【正文】 中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)范圍較窄，所以其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也相對(duì)低廉。 通常是首選中介機(jī)構(gòu) 。 ? 應(yīng)當(dāng)指出， 企業(yè)購(gòu)并的壟斷收益，不僅僅表現(xiàn)為超額利潤(rùn)，而且還表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)損失或競(jìng)爭(zhēng)成本的降低。反之，壟斷程度越高，市場(chǎng)效率則會(huì)越低。因?yàn)樵趬艛鄺l件下，產(chǎn)品價(jià)格大大高于其價(jià)值，所以購(gòu)買壟斷產(chǎn)品的消費(fèi)者或企業(yè)都會(huì)被迫超額支付。經(jīng)驗(yàn)表明，如果一個(gè)企業(yè)擁有 50%以上的市場(chǎng)份額，它就可以實(shí)行 主導(dǎo)式領(lǐng)袖定價(jià) ，從而獲得較高超額利潤(rùn)。 ? 所謂壟斷收益， 是指企業(yè)通過控制市場(chǎng)供給與價(jià)格所獲得的超額利潤(rùn)。 ? 也就是說， 股票價(jià)格與股息正相關(guān)，而與銀行存款利率的變動(dòng)負(fù)相關(guān)。 ? 當(dāng)外部環(huán)境（如政治、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行）或內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)，市場(chǎng)投資者有可能會(huì)過低估計(jì)企業(yè)預(yù)期收益或過高預(yù)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)造成企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格下跌或低估。 ? 企業(yè)市價(jià)低估可能表現(xiàn)為多種形式 ，如股票實(shí)際市盈率低于其正常市盈率、股票市價(jià)小于其評(píng)估值、以及企業(yè)市價(jià)小于其重置成本等。 不提供足夠資金和技術(shù) ，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品創(chuàng)新就無法實(shí)現(xiàn)； 不能提供適用于目標(biāo)企業(yè)的管理能力 ，就無法改善目標(biāo)企業(yè)管理落后狀況。 ? 其中， 管理者無能 ，會(huì)造成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)失控。而一個(gè)企業(yè)沒有獲得應(yīng)有業(yè)績(jī)，則說明這個(gè)企業(yè)存在業(yè)績(jī)改善的可能或空間，從而具有潛在價(jià)值。 ? 企業(yè)購(gòu)并不僅可以提高舉債能力，而且可以降低融資成本 。 ? 由于主并企業(yè)兼并虧損企業(yè)時(shí)，不僅可以享受購(gòu)價(jià)低廉的好處，而且可以利用目標(biāo)企業(yè)虧損抵消自己的應(yīng)稅額，從而能夠獲取一定的稅收優(yōu)惠收益 [1]。 ? 企業(yè)購(gòu)并之所以會(huì)導(dǎo)致管理成本下降 ，這是因?yàn)?，企業(yè)購(gòu)并使兩個(gè)企業(yè)管理機(jī)構(gòu)和營(yíng)銷系統(tǒng)合二為一，從而減少了管理人員開支、辦公用房租金、以及其它辦公費(fèi)用； ? 企業(yè)購(gòu)并之所以會(huì)提高管理效率 ，這是因?yàn)椋繕?biāo)企業(yè)通常管理效率較低，而主并企業(yè)管理效率一般較高，進(jìn)行企業(yè)購(gòu)并后有可能會(huì)使目標(biāo)企業(yè)管理效率達(dá)到主并企業(yè)水平，從而使兩個(gè)企業(yè)的總體管理水平獲得提高。 ? 競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)會(huì)減少企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)損失或風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)控制力提高則為企業(yè)獲取壟斷利潤(rùn)創(chuàng)造了必要條件。一般來說，只要主并企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模沒有達(dá)到或超過規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨界點(diǎn)，那么，進(jìn)行橫向購(gòu)并就有可能降低或節(jié)約固定生產(chǎn)成本、研發(fā)成本和營(yíng)銷成本。 ? 