【正文】 率分別為%、 %、 %。第一百貨通過(guò)換股吸收合并華聯(lián)商廈。 此外，為了保護(hù)中小股東利益，除了 分別設(shè)定流通股和非流通股的換股比率 外，還 出臺(tái)了旨在保護(hù)中小股東權(quán)益的特別設(shè)計(jì) ：如現(xiàn)金選擇權(quán)方案、關(guān)聯(lián)股東回避表決方案、獨(dú)立董事征集投票權(quán)方案、以及股東大會(huì)催告程序等。 ? 由于未分配利潤(rùn)已包含在凈資產(chǎn) 中，所以在確定非流通股折股比例時(shí)沒(méi)有單獨(dú)考慮未分配利潤(rùn)的影響。 ? 根據(jù)合并方案， 第一百貨與華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，確定為合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值 ，分別為 /股和 /股； ? 流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，確定為 董事會(huì)召開(kāi)前 12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮 5%，分別為 /股和 /股 [1]。 ? 根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 選擇權(quán)申請(qǐng)實(shí)施后，第一百貨申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)非流通股 總數(shù)為 l8664677股，流通股總數(shù) 為 69755股； [1]當(dāng)時(shí)同行業(yè)平均市盈率為 34． 35，第一百貨現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格計(jì)算的市盈率為 36． 29，華聯(lián)商廈為 33． 65，與同行業(yè)平均市盈率接近。 ? 股東決定委托征集人投票 ，應(yīng)按征集投票權(quán)報(bào)告書中確定的格式和內(nèi)容逐項(xiàng)填寫授權(quán)委托書，備齊所需資料后， 應(yīng)將材料送達(dá)上海市黃浦區(qū)第一公證處， 由公證處審核確認(rèn)有效后，再提交給征集人。概括地說(shuō)， 一百吸收收購(gòu)華聯(lián)商廈的協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： ? 第一、增強(qiáng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。 ? 由于一百和華聯(lián)商廈所屬行業(yè)基本相同（均屬零售業(yè)），兩者合并有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì) 。 ? 第四、合理解決了股權(quán)分置矛盾。例如，它開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)上市公司之間吸收合并之先河，第一次用換股方式完成上市公司之間的吸收合并，第一次采取分類折股方式合并，以及第一次設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)等等。根據(jù)有關(guān)學(xué)者測(cè)算，本世紀(jì)初我國(guó)一個(gè)上市公司的殼價(jià)值大約在 2023萬(wàn)元左右。 [2]。 [3] ? [1] 當(dāng)時(shí)，百聯(lián)集團(tuán)共有 900多家企業(yè)和七家上市公司。 ? [2]參見(jiàn)董曉常： 《 百聯(lián)：一小步，一大步？ 》 ，載 《 互聯(lián)網(wǎng)周刊 》 ， 20231216。 ? 如果現(xiàn)有折股方法不變，但由一百吸收合并華聯(lián)改為華聯(lián)吸收合并一百，那么，合并后的流通股和非流通股在存續(xù)公司中的比例將會(huì)發(fā)生明顯變化。 ? 吸收合并主體變更所引致的合并雙方流通股股東和非流通股股東的利益格局變化，至少會(huì)使人們對(duì)一百吸收合并華聯(lián)案例產(chǎn)生兩點(diǎn)思考 ：一是為什么是一百吸收合并華聯(lián)商廈，而不是華聯(lián)商廈吸收合并一百；二是到底是一百吸收合并華聯(lián)商廈合理，還是華聯(lián)商廈吸收合并一百公平。而在一百吸收合并華聯(lián)商廈案例中，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格是以國(guó)家規(guī)定的國(guó)有法人股最低轉(zhuǎn)讓價(jià)為基準(zhǔn)確定的，而流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格則比市價(jià)低了 22%。由于不能上市交易，這些法人股長(zhǎng)期不能變現(xiàn)。依據(jù)國(guó)務(wù)院《企業(yè)信息公示暫行條例》規(guī)定，市場(chǎng)主體的下列信息：（ 1）注冊(cè)登記、備案信息，具體包括公司注冊(cè)號(hào)、法定代表人、類型、注冊(cè)資本、成立日期、住所地、營(yíng)業(yè)期限、經(jīng)營(yíng)范圍、登記機(jī)關(guān)、經(jīng)營(yíng)狀態(tài)、投資人信息、公司主要備案的高管人員名單、分支機(jī)構(gòu)、清算信息、行政處罰信息等；（ 2）動(dòng)產(chǎn)抵押登記信息；（ 3）股權(quán)出質(zhì)登記信息；（ 4）行政處罰信息；（ 5）其他依法應(yīng)當(dāng)公示的信息。 ? 