【正文】 中介機構的服務范圍較窄，所以其收費標準也相對低廉。 通常是首選中介機構 。 ? 應當指出， 企業(yè)購并的壟斷收益，不僅僅表現為超額利潤，而且還表現為競爭損失或競爭成本的降低。反之，壟斷程度越高，市場效率則會越低。因為在壟斷條件下，產品價格大大高于其價值，所以購買壟斷產品的消費者或企業(yè)都會被迫超額支付。經驗表明，如果一個企業(yè)擁有 50%以上的市場份額，它就可以實行 主導式領袖定價 ，從而獲得較高超額利潤。 ? 所謂壟斷收益， 是指企業(yè)通過控制市場供給與價格所獲得的超額利潤。 ? 也就是說， 股票價格與股息正相關，而與銀行存款利率的變動負相關。 ? 當外部環(huán)境（如政治、宏觀經濟運行）或內部經營狀況惡化時，市場投資者有可能會過低估計企業(yè)預期收益或過高預期企業(yè)經營風險，從而會造成企業(yè)股票市場價格下跌或低估。 ? 企業(yè)市價低估可能表現為多種形式 ，如股票實際市盈率低于其正常市盈率、股票市價小于其評估值、以及企業(yè)市價小于其重置成本等。 不提供足夠資金和技術 ，目標企業(yè)規(guī)模擴張和產品創(chuàng)新就無法實現； 不能提供適用于目標企業(yè)的管理能力 ，就無法改善目標企業(yè)管理落后狀況。 ? 其中， 管理者無能 ，會造成企業(yè)生產經營活動失控。而一個企業(yè)沒有獲得應有業(yè)績，則說明這個企業(yè)存在業(yè)績改善的可能或空間，從而具有潛在價值。 ? 企業(yè)購并不僅可以提高舉債能力，而且可以降低融資成本 。 ? 由于主并企業(yè)兼并虧損企業(yè)時，不僅可以享受購價低廉的好處，而且可以利用目標企業(yè)虧損抵消自己的應稅額，從而能夠獲取一定的稅收優(yōu)惠收益 [1]。 ? 企業(yè)購并之所以會導致管理成本下降 ，這是因為，企業(yè)購并使兩個企業(yè)管理機構和營銷系統(tǒng)合二為一，從而減少了管理人員開支、辦公用房租金、以及其它辦公費用； ? 企業(yè)購并之所以會提高管理效率 ，這是因為，目標企業(yè)通常管理效率較低，而主并企業(yè)管理效率一般較高，進行企業(yè)購并后有可能會使目標企業(yè)管理效率達到主并企業(yè)水平，從而使兩個企業(yè)的總體管理水平獲得提高。 ? 競爭力增強會減少企業(yè)的競爭損失或風險，而市場控制力提高則為企業(yè)獲取壟斷利潤創(chuàng)造了必要條件。一般來說，只要主并企業(yè)現有經營規(guī)模沒有達到或超過規(guī)模經濟臨界點，那么，進行橫向購并就有可能降低或節(jié)約固定生產成本、研發(fā)成本和營銷成本。 ? 關鍵詞： 協(xié)同效應、企業(yè)潛在價值、企業(yè)市價低估、目標企業(yè)選擇程序 ? 第一節(jié) 目標企業(yè)選擇標準 ? 要使企業(yè)購并投資獲得更高回報，關鍵是要選擇那些具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標企業(yè)。企業(yè)購并能否獲得更高投資回報，主要取決于目標企業(yè)是否存在增值潛力。 ? 所謂企業(yè)購并的經營協(xié)同效應 ，是指企業(yè)購并所形成的經營效率提高。 生產經營穩(wěn)定性增強 ，有助于降低或避免由于產供銷脫節(jié)所造成的經濟損失。優(yōu)勢企業(yè)的資源利用率一般較高，劣勢企業(yè)通常會存在資源低效使用或閑置現象。許多國家稅法規(guī)定，企業(yè)虧損可以實行稅收抵前減免或抵后減免。