關(guān)鍵詞： 協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)潛在價(jià)值、企業(yè)市價(jià)低估、目標(biāo)企業(yè)選擇程序 ? 第一節(jié) 目標(biāo)企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn) ? 要使企業(yè)購(gòu)并投資獲得更高回報(bào)，關(guān)鍵是要選擇那些具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標(biāo)企業(yè)。企業(yè)購(gòu)并能否獲得更高投資回報(bào)，主要取決于目標(biāo)企業(yè)是否存在增值潛力。 ? 所謂企業(yè)購(gòu)并的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng) ，是指企業(yè)購(gòu)并所形成的經(jīng)營(yíng)效率提高。 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性增強(qiáng) ，有助于降低或避免由于產(chǎn)供銷脫節(jié)所造成的經(jīng)濟(jì)損失。優(yōu)勢(shì)企業(yè)的資源利用率一般較高，劣勢(shì)企業(yè)通常會(huì)存在資源低效使用或閑置現(xiàn)象。許多國(guó)家稅法規(guī)定，企業(yè)虧損可以實(shí)行稅收抵前減免或抵后減免。不僅能使主并企業(yè)過剩資金得到充分利用，而且會(huì)使目標(biāo)企業(yè)高效項(xiàng)目獲得長(zhǎng)足發(fā)展。 ? 一個(gè)企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿?，關(guān)鍵要看該企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀態(tài) 。 ? 其中，前者是造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下的 客觀原因 ，后者則是導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的 主觀因素 。倘若主并企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率等于或低于目標(biāo)企業(yè)，那么，即使目標(biāo)企業(yè)存在很大發(fā)展?jié)摿?，但主并企業(yè)也沒有能力挖掘。 ? 設(shè)：企業(yè)市值 = ；企業(yè)股權(quán)數(shù)量 = ；單位股票價(jià)格 = 。而折現(xiàn)率的高低在很大程度上取決于企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，股票價(jià)格是股息除以銀行存款利率之商 [1]。 ? 應(yīng)當(dāng)指出，收購(gòu)市價(jià)低估的企業(yè)并不意味著商業(yè)欺詐 。 ? 概括地說， 企業(yè)購(gòu)并產(chǎn)生壟斷收益的路徑大致為 ：企業(yè)購(gòu)并 企業(yè)市場(chǎng)份額擴(kuò)大 市場(chǎng)供給控制力增強(qiáng) 左右或控制市場(chǎng)價(jià)格 謀取超額利潤(rùn)。因此，盡管壟斷企業(yè)高價(jià)出售，但只要這種價(jià)格沒有超出實(shí)際支付能力，消費(fèi)者就會(huì)被迫購(gòu)買。 市場(chǎng)運(yùn)行效率取決于壟斷競(jìng)爭(zhēng)狀況。 ? 在上述三大壟斷負(fù)面效應(yīng)中 ，第一個(gè)負(fù)面效應(yīng)造成了消費(fèi)者的福利損失，后二個(gè)負(fù)面效應(yīng)則會(huì)導(dǎo)致社會(huì)凈福利損失。 ? 可以委托搜尋目標(biāo)企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)主要包括：投資銀行 （我國(guó)主要是證券公司）、杠桿收購(gòu)公司、資產(chǎn)評(píng)估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、經(jīng)紀(jì)公司、管理咨詢公司等。 ? ——會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司、管理咨詢公司 。同時(shí)后端服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)亦較低。我們知道，中介機(jī)構(gòu)受托搜尋目標(biāo)企業(yè)的主要?jiǎng)恿κ谦@取咨詢服務(wù)費(fèi)。 ? 缺點(diǎn)是 信息不充分、專業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)不足、以及分析研究能力不強(qiáng)。 ? 