【正文】 由獨(dú)立董事代表委托股東行使投票權(quán)。 ? 根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 選擇權(quán)申請(qǐng)實(shí)施后，第一百貨申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)非流通股 總數(shù)為 l8664677股，流通股總數(shù) 為 69755股； [1]當(dāng)時(shí)同行業(yè)平均市盈率為 34． 35，第一百貨現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格計(jì)算的市盈率為 36． 29，華聯(lián)商廈為 33． 65，與同行業(yè)平均市盈率接近。 [1] 即為 2023年 4月 6日各自的收盤價(jià)（ ）的 %和 %。 ? 根據(jù)合并方案， 第一百貨與華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，確定為合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值 ，分別為 /股和 /股； ? 流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，確定為 董事會(huì)召開前 12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮 5%，分別為 /股和 /股 [1]。 流通股的折股比例測(cè)算公式為： （華聯(lián)商廈董事會(huì)召開前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值 +華聯(lián)商廈每股未分配利潤(rùn)） /（第一百貨董事會(huì)召開前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值 +第一百貨每股未分配利潤(rùn)） （ 1+加成系數(shù)）。 ? 由于未分配利潤(rùn)已包含在凈資產(chǎn) 中，所以在確定非流通股折股比例時(shí)沒有單獨(dú)考慮未分配利潤(rùn)的影響。 ? 1999年，原水股份與凌橋股份之間的吸收合并也涉及到換股問題， 但因二者股本、凈資產(chǎn)和股價(jià)上分歧差異太大而胎死腹中。 此外，為了保護(hù)中小股東利益，除了 分別設(shè)定流通股和非流通股的換股比率 外，還 出臺(tái)了旨在保護(hù)中小股東權(quán)益的特別設(shè)計(jì) ：如現(xiàn)金選擇權(quán)方案、關(guān)聯(lián)股東回避表決方案、獨(dú)立董事征集投票權(quán)方案、以及股東大會(huì)催告程序等。不僅擁有第一百貨、華聯(lián)商廈、華聯(lián)超市、友誼股份、物貿(mào)中心、第一醫(yī)藥和聯(lián)華超市等 7家上市公司 ；而且擁有第一百貨商店、華聯(lián)商廈、東方商廈、華聯(lián)超市、聯(lián)華超市、婦女用品商店、第一醫(yī)藥、以及同德堂等知名企業(yè)；同時(shí)擁有遍布全國(guó) 23個(gè)省市近 5000家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。第一百貨通過換股吸收合并華聯(lián)商廈。 ? 2023年，上海市商委提出 ，組建 2到 3家年銷售額達(dá)到 500億元以上的大型商業(yè)集團(tuán)，以應(yīng)對(duì)國(guó)外零售巨頭的競(jìng)爭(zhēng)。 2023年、 2023年、 2023年的凈資產(chǎn)收益率分別為%、 %、 %。 ? 目前，華聯(lián)商廈及其附屬公司擁有 依都 、 She+He、 萊莉亞 、 CAISAR、 oFra、 EASTERNMAN、 婀?fàn)柗?、 蒙一莎 、 艾絲玫妲、 海聯(lián) 、 華聯(lián) 等 38項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)。 ? 社會(huì)公眾股 170萬股于 1993年 2月 19日在上海證券交易所上市交易 。 其經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所位于上海市商業(yè)中心南京路。 ? 截至 2023年 12月 31 日，第一百貨總資產(chǎn)為 367311． 37萬元 ，凈資產(chǎn)為 172343． 54萬元。 其百貨門店主要包括 : ? 占據(jù)上海市商圈黃金位置的上海市第一百貨商店、上海市第一百貨商店股份有限公司淮海店、上海第一百貨松江店、上海第一八佰伴、上海頤盛商貿(mào)、上海一百集團(tuán)交家電有限公司等。 ? 第一百貨募集設(shè)立時(shí)的股本總額為 12108． 64萬股，每股面值 10元，其中國(guó)家股 6808． 64萬股，法人股 3000萬股，社會(huì)公眾股 1840萬股，內(nèi)部職工股 460萬股。 ? 