不僅能使主并企業(yè)過剩資金得到充分利用，而且會使目標企業(yè)高效項目獲得長足發(fā)展。 ? 一個企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿?，關鍵要看該企業(yè)目前的經營狀態(tài) 。 ? 其中，前者是造成企業(yè)經營效率低下的 客觀原因 ，后者則是導致企業(yè)經營業(yè)績不佳的 主觀因素 。倘若主并企業(yè)經營效率等于或低于目標企業(yè)，那么，即使目標企業(yè)存在很大發(fā)展?jié)摿?，但主并企業(yè)也沒有能力挖掘。 ? 設：企業(yè)市值 = ；企業(yè)股權數量 = ；單位股票價格 = 。而折現率的高低在很大程度上取決于企業(yè)未來經營風險。經濟學原理告訴我們，股票價格是股息除以銀行存款利率之商 [1]。 ? 應當指出，收購市價低估的企業(yè)并不意味著商業(yè)欺詐 。 ? 概括地說， 企業(yè)購并產生壟斷收益的路徑大致為 ：企業(yè)購并 企業(yè)市場份額擴大 市場供給控制力增強 左右或控制市場價格 謀取超額利潤。因此，盡管壟斷企業(yè)高價出售，但只要這種價格沒有超出實際支付能力，消費者就會被迫購買。 市場運行效率取決于壟斷競爭狀況。 ? 在上述三大壟斷負面效應中 ，第一個負面效應造成了消費者的福利損失，后二個負面效應則會導致社會凈福利損失。 ? 可以委托搜尋目標企業(yè)的中介機構主要包括：投資銀行 （我國主要是證券公司）、杠桿收購公司、資產評估公司、會計師事務所、經紀公司、管理咨詢公司等。 ? ——會計師事務所、資產評估公司、管理咨詢公司 。同時后端服務收費標準亦較低。我們知道，中介機構受托搜尋目標企業(yè)的主要動力是獲取咨詢服務費。 ? 缺點是 信息不充分、專業(yè)知識與經驗不足、以及分析研究能力不強。 ? 而選擇什么樣的目標企業(yè)、以及在什么地方搜尋目標企業(yè)，則主要取決于企業(yè)購并的性質。企業(yè)購并是企業(yè)擴張戰(zhàn)略的實現方式。 ? 二、 制定選擇標準與方略 ? 所謂目標企業(yè)的選擇標準 ，是指篩選目標企業(yè)的尺度與準則。 ? 確定什么樣的選擇標準主要取決于企業(yè)購并目的、主并企業(yè)經濟實力和有關法律限制 。 ? 候選企業(yè)行業(yè)評估 ，是指對候選企業(yè)行業(yè)發(fā)展環(huán)境的考察與評價。 ? 所謂流動性分析 ，是指對企業(yè)變現或應變能力的考察與評價。 ? [1] 有關出杠桿系數的測算，參見包明華： 《 購并經濟學 前沿問題研究 》 第四章，北京，中國經濟出版社， 2023。企業(yè)購并可行性分析通常包括以下內容： ? 首先是經濟上是否有利可圖 。與此相反，如果整合失敗則會給主并企業(yè)造成嚴重經濟損失（如“美國在線”與“時代華納”購并整合失敗）； ? 其五是企業(yè)購并是否觸犯有關法律限制 （包括商標法、國家經濟安全法規(guī)、國有資產轉讓規(guī)定和反壟斷法等 ），尤其是反壟斷法限制（如可口可樂收購匯源果汁就被商務部判定為違反我國反壟斷法）。 ? 總之，只有通過可行性分析與風險分析，證明企業(yè)購并具有經濟合理性與合法性，種子企業(yè)才能最終被確定為目標企業(yè)。 ? 第一百貨主要從事百貨、連鎖藥店等商品零售業(yè)務，年商業(yè)零售業(yè)務占其主營業(yè)務收人比重接近 100％。 ? 2023年度實現主營業(yè)務收入 ，利潤總額 。其中： 國家股 ，法人股 ，社會公眾股。