【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 業(yè)利息保證倍數(shù)率（ =（利潤(rùn)總額 +利息費(fèi)用） 247。 利息費(fèi)用）、以及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) [1]等。 ? 進(jìn)行這種分析，旨在了解企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 ? [1] 有關(guān)出杠桿系數(shù)的測(cè)算，參見(jiàn)包明華： 《 購(gòu)并經(jīng)濟(jì)學(xué) 前沿問(wèn)題研究 》 第四章，北京，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社， 2023。 ? 所謂隱匿評(píng)估， 是指對(duì)企業(yè)可能存在的經(jīng)濟(jì)法律糾紛或財(cái)務(wù)問(wèn)題的審查。 ? 隱匿問(wèn)題的審查主要包括 ，經(jīng)濟(jì)糾紛隱匿的審查、法律隱匿問(wèn)題的審查、以及財(cái)務(wù)隱匿的審查。其中： ? 經(jīng)濟(jì)隱匿問(wèn)題審查的重點(diǎn)應(yīng)放在 ：企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬是否確定、是否存在與其他經(jīng)濟(jì)主體共有或已經(jīng)被抵押擔(dān)保的資產(chǎn)、企業(yè)是否存在著未來(lái)重大支出等； ? 企業(yè)法律隱匿問(wèn)題的審查主要包括 ：企業(yè)是否存在未決合同糾紛，是否存在租稅爭(zhēng)訟、侵權(quán)行為、產(chǎn)品責(zé)任以及環(huán)境污染等未列問(wèn)題； ? 企業(yè)財(cái)務(wù)隱匿問(wèn)題的審查主要包括 ：企業(yè)是否存在未列債務(wù)，是否存在著應(yīng)該減記的資產(chǎn) [1]，是否存在無(wú)法收回的應(yīng)收賬款，是否存在虛列資產(chǎn)、虛增收入、以及高估庫(kù)存現(xiàn)象等。 [1]我國(guó)有關(guān)法規(guī)規(guī)定，企業(yè)嚴(yán)重虧損時(shí)權(quán)益資產(chǎn)應(yīng)該減記。 ? 四、進(jìn)行可行性和風(fēng)險(xiǎn)分析 ? 通過(guò)上述分析，可以初步選出種子目標(biāo)企業(yè)。但種子企業(yè)能否最終成為購(gòu)并對(duì)象，還要取決于企業(yè)購(gòu)并的可行性分析和風(fēng)險(xiǎn)分析。 ? 所謂企業(yè)購(gòu)并可行性分析 ，是指對(duì)企業(yè)購(gòu)并的經(jīng)濟(jì)合理性和合法性的考察與判斷。企業(yè)購(gòu)并可行性分析通常包括以下內(nèi)容： ? 首先是經(jīng)濟(jì)上是否有利可圖 。一般來(lái)說(shuō)，只有那些凈現(xiàn)值大于零的企業(yè)購(gòu)并才具有經(jīng)濟(jì)合理性。反之，企業(yè)購(gòu)并則得不償失； ? 其次是購(gòu)并規(guī)模是否適當(dāng) 。企業(yè)購(gòu)并規(guī)模應(yīng)該與主并企業(yè)經(jīng)濟(jì)承受能力大致相當(dāng)。如果購(gòu)并規(guī)模超過(guò)主并企業(yè)的經(jīng)濟(jì)承受能力，就有可能造成企業(yè)購(gòu)并半途而廢，或者導(dǎo)致主并企業(yè)債臺(tái)高筑或資不抵債； ? 其三是購(gòu)并價(jià)格是否合理 。如果收購(gòu)價(jià)格過(guò)高，尤其是 購(gòu)并溢價(jià)大于協(xié)同效應(yīng) ，企業(yè)購(gòu)并就會(huì)無(wú)法獲取合理回報(bào)，從而失去經(jīng)濟(jì)合理性； ? 其四是是否存在整合障礙 。企業(yè)購(gòu)并能否最終取得成功，在很大程度上取決于產(chǎn)權(quán)交割后的企業(yè)整合。 ? 成功的整合，不僅能夠改善目標(biāo)企業(yè)資源使用狀態(tài)，而且有助于提高主并企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。與此相反，如果整合失敗則會(huì)給主并企業(yè)造成嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)損失（如“美國(guó)在線”與“時(shí)代華納”購(gòu)并整合失敗）； ? 其五是企業(yè)購(gòu)并是否觸犯有關(guān)法律限制 （包括商標(biāo)法、國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全法規(guī)、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)定和反壟斷法等 ），尤其是反壟斷法限制（如可口可樂(lè)收購(gòu)匯源果汁就被商務(wù)部判定為違反我國(guó)反壟斷法）。 ? 所謂企業(yè)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)分析 ，是指對(duì)企業(yè)購(gòu)并結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)可能性的測(cè)度與評(píng)價(jià)。 ? 