企業(yè)的下列信息也將在形成之日起 20個(gè)工作日通過(guò)系統(tǒng)公示：（ 1）有限責(zé)任公司股東或者股份有限公司發(fā)起人認(rèn)繳和實(shí)繳的出資額、出資時(shí)間、出資方式等信息；（ 2）有限責(zé)任公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變更信息；（ 3）行政許可取得、變更、延續(xù)信息；（ 4）知識(shí)產(chǎn)權(quán)出質(zhì)登記信息；（ 5）受到行政處罰的信息；（ 6）其他依法應(yīng)當(dāng)公示的信息。在實(shí)際查詢中可能因某些地方法院遲延上報(bào)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致一些查詢信息落后的問(wèn)題。（ 2）外觀設(shè)計(jì)專利（ 1993年以前為外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)）的著錄項(xiàng)目、簡(jiǎn)要說(shuō)明及指定視圖，其更正的著錄項(xiàng)目、簡(jiǎn)要說(shuō)明及指定視圖（ 2023年 7月 27日及之后），及外觀設(shè)計(jì)全部圖形（ 2023年 3月 31日及以前）或外觀單行本（ 2023年 4月 7日及之后）（均包括更正）。 ? 國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局“中國(guó)專利公告系統(tǒng)” ? 網(wǎng)址： ? 該網(wǎng)站無(wú)需注冊(cè)，除專利基本信息（如發(fā)明 /設(shè)計(jì)人、專利權(quán)人、公開(kāi)日等）外，還可查詢各專利權(quán)法律狀態(tài)、專利證書發(fā)文、年費(fèi)計(jì)算及全國(guó)大部分省市的專利代理機(jī)構(gòu)名錄等內(nèi)容。 ? 有開(kāi)庭公告、執(zhí)行信息等情況，這些信息，或許正是我們調(diào)查所需要的涉訴信息，通過(guò)這些信息或許我們也可以去旁聽(tīng)一下，那會(huì)了解更清楚。 ? 企業(yè)年度報(bào)告也將通過(guò)該系統(tǒng)予以公示，年度報(bào)告內(nèi)容包括：（ 1）企業(yè)通信地址、郵政編碼、聯(lián)系電話、電子郵箱等信息；（ 2）企業(yè)開(kāi)業(yè)、歇業(yè)、清算等存續(xù)狀態(tài)信息；（ 3）企業(yè)投資設(shè)立企業(yè)、購(gòu)買股權(quán)信息；（ 4）企業(yè)為有限責(zé)任公司或者股份有限公司的，其股東或者發(fā)起人認(rèn)繳和實(shí)繳的出資額、出資時(shí)間、出資方式等信息；（ 5）有限責(zé)任公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變更信息；（ 6）企業(yè)網(wǎng)站以及從事網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)店的名稱、網(wǎng)址等信息；（ 7）企業(yè)從業(yè)人數(shù)、資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、對(duì)外提供保證擔(dān)保、所有者權(quán)益合計(jì)、營(yíng)業(yè)總收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、納稅總額信息。 ? 復(fù)習(xí)與思考： ? 什么是企業(yè)購(gòu)并的協(xié)同效應(yīng)，它包括哪些具體形式和內(nèi)容； ? 搜尋目標(biāo)企業(yè)可以采取哪些方式，這些方式各有什么利弊； ? 目標(biāo)企業(yè)選擇需要經(jīng)歷哪些操作程序； ? 如何評(píng)價(jià)一百吸收合并華聯(lián)的利弊得失。 ? 從實(shí)際結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)金選擇權(quán)的實(shí)施有利于非流通股東，尤其是社會(huì)募集法人股。 也就是說(shuō)，如果股東行使現(xiàn)金選擇權(quán)，將面臨近 20%的損失。 ? [1]截止 2023年 12月 31日，第一百貨每股凈資產(chǎn)為 ，華聯(lián)商廈的每股凈資產(chǎn)為 。 ? 上表顯示，通過(guò)換股，原華聯(lián)商廈非流通股股東在存續(xù)公司的權(quán)益顯然超過(guò)原華聯(lián)商廈流通股股東，同時(shí)存續(xù)公司非流通股與流通股股東之間的比例由原來(lái)的 。 ? 換股方式值得探討 [1][2] ? [1]由于我國(guó)證券市場(chǎng)有其許多自身特點(diǎn)，所以國(guó)外成熟的換股合并方式，生搬硬套于國(guó)內(nèi)可能會(huì)失敗。這些稅款可能是殼資源價(jià)值的 8～ 10倍。 ? 對(duì)此，有關(guān)方面的解釋為 ： 一是為了節(jié)省資金和便于操作 。 ? 其一是造成殼資源損失 。 ? [2]參見(jiàn)朱紅軍、楊靜、張人驥： 《 共同控制下的企業(yè)合并：協(xié)同效應(yīng)還是財(cái)富轉(zhuǎn)移 》 ，載 《 管理世界 》 ， 2023(4)。 ? 第一百貨和華聯(lián)商廈分別擁有許多著名品牌，合并后存續(xù)企業(yè)的品牌數(shù)量和影響力將會(huì)成倍增加。 ? 一方面，一百吸收合并華聯(lián)商廈后，存續(xù)公司將擁有 14家大型百貨商場(chǎng)與 3家購(gòu)物中心，總資產(chǎn)近 60億元，股東權(quán)益達(dá)到 32億元，成為國(guó)內(nèi)名副其實(shí)的商業(yè)第一股； ? 