隨著沃爾馬、麥德隆、加樂福、易初蓮花等國際零售巨頭蜂擁中國市場，國內零售企業(yè)面臨嚴重生存壓力。 合并后的存續(xù)公司將更名為上海百聯(lián) (集團 )股份有限公司 (以下簡稱百聯(lián)股份 )。 ? 雖然上市公司之間 換股合并在國外極為常見，但在中國則史無前 例。 ? 測算結果為 ： 合并雙方的非流通股折股比例為 1： 1． 273。 ? 上述流通股選擇權價格確定，之所以以 l2個月每日加權平均價格的算術平均值為基礎，理由在于 ， l2個月每日加權平均價格的算術平均值表示最近 12個月以來進入市場的投資者的平均持股成本，通過市價與平均持股成本的比較可以判斷出投資者的盈利情況。 ? 根據合并協(xié)議，非流通股現金選擇權股份由百聯(lián)集團購買 ，為此百聯(lián)集團需支付現金 20650． 74萬元； ? 流通股現金選擇權股份由恒泰證券有限責任公司購買 ，為此恒泰證券需支付 87． 56萬元現金。 由于本次吸收合并構成第一百貨與華聯(lián)商廈之間的關聯(lián)交易， 在第一百貨及華聯(lián)商廈召開的股東大會上，控股股東及其關聯(lián)股東予以回避， 不參加對合并預案的表決，其所持股份不計人有效表決權票數。 同行業(yè)的上市公司之間往往存在嚴重惡性競爭，經營業(yè)績普遍較差。 進行合并后，存續(xù)公司通過統(tǒng)一商品采購、統(tǒng)一配送、統(tǒng)一店內運營、統(tǒng)一市場營銷、統(tǒng)一后臺支持，從而會形成系統(tǒng)科學的企業(yè)經營管理流程，提高管理效率 ； ? 與此同時，合并后所導致的企業(yè)規(guī)模擴張，不僅可以大幅度降低采購成本，而且能夠降低廣告、營銷、研發(fā)等單位固定費用，從而會大幅度提高企業(yè)的規(guī)模經濟和范圍經濟水平。由于中國股市存在不能流通的國有股和法人股，而且同股不同權和同股不同價，從而給上市公司合并造成嚴重障礙。 ? 但同時需要強調的是，百聯(lián)模式 [1]并非完美無缺，依然存在許多值得商榷和改進之處。 ? 其二是導致優(yōu)勢品牌喪失。根據我國經驗，新設公司上市需要經歷培養(yǎng)、包裝和審批期，至少歷時 3年。 ? [3]參見劉影： 《 上海新國資辦會議：四大國有集團成試驗田 》 ，載 《 中國經營報 》 ，20230414。 ? 眾所周知， 換股合并的關鍵是換股比例和股價折算 。那么，合并后第一百貨的非流通股和流通股將分別折算為 309， 925， 027股和 169， 042， 531股，換股總量為 326， 867， 558股。 盡管在吸收合并中設置現金選擇權是我國證券市場的一個創(chuàng)舉， 但這種現金選擇權設置明顯華而不實，并且對中小股東利益的保護作用微乎其微。本來現金選擇權的設置是為了保護中小流通股東的利益，但行使結果則使中小流通股東蒙受嚴重損失；本來現金選擇權應該是保護中小流通股東利益的制度裝置，但實際上對于中小流通股東來說只是一種嘩眾取寵的擺設。第一百貨和華聯(lián)商廈2023年 5月 11日公布的現金選擇權實施結果公告表明，大量非流通股股東申請了現金選擇權。 ? 