至此，舉世矚目的第一百貨和華聯(lián)商廈合并案最終塵埃落定。 ? 在其它條件不變情況下，如果企業(yè)購(gòu)并存在可分散風(fēng)險(xiǎn)或可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)以及可以承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，表明該項(xiàng)目具有可行性； ? 反之，如果企業(yè)購(gòu)并存在不可承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，則表明該項(xiàng)目不可行。 ? 所謂企業(yè)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn) ，是指企業(yè)購(gòu)并結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的可能性。企業(yè)購(gòu)并能否最終取得成功，在很大程度上取決于產(chǎn)權(quán)交割后的企業(yè)整合。反之，企業(yè)購(gòu)并則得不償失； ? 其次是購(gòu)并規(guī)模是否適當(dāng) 。但種子企業(yè)能否最終成為購(gòu)并對(duì)象，還要取決于企業(yè)購(gòu)并的可行性分析和風(fēng)險(xiǎn)分析。 ? 隱匿問題的審查主要包括 ，經(jīng)濟(jì)糾紛隱匿的審查、法律隱匿問題的審查、以及財(cái)務(wù)隱匿的審查。 利息費(fèi)用）、以及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) [1]等。 ? 進(jìn)行這種分析，旨在了解企業(yè)的變現(xiàn)能力、以及長(zhǎng)、短期償債能力； ? 贏利能力分析， 是指對(duì)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和預(yù)期獲利能力的考察和評(píng)價(jià)。 ? 所謂侯選企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)估 ，是指對(duì)侯選企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的考察與評(píng)價(jià)。 ? 所謂行業(yè)狀況 ，是指行業(yè)所處的發(fā)展階段及其國(guó)民經(jīng)濟(jì)地位。 ? 三、盡職調(diào)查（ 評(píng)估行業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和隱匿問題）經(jīng)過搜尋會(huì)形成候選企業(yè)，這時(shí)需要對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行必要的考察與評(píng)價(jià)，以便從中最終篩選出理想的目標(biāo)企業(yè)。 ? 再比如， 如果企業(yè)購(gòu)并的目的是為了實(shí)行多元化擴(kuò)張 ，那么，就會(huì)要求目標(biāo)企業(yè)具有較好的成長(zhǎng)性和較大的增長(zhǎng)潛力。 [1] 一般標(biāo)準(zhǔn)前文已經(jīng)闡述。因?yàn)闆]有選擇標(biāo)準(zhǔn)，人們就無法知道應(yīng)該尋找什么樣的目標(biāo)企業(yè)。 ? 當(dāng)然， 如果目標(biāo)企業(yè)市價(jià)存在嚴(yán)重低估，為了獲取投機(jī)收益，主并企業(yè)即使實(shí)施穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略也會(huì)進(jìn)行購(gòu)并 。 ? 企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略包括： 單一化擴(kuò)張戰(zhàn)略、一體化擴(kuò)張戰(zhàn)略和多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略。因此，確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，是決定是否進(jìn)行企業(yè)購(gòu)并的前提。企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略可以區(qū)分為穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)張戰(zhàn)略和防御戰(zhàn)略。 ? 一、 確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略 ? 確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是選擇和搜尋目標(biāo)企業(yè)的前提 。 ? 