所謂企業(yè)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn) ，是指企業(yè)購(gòu)并結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的可能性。 ? 企業(yè)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)可以區(qū)分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。 ? 可分散風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顿Y組合加以規(guī)避。 ? 不可分散風(fēng)險(xiǎn)大致包括三種情況 ，一是主并企業(yè)可以承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，二是主并企業(yè)無(wú)法承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)；三是企業(yè)通過(guò)套利可以對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn) 。 ? 在其它條件不變情況下，如果企業(yè)購(gòu)并存在可分散風(fēng)險(xiǎn)或可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)以及可以承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，表明該項(xiàng)目具有可行性； ? 反之，如果企業(yè)購(gòu)并存在不可承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，則表明該項(xiàng)目不可行。 ? 企業(yè)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)分析的主要內(nèi)容包括 ：企業(yè)購(gòu)并會(huì)存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，各種風(fēng)險(xiǎn)程度有多大，是否存在不可承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，以及如何分散或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等等。 ? 總之，只有通過(guò)可行性分析與風(fēng)險(xiǎn)分析，證明企業(yè)購(gòu)并具有經(jīng)濟(jì)合理性與合法性，種子企業(yè)才能最終被確定為目標(biāo)企業(yè)。 ? 第四節(jié) 一百吸收合并華聯(lián) [1] ? ? 2023年 11月 26日 ， 第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈（以下簡(jiǎn)稱一百收購(gòu)華聯(lián)）獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn) ，合并后存續(xù)公司百聯(lián)股份股票正式復(fù)牌。 ? 至此，舉世矚目的第一百貨和華聯(lián)商廈合并案最終塵埃落定。 ? [1]參見(jiàn)呂愛(ài)兵： 《 2023年第二季度上市公司收購(gòu)典型案例點(diǎn)評(píng) 》 ，載 《 中國(guó)并購(gòu)評(píng)論 》 ， 2023（ 2）。 ? 一、合并背景 ? 第一百貨 ? 第一百貨全稱是上海市第一百貨商店股份有限公司，其前身是創(chuàng)立于 1949年 10月 20日的上海市第一百貨商店 。 ? 1992年 4月 ，經(jīng)上海市人民政府批準(zhǔn)，上海市第一百貨商店改制成為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)。 ? 第一百貨募集設(shè)立時(shí)的股本總額為 12108． 64萬(wàn)股，每股面值 10元，其中國(guó)家股 6808． 64萬(wàn)股，法人股 3000萬(wàn)股，社會(huì)公眾股 1840萬(wàn)股，內(nèi)部職工股 460萬(wàn)股。 ? 社會(huì)公眾股和內(nèi)部職工股，分別于 1993年 2月 19日和 1994年 4月 22日在上海證券交易所上市交易 。 ? 第一百貨主要從事百貨、連鎖藥店等商品零售業(yè)務(wù)，年商業(yè)零售業(yè)務(wù)占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收人比重接近 100％。 ? 商業(yè)零售業(yè)務(wù)中百貨業(yè)務(wù)是其最主要的商業(yè)業(yè)態(tài) 。 其百貨門(mén)店主要包括 : ? 占據(jù)上海市商圈黃金位置的上海市第一百貨商店、上海市第一百貨商店股份有限公司淮海店、上海第一百貨松江店、上海第一八佰伴、上海頤盛商貿(mào)、上海一百集團(tuán)交家電有限公司等。 ? 由于地理位置得天獨(dú)厚、客流量巨大，加上擁有半個(gè)多世紀(jì)歷史和良好的商譽(yù)，以上門(mén)店各自擁有較為穩(wěn)定的客戶群和市場(chǎng)占有率。 ? ? 自 1993年以來(lái)，第一百貨通過(guò)配股、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本等方式進(jìn)行了股本擴(kuò)張 。截至 2023年 12月 31日， 第一百貨股本總量為58284． 7939萬(wàn)股，其中國(guó)家股 26334． 8935萬(wàn)股，社會(huì)法人股13118． 