企業(yè)年度報告也將通過該系統(tǒng)予以公示，年度報告內容包括：（ 1）企業(yè)通信地址、郵政編碼、聯(lián)系電話、電子郵箱等信息；（ 2）企業(yè)開業(yè)、歇業(yè)、清算等存續(xù)狀態(tài)信息；（ 3）企業(yè)投資設立企業(yè)、購買股權信息；（ 4）企業(yè)為有限責任公司或者股份有限公司的，其股東或者發(fā)起人認繳和實繳的出資額、出資時間、出資方式等信息；（ 5）有限責任公司股東股權轉讓等股權變更信息；（ 6）企業(yè)網站以及從事網絡經營的網店的名稱、網址等信息；（ 7）企業(yè)從業(yè)人數、資產總額、負債總額、對外提供保證擔保、所有者權益合計、營業(yè)總收入、主營業(yè)務收入、利潤總額、凈利潤、納稅總額信息。 ? 各省、市級工商局網站 ? 這些地方性的網站在國家工商總局“全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)”未上線之前，可以說曾發(fā)揮巨大的作用，這些網站以前提供過信息公示系統(tǒng)所查詢的主要信息，如果各位不能在國家級的網站上查到，說不定到這些地方性工商局網站可能會查找到。 ? 最高人民法院“全國法院失信被執(zhí)行人名單信息查詢系統(tǒng)” ? 網址： ? 對于不履行或未全部履行被執(zhí)行義務的被執(zhí)行人，自 2023年 10月 24日起，可于該系統(tǒng)中查詢失信被執(zhí)行人的履行情況、執(zhí)行法院、執(zhí)行依據文書及失信被執(zhí)行人行為的具體情形等內容。 ? 各地住房保障和房產管理局網站 ? 針對于房地產開發(fā)企業(yè)的話，可以查詢其預售許可證、樓盤在售情況、總面積、可售總面積、預定面積、已經售套數、成交毛坯均價等開發(fā)樓盤的信息情況。 ? 淘寶司法拍賣 ? 網址： ? 網上拍賣減少了拍賣費用，競價方便，越來越多的法院把沒有爭議、比較干凈的資產都通過這個方式進行拍賣，相信涉訴的信息會越來越多。 ? 全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng) ? ? 居然有二個一樣名稱的系統(tǒng)，但這個網站側重于查詢掛牌企業(yè)協(xié)議轉讓、做市轉讓等交易數據。 ? 企業(yè)的下列信息也將在形成之日起 20個工作日通過系統(tǒng)公示：（ 1）有限責任公司股東或者股份有限公司發(fā)起人認繳和實繳的出資額、出資時間、出資方式等信息；（ 2）有限責任公司股東股權轉讓等股權變更信息；（ 3）行政許可取得、變更、延續(xù)信息；（ 4）知識產權出質登記信息；（ 5）受到行政處罰的信息；（ 6）其他依法應當公示的信息。 ? 由此可見，盡管現金選擇權的設置并沒有起到保護中小流通股東利益的作用，但卻為非流通股提供了變現渠道 。 ? 由于股東行權時間僅為一天，并且該天公司股票停牌從而流通股無法出售，因此，對于愿意使用現金選擇權的流通股股東來說，要么委曲求全選擇換股，要么忍痛割肉低價接受公司的股票回購（即行使現金選擇權）。 ? 從現金選擇權的價格來看 ，非流通股現金選擇權價格為每股 ；第一百貨流通股現金選擇權價格為每股 ，非流通股現金選擇權價格為每股 。詳見表 24： ? 造成上述折股比例變化的主要原因在于 ：一是一百和華聯(lián)的每股凈資產、前 30個交易日的加權股價均值和未分配利潤不同 [1]；二是合并雙方流通股和非流通股的數量和權重不一樣。 根據上述原則，測算出的合并前后流通股與非流通股持股數量及比例 ， 如表23： ? [2]合并雙方考慮了商用房地產潛在價值、盈利能力、以及業(yè)務成長性等因素后，對折股比例進行了加成計算 。 ? 因為， 一百完全可以通過換股方式收購國內其他商業(yè)巨頭的控股權 ，從而同樣可以在不花或少花現金情況下，實現控制子公司、減少同業(yè)競爭和做強做大目標。相比較而言，吸收合并的法律手續(xù)