同時(shí)，鑒于委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國(guó)目前的目標(biāo)企業(yè)搜尋而言， 應(yīng)該采取自我搜尋為主，委托搜尋為輔的方針 。如果待售企業(yè)支付費(fèi)用超過主并企業(yè)，那么在利潤(rùn)最大化動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，中介機(jī)構(gòu)有可能會(huì)站在目標(biāo)企業(yè)的立場(chǎng)上說話辦事。只要企業(yè)購(gòu)并規(guī)模確定，那么服務(wù)收費(fèi)也就固定不變。 ? 主并企業(yè)自我搜尋目標(biāo)企業(yè)的途徑主要包括 ： ? 通過證券市場(chǎng) 發(fā)現(xiàn)某些具有收購(gòu)價(jià)值的企業(yè)，如某些 ST公司或市價(jià)被嚴(yán)重低估的企業(yè)等； ? 通過報(bào)刊雜志、專業(yè)網(wǎng)站、以及公司數(shù)據(jù)庫(kù) 查找公司財(cái)務(wù)報(bào)表和了解有關(guān)情況，發(fā)現(xiàn)具有購(gòu)并潛值的企業(yè)； ? 通過產(chǎn)權(quán)交易所（系統(tǒng) ）搜尋企業(yè)購(gòu)并目標(biāo)等。這是專門為企業(yè)進(jìn)行杠桿收購(gòu)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，有的自己也直接進(jìn)行杠桿收購(gòu)。在美國(guó)，主要從事購(gòu)并規(guī)模 100萬以上至 1000萬美元以下的企業(yè)購(gòu)并中介活動(dòng)。這些中介機(jī)構(gòu)一般服務(wù)領(lǐng)域較窄，具體業(yè)務(wù)主要集中于：幫助搜尋目標(biāo)企業(yè)，評(píng)估企業(yè)及其資產(chǎn)價(jià)值，組織拍賣、招標(biāo)或掛牌交易，以及提供企業(yè)包裝等服務(wù)。 ? 但投資銀行對(duì)服務(wù)對(duì)象通常要求較高 。其中： ? ——投資銀行 。 ? 第二節(jié) 目標(biāo)企業(yè)選擇方式 ? 概括地說，目標(biāo)企業(yè)選擇可以采取兩種方式，即委托搜尋 與自找搜尋。 ? 概括地講， 分析與度量企業(yè)購(gòu)并的壟斷收益具有雙重意義 ，一是測(cè)算企業(yè)購(gòu)并的合法壟斷收益，二是檢查企業(yè)購(gòu)并是否觸犯反壟斷法限制。減產(chǎn)會(huì)造成該行業(yè)產(chǎn)品供給和消費(fèi)數(shù)量下降，從而會(huì)使消費(fèi)者在該行業(yè)減少的需求轉(zhuǎn)移到其它行業(yè)。一般來說，競(jìng)爭(zhēng)程度越高，市場(chǎng)效率也會(huì)越高。沒有超額支付，就不會(huì)有壟斷利潤(rùn)。 ? 經(jīng)濟(jì)學(xué)分析告訴我們，壟斷會(huì)產(chǎn)生三大負(fù)面效應(yīng)： ? 第一，會(huì)造成對(duì)消費(fèi)者或其它經(jīng)濟(jì)主體的剝奪 。 ? 當(dāng) 產(chǎn)品需求價(jià)格彈性較高時(shí)， 企業(yè)實(shí)行壟斷價(jià)格，消費(fèi)者就會(huì)不買或減少購(gòu)買這種產(chǎn)品，從而使壟斷企業(yè)的利潤(rùn)總額減少或不增加。 ? 一般來說，壟斷收益與企業(yè)市場(chǎng)控制力正相關(guān) 。 ? 如果企業(yè)能夠控制市場(chǎng)產(chǎn)品供給，那么它就有可能左右產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格。 ? 四、 企業(yè)購(gòu)并的壟斷收益 ? 所謂壟斷 ，是指企業(yè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)品供給和價(jià)格的控制。 ? 一般來說，如果存在市價(jià)高估，那么該企業(yè)就不應(yīng)成為購(gòu)并對(duì)象，因?yàn)槠涫袃r(jià)高于其價(jià)值，收購(gòu)它得不償失。 年銀行存款利率。我們知道，企業(yè)市值是股權(quán)數(shù)量與股票價(jià)格的乘積。與此相反，企業(yè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)預(yù)期收益的折現(xiàn)率（或資本成本）就會(huì)越高，從而企業(yè)股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)越低。 ? 我們知道，企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值是股票預(yù)期收益的折現(xiàn)值。 ? 所謂股票的內(nèi)在價(jià)值 ，是指股票預(yù)期收益的折現(xiàn)值。