另一方面，一百和華聯(lián)合二為一， 消除了雙方同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和主營(yíng)業(yè)務(wù)重合，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資源的優(yōu)化組合，從而 不僅增強(qiáng)了企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而且提高了企業(yè)資源配置效率。 2023年和 2023年凈利潤(rùn) 分別比上年增長(zhǎng) %和 %； 凈資產(chǎn)收益率分別比上年增 長(zhǎng) 。 ? 本次征集投票行動(dòng)以無(wú)償方式進(jìn)行。 ? 設(shè)定長(zhǎng)期停牌處理， 一方面可以防止股價(jià)異常波動(dòng)，減少投機(jī)者的套利行為；另一方面可以給股東留出足夠時(shí)間考慮是否選擇申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)。 截至 2023年 12月 31日，第一百貨每股未分配利潤(rùn)為 0． 11元，華聯(lián)商廈每股未分配利潤(rùn)為 0． 39元。 ? 由于我國(guó)上市公司存在股權(quán)分置，市場(chǎng)對(duì)不同股份存在不同的價(jià)值判斷，所以，合并雙方商定，對(duì)非流通股和流通股分別采用不同的換股比例。 ? 百聯(lián)集團(tuán)的成立，意味著中國(guó)誕生了自己的商業(yè)銀河戰(zhàn)艦。 ? 這次合并采取吸收合并方式。 ? 2023年，華聯(lián)商廈實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 ，利潤(rùn)總額。 ? 1992年 3月，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，該公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票 450萬(wàn)股 。 ? ? 自 1993年以來(lái)，第一百貨通過(guò)配股、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本等方式進(jìn)行了股本擴(kuò)張 。 ? 一、合并背景 ? 第一百貨 ? 第一百貨全稱是上海市第一百貨商店股份有限公司，其前身是創(chuàng)立于 1949年 10月 20日的上海市第一百貨商店 。 ? 可分散風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顿Y組合加以規(guī)避。如果購(gòu)并規(guī)模超過(guò)主并企業(yè)的經(jīng)濟(jì)承受能力，就有可能造成企業(yè)購(gòu)并半途而廢，或者導(dǎo)致主并企業(yè)債臺(tái)高筑或資不抵債； ? 其三是購(gòu)并價(jià)格是否合理 。 [1]我國(guó)有關(guān)法規(guī)規(guī)定，企業(yè)嚴(yán)重虧損時(shí)權(quán)益資產(chǎn)應(yīng)該減記。 ? 進(jìn)行這種分析的目的在于 ，考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與發(fā)展?jié)摿Γ? ? 所謂資本結(jié)構(gòu)分析 ，是指對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的考察與評(píng)價(jià)。分析行業(yè)結(jié)構(gòu)，旨在了解侯選企業(yè)所處行業(yè)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)程度、以及進(jìn)入壁壘； ? 所謂行業(yè)經(jīng)營(yíng)分析 ，是指對(duì)行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考察與評(píng)價(jià)。 ? 所謂目標(biāo)企業(yè)搜尋方略 ，是指搜尋目標(biāo)企業(yè)的方法與策略。 ? 目標(biāo)企業(yè)選擇的具體標(biāo)準(zhǔn) [1]主要包括：規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)營(yíng)狀態(tài)標(biāo)準(zhǔn)、增長(zhǎng)潛力標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、以及經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn) [2]等。 ? 此外， 不同的企業(yè)購(gòu)并要求選擇不同類型的目標(biāo)企業(yè) 。其中，企業(yè)實(shí)施穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略或防御戰(zhàn)略時(shí)，無(wú)需進(jìn)行企業(yè)購(gòu)并。如果自我搜尋出現(xiàn)困難或問(wèn)題，可以就某些具體問(wèn)題求助于中介機(jī)構(gòu)。 因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)在受托搜尋目標(biāo)企業(yè)時(shí)，通常要求主并企業(yè)賦予 6~12月的唯一委托權(quán)，從而會(huì)使主并企業(yè)喪失選擇其它中介機(jī)構(gòu)或通過(guò)其它途徑搜尋目標(biāo)企業(yè)的權(quán)利與機(jī)會(huì)； ? 三是有可能產(chǎn)生逆向服務(wù)。即使在美國(guó)，杠桿公司目前也為數(shù)不多（ 20世紀(jì) 80年代較多，后衰落減少）。 ? ——經(jīng)紀(jì)行 。因?yàn)樗鼈兪菍I(yè)機(jī)構(gòu)，擁有較多的專業(yè)人才，具有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，掌握充分的購(gòu)并信息，并能提供一條龍服務(wù)。 ? 由于企業(yè)購(gòu)并既會(huì)增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)控制力和競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而會(huì)降低競(jìng)爭(zhēng)損失或競(jìng)爭(zhēng)成本。由于壟斷的存在與發(fā)展在一定程度上降低或阻礙了競(jìng)爭(zhēng)，所以會(huì)降低市場(chǎng)運(yùn)行效率； ? 第三，導(dǎo)致資源配置錯(cuò)位 。正是由于消費(fèi)者的這種超額支付，形成了壟斷企業(yè)的超額利潤(rùn)。 ? 倘若一個(gè)企業(yè)擁有 20%以上和 50%以下的市場(chǎng)份額，那么，它只能進(jìn)行 寡頭串謀式定價(jià) ，從而壟斷收益相對(duì)較少。 ? 所謂超額利潤(rùn) ，是指超過(guò)行業(yè)平均水平的利潤(rùn)。因此，當(dāng)通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)，銀行存款的名義利率會(huì)大幅度提高，從而股票價(jià)格也會(huì)隨之劇烈下降或低估。 ? 市場(chǎng)投資者之所以會(huì)出現(xiàn)上述認(rèn)識(shí)偏差，究其根源，可能是由于信息不充分或不對(duì)稱、以及認(rèn)識(shí)與判別能力不足等因素造成的。 ? 造成企業(yè)市價(jià)低估的主要原因在于，認(rèn)識(shí)差異和通貨膨脹 。同時(shí)， 如果所提供的管理能力不是主并企業(yè)過(guò)剩的管理能力 ，那么，就有可能在提高目標(biāo)企業(yè)管理效率的同時(shí)會(huì)降低主并企業(yè)的管理效率； ? 第三，主并企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張受到諸多限制（如反壟斷法、規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨界點(diǎn)、以及內(nèi)部擴(kuò)張成本較高等）。而 代理人存在道德風(fēng)險(xiǎn) ，則會(huì)導(dǎo)致管理者侵吞公司財(cái)產(chǎn)、過(guò)度在職消費(fèi)、以及工作不求上進(jìn)。 ? 衡量目標(biāo)企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿Φ闹饕叨仁切手笜?biāo) 。其中， 舉債能力的提高 ，主要得益于企業(yè)購(gòu)并所造成的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和實(shí)力增強(qiáng)； ? 而融資成本的降低 ，則是由于實(shí)力巨大的企業(yè)不僅由于資信高而進(jìn)入資本市場(chǎng)容易，而且可以大批量發(fā)行股票或債券，從而會(huì)降低證券發(fā)行成本（財(cái)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）。 ? 過(guò)剩資金的充分利用，主要來(lái)源于購(gòu)并雙方企業(yè)發(fā)展差異。 ? 此外， 管理協(xié)同效應(yīng)還有可能來(lái)源于主并企業(yè)過(guò)剩管理資源的充分利用等。 ? 企業(yè)購(gòu)并所導(dǎo)致的資源配置優(yōu)化主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面 ： ? 一是購(gòu)并所產(chǎn)生的資源互補(bǔ)效應(yīng) 。隨著企業(yè)固定成本下降，購(gòu)并后企業(yè)的利潤(rùn)或收益就會(huì)增加。 一般來(lái)說(shuō)，具有較大增值潛力或空間的企業(yè)主要包括，能夠產(chǎn)生購(gòu)并協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)、具有潛在價(jià)值的企業(yè)、價(jià)值被市場(chǎng)低估的企業(yè)、以及通過(guò)購(gòu)并能夠獲得壟斷利益或減少競(jìng)爭(zhēng)損失的企業(yè)。要投資就必須有回報(bào)。 ? 企業(yè)購(gòu)并的協(xié)同效應(yīng)可以區(qū)分為 ，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、以及無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。 ? 減少生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)摩擦 會(huì)節(jié)約交易費(fèi)用。企業(yè)兼并通常是優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè)。 ? 企業(yè)購(gòu)并能否獲得節(jié)稅收益關(guān)鍵取決于國(guó)家稅收政策 。 ? 在這種情況下，企業(yè)兼并就會(huì)獲得雙贏結(jié)果。 ? 二、目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值 ? 所謂目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值 ，是指目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α? ? 造成企業(yè)業(yè)績(jī)未能達(dá)到應(yīng)有水平的原因 ，可能在于缺乏足夠的資金、技術(shù)或經(jīng)營(yíng)規(guī)模，也有可能是因?yàn)槠?