3國(guó)債回購(gòu)：制度、風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策(編輯修改稿)
2025-08-26 17:53 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 調(diào)折算比例，一些證券公司可挪用的托管國(guó)債逐漸減少，最終融資額超過了凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫(kù)；而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫(kù)之前，必須先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個(gè)清算危機(jī)四伏。 2024 年 4 月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定開展國(guó)債回購(gòu)，不得欠庫(kù)并且限期歸還挪用的客戶國(guó)債，其背景就是 第 6 頁(yè) 共 13 頁(yè) 當(dāng)時(shí)國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格的下跌和回購(gòu)折算比例的調(diào)整暴露了回購(gòu)中的國(guó)債抵押風(fēng)險(xiǎn)，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務(wù)受到極大威脅。 2024 年 國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性在于，由此衍生的資金風(fēng)險(xiǎn)不可避免地席卷了整個(gè)市場(chǎng) ——— 證券公司為解決欠庫(kù)問題，不得不壓縮融資額度、拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一步導(dǎo)致回購(gòu)到期無法歸還資金，帶來了資金使用風(fēng)險(xiǎn)的再度爆發(fā)；而在這一過程中，托管方挪用客戶國(guó)債的行為也就再也無法掩蓋，挪用風(fēng)險(xiǎn)不可避免地爆發(fā)出來。這些風(fēng)險(xiǎn)的不斷疊加、循環(huán)、放大，使整個(gè)市場(chǎng)遭受重創(chuàng)。 三、從制度比較看國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的根源 2024 年夏季，交易所國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，使眾多券商陷入危機(jī)；而銀行間國(guó)債市場(chǎng) 雖然也經(jīng)歷了 2024 年以來的債券價(jià)格大幅下挫，但其回購(gòu)交易卻未出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)。這里我們不妨通過兩個(gè)市場(chǎng)制度的進(jìn)一步比較，對(duì)國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的根源進(jìn)行探討。 （一）托管和結(jié)算制度比較分析 交易所國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)實(shí)行 “ 席位聯(lián)合制 ” ，即券商主席位制；其托管結(jié)算流程是：交易所 ——— 券商 ——— 投資者。這種模式的潛在規(guī)則賦予了券商監(jiān)管投資者賬戶的功能，反過來也就是投資者的賬戶直接受券商監(jiān)管，而不是直接受交易所監(jiān)管，這 第 7 頁(yè) 共 13 頁(yè) 實(shí)際上導(dǎo)致了制度的缺失 ——— 投資者不能監(jiān)督券商是否濫用職權(quán)挪用客戶債券。銀行間市場(chǎng)的托管結(jié)算 模式是，一級(jí)托管使中央國(guó)債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個(gè)投資者賬戶，同時(shí)投資者之間的直接結(jié)算是一對(duì)一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。這樣，銀行間市場(chǎng)就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。 另外，銀行間一級(jí)托管和自主結(jié)算制度也杜絕了 “ 合謀 ” 的可能。在交易所市場(chǎng)，不少機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避不能給券商融資融券的規(guī)定，通過簽訂所謂的國(guó)債托管補(bǔ)充協(xié)議，允許券商將自己賬戶上折算的標(biāo)準(zhǔn)券劃入券商控制的賬戶，默認(rèn)券商對(duì)自己債券的挪用，目的是不在自己財(cái)務(wù)帳目上體現(xiàn)違規(guī)行為。而銀行間一級(jí)托管模式是每一個(gè)賬戶情況都直接 反映在登記結(jié)算公司，任何人不可能繞過登記結(jié)算公司更改客戶資料；而且一對(duì)一的自主結(jié)算方式，使回購(gòu)資金只能進(jìn)入對(duì)應(yīng)的登記賬戶，而不可能進(jìn)入他人賬戶，從而杜絕了機(jī)構(gòu)企圖繞過財(cái)務(wù)記錄進(jìn)行違規(guī)操作的可能。 （二）市場(chǎng)投資者差異分析 交易所市場(chǎng)投資者涵蓋個(gè)人、券商、普通企業(yè)法人、以及社保、住房公積金等各類基金。其中，大部分投資者沒有直接結(jié)算能力，更沒有類似于銀行的信譽(yù)保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標(biāo)準(zhǔn)化，在市場(chǎng)制度方面提供防范風(fēng) 第 8 頁(yè) 共 13 頁(yè) 險(xiǎn)的機(jī)制。而銀行間市場(chǎng)投資者是銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù) 公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類金融機(jī)構(gòu)；這類投資者具有專家投資的能力，能夠自主分辨各類風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具有很高的信譽(yù)，也具有自主結(jié)算的能力，因此銀行間市場(chǎng)主要是為他們
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