否則，目標(biāo)企業(yè)股東會(huì)通過增加資源投入或更換管理者來改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，而不會(huì)出售股權(quán)或資產(chǎn)。這種能力不僅包括能夠提供必要資金和技術(shù)，而且包括能夠提供適用于目標(biāo)企業(yè)的過剩管理能力。并且主并企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率應(yīng)該高于目標(biāo)企業(yè)。 ? 就主觀因素而言， 造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下的原因，可能是因?yàn)楣芾碚邿o能，也有可能是由于代理人存在道德風(fēng)險(xiǎn)。 ? 如果一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率低于行業(yè)平均水平 ，說明該企業(yè)資源未能獲得有效利用； ? 倘若目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低于主并企業(yè) ，表明該企業(yè)具有購(gòu)并的潛在價(jià)值。這是因?yàn)?，?jīng)營(yíng)效率低下，表明企業(yè)的資源利用或配置效率未達(dá)到應(yīng)有水平。 ? 企業(yè)購(gòu)并的無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)主要來源于三個(gè)方面 ， ? 一是目標(biāo)企業(yè)利用主并企業(yè)優(yōu)勢(shì)品牌 所帶來的銷售規(guī)模和利潤(rùn)總額的擴(kuò)大， ? 二是主并企業(yè)將其先進(jìn)技術(shù)輸入 目標(biāo)企業(yè)所形成的產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率的提高， ? 三是目標(biāo)企業(yè)低成本獲取主并企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力 后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力增強(qiáng)。 ? 企業(yè)購(gòu)并之所以會(huì)減少營(yíng)運(yùn)資本占用 ，這是因?yàn)?，?yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè)后，財(cái)務(wù)管理整體水平會(huì)顯著提高，從而能夠減少應(yīng)收賬款、現(xiàn)金和存貨的資金占用額。與此同時(shí)，如果目標(biāo)企業(yè)處于成長(zhǎng)或擴(kuò)張期，雖然擁有技術(shù)先進(jìn)、市場(chǎng)前景廣闊的項(xiàng)目，但資金嚴(yán)重短缺。 ? 在享受稅收抵前減免情況下，企業(yè)可獲政府退稅收益；在稅收抵后減免情況下，企業(yè)可以減少今后若干年內(nèi)的納稅額。 ? 企業(yè)購(gòu)并財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為 :節(jié)稅收益、過剩資金的充分利用、營(yíng)運(yùn)資本占用的減少、以及舉債能力的提高等。 ? 所謂管理協(xié)同效應(yīng) ，是指企業(yè)購(gòu)并所導(dǎo)致的管理成本下降和管理效率提高。例如，如果主并企業(yè)研發(fā)能力強(qiáng)、但營(yíng)銷能力較弱，而目標(biāo)企業(yè)雖然營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)全、但研發(fā)能力不足，那么兩者的購(gòu)并就會(huì)產(chǎn)生資源互補(bǔ)作用； ? 二是資源利用效率的提高 。由于橫向購(gòu)并會(huì)擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高企業(yè)市場(chǎng)占有率，從而不僅能夠增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，而且會(huì)強(qiáng)化企業(yè)對(duì)市場(chǎng)供給或價(jià)格的控制力。 ? 由于縱向購(gòu)并把若干生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)內(nèi)部化，將企業(yè)產(chǎn)、供、銷集合于一體， 從而能夠減少生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)之間的矛盾與摩擦，有利于維持原材料供應(yīng)或產(chǎn)品銷售的穩(wěn)定性。 ? 規(guī)模經(jīng)濟(jì)通常產(chǎn)生于橫向企業(yè)購(gòu)并 。 ? 一、企業(yè)購(gòu)并協(xié)同效應(yīng) ? 所謂企業(yè)購(gòu)并的協(xié)同效應(yīng) ，是指企業(yè)購(gòu)并所產(chǎn)生的增效作用。