5624萬(wàn)股，社會(huì)公眾股 18831． 3380萬(wàn)股。 ? 截至 2023年 12月 31 日，第一百貨總資產(chǎn)為 367311． 37萬(wàn)元 ，凈資產(chǎn)為 172343． 54萬(wàn)元。 ? 2023年、 2023年、 2023年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為 :%、 %、%。 ? 2023年度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 ，利潤(rùn)總額 。 ? 華聯(lián)商廈 ? 華聯(lián)商廈（原代碼 600632）的全稱是上海華聯(lián)商廈股份有限公司， 前身是創(chuàng)立于 1918年 9月的上海永安股份有限公司。 其經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所位于上海市商業(yè)中心南京路。 ? 公司歷經(jīng)公私合營(yíng)上海永安公司、國(guó)營(yíng)上海市第十百貨商店、上海華聯(lián)商廈等沿革至今。 ? 1992年 3月，經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，該公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票 450萬(wàn)股 。其中，法人股 280萬(wàn)股，社會(huì)公眾股 170萬(wàn)股，每股面值 10元。 ? 社會(huì)公眾股 170萬(wàn)股于 1993年 2月 19日在上海證券交易所上市交易 。 ? 截至 2023年 12月 31日 ，華聯(lián)商廈股本總數(shù)為 。其中： 國(guó)家股 ，法人股 ，社會(huì)公眾股。 ? 華聯(lián)商廈主要從事百貨、專業(yè)專賣、購(gòu)物中心、連鎖超市等商品零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)。 ? 目前，華聯(lián)商廈及其附屬公司擁有 依都 、 She+He、 萊莉亞 、 CAISAR、 oFra、 EASTERNMAN、 婀?fàn)柗?、 蒙一莎 、 艾絲玫妲、 海聯(lián) 、 華聯(lián) 等 38項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)。 ? 特別是其控股的上海華聯(lián)超市 (600825)在全國(guó)超市行業(yè)處于領(lǐng)先地位，是中國(guó)第一家上市的連鎖超市公司。 ? 2023年，華聯(lián)商廈實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 ，利潤(rùn)總額。 ? 截至 2023年 12月 31日 ，華聯(lián)商廈總資產(chǎn)為 ，凈資產(chǎn)為。 2023年、 2023年、 2023年的凈資產(chǎn)收益率分別為%、 %、 %。 ? 合并思路 ? 按照入世規(guī)定，中國(guó)的零售業(yè)將全面向世界開(kāi)放。隨著沃爾馬、麥德隆、加樂(lè)福、易初蓮花等國(guó)際零售巨頭蜂擁中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)零售企業(yè)面臨嚴(yán)重生存壓力。 ? 為了應(yīng)對(duì)日趨激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)， 2023年 3月，商務(wù)部在“全國(guó)流通改革發(fā)展工作會(huì)議”上正式提出 ，力爭(zhēng)在 5～ 8年內(nèi)培育出 15至 20家擁有著名品牌和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、初步具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的大型流通企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略構(gòu)想。 ? 2023年，上海市商委提出 ，組建 2到 3家年銷售額達(dá)到 500億元以上的大型商業(yè)集團(tuán)，以應(yīng)對(duì)國(guó)外零售巨頭的競(jìng)爭(zhēng)。為此，市商委組織專題研究，并提出 7～ 9種重組方案 ? 2023年 4月，在上海市政府主導(dǎo)下 ，原上海 一百 （集團(tuán)）有限公司、華聯(lián) （集團(tuán)）有限公司、 友誼（ 集團(tuán)）有限公司和上海市經(jīng)委直屬的物資（ 集團(tuán)）總公司歸并整合為 上海市百聯(lián)集團(tuán) 。 ? 這次合并采取吸收合并方式。 其中，第一百貨為合并方，華聯(lián)商廈為被合并方。第一百貨通過(guò)換股吸收合并華聯(lián)商廈。華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入第一百貨，其法人資格注銷。 合并后的存續(xù)公司將更名為上海百聯(lián) (集團(tuán) )股份有限公司 (以下簡(jiǎn)稱百聯(lián)股份 )。 ? 以 2023年 12月 31日數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，合并后的百聯(lián)集團(tuán)總資產(chǎn)為 284億元，凈資產(chǎn)為 84億元 。