來。 ②從現(xiàn)金流入與流出出發(fā)計算可持續(xù)增長率 , 簡潔易懂 ③將可持續(xù)增長率作為一個衡 量財務計劃可行性的 手段 ④將凈利潤直接視為現(xiàn)金流入的來源 , 不符合其模型建立邏輯 , 計算比較粗糙 科雷的可持續(xù)增長模型 ①資產(chǎn)負債保持不變。 ②股息支付率保持不變。 ③稅前利潤、流動資產(chǎn)、流動負債、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)隨銷售額同比例增長。 ④折舊可以用來進行固定資產(chǎn)的再投資。 G ①明確指出可持續(xù)增長率是現(xiàn)金流等于零時的增長率。 ②建立增長與現(xiàn)金余缺的對應關系 , 指出增長與現(xiàn)金流的線性負相關 關系 基于現(xiàn)金流模式的可持續(xù)增長模型的確定及選 取原則 基于現(xiàn)金 流 口徑的兩個模 型在本質(zhì)上也是一致的 , 兩者均建立在現(xiàn)金流量的基礎上 , 都認為可持續(xù)增長率是現(xiàn)金流為零時的增長率。而這里的現(xiàn)金流應是有所限制的 , 鎖定的是 自由現(xiàn)金流量。兩個模型都建立了增長與現(xiàn)金余缺的直接聯(lián)系 , 指出企業(yè)增長與現(xiàn)金流的線性負相關的關系 , 而約束企業(yè)增長的關鍵因素即為企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。兩個模型的不同 , 主要是拉巴波特在模型中使用的是相對數(shù)指標 , 而科雷使用的是絕對數(shù)指標。希金斯的模型與范霍恩的模型中的穩(wěn)定狀態(tài)可以相互轉(zhuǎn)化 , 而拉巴波特的模型與科雷的模型也天津工業(yè)大學 20xx 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 9 是如此 ， 拉巴波特模型分子分母同乘以銷售額等于科雷模型 。 本文是基于現(xiàn)金流模式的研究 ,所以，本文選取了基于現(xiàn)金流口徑的拉巴波特可持續(xù)增長模型 ，而為了對比基于現(xiàn)金流口徑模型的優(yōu)點和不同，同時也選取了希金斯的可持續(xù)增長模型和實際增長模型 進行數(shù)據(jù)比較。 天津工業(yè)大學 20xx 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 10 第三章 案 例 研究 樣本的選取及數(shù)據(jù)來源 本文選取了 萬科建筑技術研究有限公司 作為 案例 對象。 萬科企業(yè)股份有限公司，房地產(chǎn)十大品牌，股票十大品牌，目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，萬科建筑技術研究有限公司作為 萬科企業(yè)股份有限公司全資注冊的研發(fā)機構(gòu)，20xx年 12月在東莞松 山湖高新科技園成立 ， 并 獲得由廣東省科學技術廳、廣東省財政廳、廣東省國家稅務局、廣東省地方稅務局聯(lián)合頒發(fā)的高新技術企業(yè)證書，是行業(yè)內(nèi)第一家被認定的高新技術企業(yè)。研究房地產(chǎn)業(yè)第一家被認定的高新技術企業(yè)對于以后業(yè)內(nèi)的高新技術企業(yè)具有重要影響。 樣本 數(shù)據(jù) 來自于滬深兩市 高新技術企業(yè) 20xx20xx 年 的 年報 。財務報告下載地址為：和訊財經(jīng)網(wǎng)（ 深圳證券交易所（ 使用到的各種財務報表數(shù)據(jù)和公告主要包括： （ 1） 20xx20xx 年 上市公司的年度財務報表。其中包括資產(chǎn)負債表，利潤表和現(xiàn)金流量表，報表附注。 （ 2）上市公司 發(fā)布的各種形式的臨時報告，包括重大事件的公告，公司收購公告等。 （ 3） 上市公司年度審計報告。 樣本數(shù)據(jù)指標的計算與分析 本文選 取了 萬科建筑技術研究有限公司 20xx20xx年的會計數(shù)據(jù)進行可持續(xù)增長模型檢驗，見表 31。 表 31 萬科主要財務指標 萬元 年份 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx NP S A E K(%) Q 1043771058 資料來源：中國證券報 表 31中符號意義： NP表示 凈利潤 、 A表示 總資產(chǎn) 、 E表示所有者權(quán)益 ， S 表示 銷售收入，K表示股利支付率 ,Q表示經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 ,E0表示期初所有者權(quán)益 。 天津工業(yè)大學 20xx 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 11 表 32 萬科主要財務比率 年份 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 銷售凈利率（ NP/S）（ %） 權(quán)益乘數(shù)（ A/E） 權(quán)益乘數(shù)（ A/E0） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ S/A）（次） 股東權(quán)益報酬率（ NP/E）（ %） 留存收益率（ b）（ %） 一般財務分析 由表 31可以看出 , 萬科無疑是十分重視增長的 , 似乎每一年都在追求增長。而其 銷售收入也確實實現(xiàn)了年年增長 ,20xx到 20xx年間 , 主營業(yè)務收入幾乎上漲 了 五 倍 , 而且未來似乎趨勢也不錯。但是對比突出的是 , 萬科的經(jīng)營現(xiàn)金流量卻沒有跟上 銷售 收入的步伐 。特別是 20xx20xx年，急速增長的銷售收入與下降波動的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量形成一個“喇叭口”，說明增長并沒有給企業(yè)帶來現(xiàn)金流，反而在腐蝕企業(yè)原有的資金。 20xx20xx年，從整體看，股東權(quán)益報酬率在下降（表中， A/E0為希金斯模型的權(quán)益乘數(shù)； NP/E為全面攤薄股東權(quán)益報酬率），主要有三方面的原因： (1) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低。最高年份 20xx年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ， 20xx年僅 。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，源于存貨 周轉(zhuǎn)率低（建房土地閑置時間過長），應收賬款周轉(zhuǎn)率低和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。 (2) 負債比率過高。權(quán)益乘數(shù)每年都遠超國際慣例（標準 ）， 20xx年、 20xx年都接近 6，過高的負債比率，升高企業(yè)融資成本，動搖投資者信心，財務風險巨大，降低企業(yè) 價值。 (3) 股利分配率低。股利分配率多年在 14％左右，過低的股利分配政策，打壓投資者熱情，降低股票價格。 可持續(xù)增長分析 根據(jù)數(shù)據(jù) , 以及希金斯模型與拉巴波特模型的公式 , 計算得出 表 33。 表 33 萬科可持續(xù)增長率 年份 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx G（實際增長 率） SGRx（希金斯模型） SGRr（拉巴波特模型） 天津工業(yè)大學 20xx 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 12 在計算中，拉巴 波特模型計算的可持續(xù)增長率有三個異常點 , 就是 20xx年、 20xx年以及 20xx年。這是因為 , 拉巴波特模型有一個限制 條件 , 即其模型分母不能為零 ,即 CE +WC /S N P/S ( 1 + D /E) ≠ 0。