而選擇什么樣的目標(biāo)企業(yè)、以及在什么地方搜尋目標(biāo)企業(yè)，則主要取決于企業(yè)購(gòu)并的性質(zhì)。企業(yè)購(gòu)并是企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)方式。 ? 二、 制定選擇標(biāo)準(zhǔn)與方略 ? 所謂目標(biāo)企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn) ，是指篩選目標(biāo)企業(yè)的尺度與準(zhǔn)則。 ? 確定什么樣的選擇標(biāo)準(zhǔn)主要取決于企業(yè)購(gòu)并目的、主并企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和有關(guān)法律限制 。 ? 候選企業(yè)行業(yè)評(píng)估 ，是指對(duì)候選企業(yè)行業(yè)發(fā)展環(huán)境的考察與評(píng)價(jià)。 ? 所謂流動(dòng)性分析 ，是指對(duì)企業(yè)變現(xiàn)或應(yīng)變能力的考察與評(píng)價(jià)。 ? [1] 有關(guān)出杠桿系數(shù)的測(cè)算，參見包明華： 《 購(gòu)并經(jīng)濟(jì)學(xué) 前沿問題研究 》 第四章，北京，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社， 2023。企業(yè)購(gòu)并可行性分析通常包括以下內(nèi)容： ? 首先是經(jīng)濟(jì)上是否有利可圖 。與此相反，如果整合失敗則會(huì)給主并企業(yè)造成嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)損失（如“美國(guó)在線”與“時(shí)代華納”購(gòu)并整合失敗）； ? 其五是企業(yè)購(gòu)并是否觸犯有關(guān)法律限制 （包括商標(biāo)法、國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全法規(guī)、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)定和反壟斷法等 ），尤其是反壟斷法限制（如可口可樂收購(gòu)匯源果汁就被商務(wù)部判定為違反我國(guó)反壟斷法）。 ? 總之，只有通過可行性分析與風(fēng)險(xiǎn)分析，證明企業(yè)購(gòu)并具有經(jīng)濟(jì)合理性與合法性，種子企業(yè)才能最終被確定為目標(biāo)企業(yè)。 ? 第一百貨主要從事百貨、連鎖藥店等商品零售業(yè)務(wù)，年商業(yè)零售業(yè)務(wù)占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收人比重接近 100％。 ? 2023年度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 ，利潤(rùn)總額 。其中： 國(guó)家股 ，法人股 ，社會(huì)公眾股。隨著沃爾馬、麥德隆、加樂福、易初蓮花等國(guó)際零售巨頭蜂擁中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)零售企業(yè)面臨嚴(yán)重生存壓力。 合并后的存續(xù)公司將更名為上海百聯(lián) (集團(tuán) )股份有限公司 (以下簡(jiǎn)稱百聯(lián)股份 )。 ? 雖然上市公司之間 換股合并在國(guó)外極為常見，但在中國(guó)則史無前 例。 ? 測(cè)算結(jié)果為 ： 合并雙方的非流通股折股比例為 1： 1． 273。 ? 上述流通股選擇權(quán)價(jià)格確定，之所以以 l2個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值為基礎(chǔ)，理由在于 ， l2個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值表示最近 12個(gè)月以來進(jìn)入市場(chǎng)的投資者的平均持股成本，通過市價(jià)與平均持股成本的比較可以判斷出投資者的盈利情況。 ? 根據(jù)合并協(xié)議，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由百聯(lián)集團(tuán)購(gòu)買 ，為此百聯(lián)集團(tuán)需支付現(xiàn)金 20650． 74萬元； ? 流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由恒泰證券有限責(zé)任公司購(gòu)買 ，為此恒泰證券需支付 87． 56萬元現(xiàn)金。 由于本次吸收合并構(gòu)成第一百貨與華聯(lián)商廈之間的關(guān)聯(lián)交易， 在第一百貨及華聯(lián)商廈召開的股東大會(huì)上，控股股東及其關(guān)聯(lián)股東予以回避， 不參加對(duì)合并預(yù)案的表決，其所持股份不計(jì)人有效表決權(quán)票數(shù)。 