不僅擁有第一百貨、華聯(lián)商廈、華聯(lián)超市、友誼股份、物貿(mào)中心、第一醫(yī)藥和聯(lián)華超市等 7家上市公司 ；而且擁有第一百貨商店、華聯(lián)商廈、東方商廈、華聯(lián)超市、聯(lián)華超市、婦女用品商店、第一醫(yī)藥、以及同德堂等知名企業(yè)；同時(shí)擁有遍布全國(guó) 23個(gè)省市近 5000家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。 ? 百聯(lián)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)范圍，涵蓋了包括 百貨、標(biāo)準(zhǔn)超市、大賣場(chǎng)、便利店、購(gòu)物中心、專業(yè)賣場(chǎng)和物流在內(nèi)的多種業(yè)態(tài)，是一個(gè)特大型流通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。 ? 百聯(lián)集團(tuán)的成立，意味著中國(guó)誕生了自己的商業(yè)銀河戰(zhàn)艦。 ? 從上述流程圖表不難看出， ? 一百吸收合并華聯(lián)商廈是通過(guò)換股方式進(jìn)行的。 此外，為了保護(hù)中小股東利益，除了 分別設(shè)定流通股和非流通股的換股比率 外，還 出臺(tái)了旨在保護(hù)中小股東權(quán)益的特別設(shè)計(jì) ：如現(xiàn)金選擇權(quán)方案、關(guān)聯(lián)股東回避表決方案、獨(dú)立董事征集投票權(quán)方案、以及股東大會(huì)催告程序等。 ? 確定換股比例 ? 一百吸收合并華聯(lián)的創(chuàng)舉，不僅在于史無(wú)前例地實(shí)現(xiàn)了我國(guó)上市公司之間的換股合并，而且分別為流通股和非流通股設(shè)定了不同換股比率。 ? 雖然上市公司之間 換股合并在國(guó)外極為常見(jiàn)，但在中國(guó)則史無(wú)前 例。盡管，此前 TCL吸收合并 TCL通訊、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市也是典型的換股合并，但那是非上市公司吸收上市公司。 ? 1999年，原水股份與凌橋股份之間的吸收合并也涉及到換股問(wèn)題， 但因二者股本、凈資產(chǎn)和股價(jià)上分歧差異太大而胎死腹中。 ? 一百吸收合并華聯(lián)商廈 不僅首開(kāi)中國(guó)上市公司換股合并之先河，而且為我國(guó)商業(yè)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合提供了新思路和新經(jīng)驗(yàn)。 ? 由于我國(guó)上市公司存在股權(quán)分置，市場(chǎng)對(duì)不同股份存在不同的價(jià)值判斷，所以，合并雙方商定，對(duì)非流通股和流通股分別采用不同的換股比例。 ? 其中， 非流通股折股比例的確定 以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)， ? 流通股折股比例的確定 以合并雙方董事會(huì)召開(kāi)前 30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值 (以下簡(jiǎn)稱加權(quán)股價(jià)均值 )為基準(zhǔn)。 ? 由于未分配利潤(rùn)已包含在凈資產(chǎn) 中，所以在確定非流通股折股比例時(shí)沒(méi)有單獨(dú)考慮未分配利潤(rùn)的影響。 ? 因?yàn)榱魍ü晒蓛r(jià)不包含未分配利潤(rùn) ，因此，在確定流通股折股比例時(shí)必須考慮未分配利潤(rùn)對(duì)加權(quán)股價(jià)均值的影響。 ? 測(cè)算結(jié)果為 ： 合并雙方的非流通股折股比例為 1： 1． 273。也就是說(shuō)華聯(lián)商廈非流通股股東可用 1股華聯(lián)商廈的非流通股換取 1． 273股第一百貨的非流通股。 流通股的折股比例測(cè)算公式為： （華聯(lián)商廈董事會(huì)召開(kāi)前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值 +華聯(lián)商廈每股未分配利潤(rùn)） /（第一百貨董事會(huì)召開(kāi)前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值 +第一百貨每股未分配利潤(rùn)） （ 1+加成系數(shù)）。 根據(jù)審計(jì)，截至 2023年 4月 6日，第一百貨前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為8． 69元 /股；華聯(lián)商廈前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為 8． 91元 /股。 截至 2023年 12月 31日，第一百貨每股未分配利潤(rùn)為 0． 11元，華聯(lián)商廈每股未分配利潤(rùn)為 0． 39元。 將上述數(shù)據(jù)代入流通股的折股比例測(cè)算公式，測(cè)算結(jié)果為 ： 合并雙方流通股的折股比例為 1： 1． 114， 即華聯(lián)商廈流通股股東可用 1股華聯(lián)商廈的流通股換取 1． 114股第一百貨的流通股。 ? 根據(jù)合并方案， 第一百貨與華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，確定為合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值 ，分別為 /股和 /股；