本章主要闡釋：度量目標(biāo)企業(yè)增值潛力的四大標(biāo)準(zhǔn)，即協(xié)同效應(yīng)、潛在價(jià)值、市價(jià)低估和壟斷收益；以及合理選擇目標(biāo)企業(yè)的方法和步驟。第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇 ? 第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇 ? 內(nèi)容提要 ：企業(yè)購(gòu)并是一種投資。選擇具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標(biāo)企業(yè)，是企業(yè)購(gòu)并成功的關(guān)鍵。 ? 換句話說， 選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn) ：一是能否形成協(xié)同效應(yīng)，二是是否具有發(fā)展?jié)摿?，三是企業(yè)市價(jià)是否被低估，四是購(gòu)并后能否產(chǎn)生壟斷效益或減少競(jìng)爭(zhēng)損失。 ? 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為 : 規(guī)模經(jīng)濟(jì)、縱向一體化效應(yīng)、競(jìng)爭(zhēng)或壟斷地位的提升、以及資源優(yōu)化配置。 ? 所謂縱向一體化效應(yīng) ，是指縱向企業(yè)購(gòu)并所產(chǎn)生的企業(yè)增效作用。 ? 競(jìng)爭(zhēng)或壟斷地位增強(qiáng)，在大多數(shù)情況下是橫向購(gòu)并的產(chǎn)物或結(jié)果 。通過收購(gòu)短缺資源，主并企業(yè)可以彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)體系缺陷，提高企業(yè)整體的資源利用效率。由于企業(yè)兼并意味著優(yōu)勢(shì)企業(yè)吞并劣勢(shì)企業(yè)，其結(jié)果會(huì)造成資源從低效企業(yè)向高效企業(yè)的轉(zhuǎn)移，從而會(huì)提高部分經(jīng)濟(jì)資源的使用效率。 ? 所謂財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) ，是指企業(yè)購(gòu)并產(chǎn)生的財(cái)務(wù)增效作用。 ? 所謂抵前減免 ，是指企業(yè)現(xiàn)在的虧損可以抵免以前的應(yīng)稅額； ? 所謂抵后減免 ，是指企業(yè)現(xiàn)在的虧損可以抵免以后的應(yīng)稅額。 尤其是當(dāng)主并企業(yè)發(fā)展處于成熟階段時(shí)，由于內(nèi)部可行投資機(jī)會(huì)減少或不足，從而會(huì)形成大量過剩資金。 [1] 又叫稅盾收益。 ? 所謂無形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng) ，是指購(gòu)并后由于目標(biāo)企業(yè)品牌提升、技術(shù)升級(jí)、以及核心競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)所產(chǎn)生的增效作用。一般來說，高效企業(yè)發(fā)展?jié)摿^小，低效企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大。一般來說，目標(biāo)企業(yè)效率低下主要表現(xiàn)為投資回報(bào)率低于行業(yè)平均或主并企業(yè)水平。 ? 從客觀原因來說 ， 缺乏足夠資金 會(huì)造成企業(yè)投入不足，致使企業(yè)無法達(dá)到最佳經(jīng)營(yíng)規(guī)模，從而難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)； 缺少先進(jìn)技術(shù) ，則會(huì)嚴(yán)重影響產(chǎn)品的質(zhì)量和創(chuàng)新，從而會(huì)使企業(yè)喪失競(jìng)爭(zhēng)能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 ? 挖掘或?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值通常需要具備以下前提： ? 第一，購(gòu)并雙方必須存在效率差異 。在這種情況下，目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值具有不可實(shí)現(xiàn)性； ? 第二，主并企業(yè)必須具備挖掘目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值的能力 。 否則，主并企業(yè)過剩的資金、技術(shù)和管理資源就會(huì)用于內(nèi)部擴(kuò)張，而不會(huì)投入企業(yè)購(gòu)并； ? 第