同行業(yè)的上市公司之間往往存在嚴(yán)重惡性競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍較差。 進(jìn)行合并后，存續(xù)公司通過統(tǒng)一商品采購(gòu)、統(tǒng)一配送、統(tǒng)一店內(nèi)運(yùn)營(yíng)、統(tǒng)一市場(chǎng)營(yíng)銷、統(tǒng)一后臺(tái)支持，從而會(huì)形成系統(tǒng)科學(xué)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理流程，提高管理效率 ； ? 與此同時(shí)，合并后所導(dǎo)致的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，不僅可以大幅度降低采購(gòu)成本，而且能夠降低廣告、營(yíng)銷、研發(fā)等單位固定費(fèi)用，從而會(huì)大幅度提高企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)水平。由于中國(guó)股市存在不能流通的國(guó)有股和法人股，而且同股不同權(quán)和同股不同價(jià)，從而給上市公司合并造成嚴(yán)重障礙。 ? 但同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，百聯(lián)模式 [1]并非完美無缺，依然存在許多值得商榷和改進(jìn)之處。 ? 其二是導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)品牌喪失。根據(jù)我國(guó)經(jīng)驗(yàn)，新設(shè)公司上市需要經(jīng)歷培養(yǎng)、包裝和審批期，至少歷時(shí) 3年。 ? [3]參見劉影： 《 上海新國(guó)資辦會(huì)議：四大國(guó)有集團(tuán)成試驗(yàn)田 》 ，載 《 中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào) 》 ，20230414。 ? 眾所周知， 換股合并的關(guān)鍵是換股比例和股價(jià)折算 。那么，合并后第一百貨的非流通股和流通股將分別折算為 309， 925， 027股和 169， 042， 531股，換股總量為 326， 867， 558股。 盡管在吸收合并中設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)是我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)舉， 但這種現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)置明顯華而不實(shí)，并且對(duì)中小股東利益的保護(hù)作用微乎其微。本來現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置是為了保護(hù)中小流通股東的利益，但行使結(jié)果則使中小流通股東蒙受嚴(yán)重?fù)p失；本來現(xiàn)金選擇權(quán)應(yīng)該是保護(hù)中小流通股東利益的制度裝置，但實(shí)際上對(duì)于中小流通股東來說只是一種嘩眾取寵的擺設(shè)。第一百貨和華聯(lián)商廈2023年 5月 11日公布的現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施結(jié)果公告表明，大量非流通股股東申請(qǐng)了現(xiàn)金選擇權(quán)。 ? 企業(yè)年度報(bào)告也將通過該系統(tǒng)予以公示，年度報(bào)告內(nèi)容包括：（ 1）企業(yè)通信地址、郵政編碼、聯(lián)系電話、電子郵箱等信息；（ 2）企業(yè)開業(yè)、歇業(yè)、清算等存續(xù)狀態(tài)信息；（ 3）企業(yè)投資設(shè)立企業(yè)、購(gòu)買股權(quán)信息；（ 4）企業(yè)為有限責(zé)任公司或者股份有限公司的，其股東或者發(fā)起人認(rèn)繳和實(shí)繳的出資額、出資時(shí)間、出資方式等信息；（ 5）有限責(zé)任公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變更信息；（ 6）企業(yè)網(wǎng)站以及從事網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)店的名稱、網(wǎng)址等信息；（ 7）企業(yè)從業(yè)人數(shù)、資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、對(duì)外提供保證擔(dān)保、所有者權(quán)益合計(jì)、營(yíng)業(yè)總收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、納稅總額信息。 ? 各省、市級(jí)工商局網(wǎng)站 ? 這些地方性的網(wǎng)站在國(guó)家工商總局“全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)”未上線之前，可以說曾發(fā)揮巨大的作用，這些網(wǎng)站以前提供過信息公示系統(tǒng)所查詢的主要信息，如果各位不能在國(guó)家級(jí)的網(wǎng)站上查到，說不定到這些地方性工商局網(wǎng)站可能會(huì)查找到。 ? 最高人民法院“全國(guó)法院失信被執(zhí)行人名單信息查詢系統(tǒng)” ? 網(wǎng)址： ? 對(duì)于不履行或未全部履行被執(zhí)行義務(wù)的被執(zhí)行人，自 2023年 10月 24日起，可于該系統(tǒng)中查詢失信被執(zhí)行人的履行情況、執(zhí)行法院、執(zhí)行依據(jù)文書及失信被執(zhí)行人行為的具體情形等內(nèi)容。 ? 各地住房保障和房產(chǎn)管理局網(wǎng)站 ? 針對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的話，可以查詢其預(yù)售許可證、樓盤在售情況、總面積、可售總面積、預(yù)定面積、已經(jīng)售套數(shù)、成交毛坯均價(jià)等開發(fā)樓盤的信息情況。 ? 淘寶司法拍賣 ? 網(wǎng)址： ? 網(wǎng)上拍賣減少了拍賣費(fèi)用，競(jìng)價(jià)方便，越來越多的法院把沒有爭(zhēng)議、比較干凈的資產(chǎn)都通過這個(gè)方式進(jìn)行拍賣，相信涉訴的信息會(huì)越來越多。 ? 全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) ? ? 居然有二個(gè)一樣名稱的系統(tǒng)，但這個(gè)網(wǎng)站側(cè)重于查詢掛牌企業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓等交易數(shù)據(jù)。 ? 企業(yè)的下列信息也將在形成之日起 20個(gè)工作日通過系統(tǒng)公示：（ 1）有限責(zé)任公司股東或者股份有限公司發(fā)起人認(rèn)繳和實(shí)繳的出資額、出資時(shí)間、出資方式等信息；（ 2）有限責(zé)任公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等股權(quán)變更信息；（ 3）行政許可取得、變更、延續(xù)信息；（ 4）知識(shí)產(chǎn)權(quán)出質(zhì)登記信息；（ 5）受到行政處罰的信息；（ 6）其他依法應(yīng)當(dāng)公示的信息。 ? 由此可見，盡管現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置并沒有起到保護(hù)中小流通股東利益的作用，但卻為非流通股提供了變現(xiàn)渠道 。 ? 由于股東行權(quán)時(shí)間僅為一天，并且該天公司股票停牌從而流通股無法出售，因此，對(duì)于愿意使用現(xiàn)金選擇權(quán)的流通股股東來說，要么委曲求全選擇換股，要么忍痛割肉低價(jià)接受公司的股票回購(gòu)（即行使現(xiàn)金選擇權(quán)）。 ? 從現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格來看 ，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股 ；第一百貨流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股 ，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為每股 。詳見表 24： ? 造成上述折股比例變化的主要原因在于 ：一是一百和華聯(lián)的每股凈資產(chǎn)、前 30個(gè)交易日的加權(quán)股價(jià)均值和未分配利潤(rùn)不同 [1]；二是合并雙方流通股和非流通股的數(shù)量和權(quán)重不一樣。 根據(jù)上述原則，測(cè)算出的合并前后流通股與非流通股持股數(shù)量及比例 ， 如表23： ? [2]合并雙方考慮了商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值、盈利能力、以及業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性等因素后，對(duì)折股比例進(jìn)行了加成計(jì)算 。 ? 因?yàn)椋?一百完全可以通過換股方式收購(gòu)國(guó)內(nèi)其他商業(yè)巨頭的控股權(quán) ，從而同樣可以在不花或少花現(xiàn)金情況下，實(shí)現(xiàn)控制子公司、減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和做強(qiáng)做大目標(biāo)。相比較而言，吸收合并的法律手續(xù)