【正文】 購并的對象應該是那些市價被低估的企業(yè)，因為這些企業(yè)的市價低于其價值，按市價收購它可以獲取超額收益。 ? 也就是說， 股票價格與股息正相關，而與銀行存款利率的變動負相關。在一定時期內(nèi)企業(yè)股權數(shù)量處于相對穩(wěn)定狀態(tài)，所以企業(yè)市值在很大程度上取決于股票價格的高低。 ? 當外部環(huán)境（如政治、宏觀經(jīng)濟運行）或內(nèi)部經(jīng)營狀況惡化時，市場投資者有可能會過低估計企業(yè)預期收益或過高預期企業(yè)經(jīng)營風險，從而會造成企業(yè)股票市場價格下跌或低估。 EPVEq EP? 股權內(nèi)在價值與其預期收益正相關，與其預期收益的折現(xiàn)率負相關。 ? 企業(yè)市價低估可能表現(xiàn)為多種形式 ，如股票實際市盈率低于其正常市盈率、股票市價小于其評估值、以及企業(yè)市價小于其重置成本等。 ? 三、 企業(yè)市價低估 ? 所謂企業(yè)市價 ，又稱企業(yè)的市場價值，是指企業(yè)股票的市場價格總額。 不提供足夠資金和技術 ，目標企業(yè)規(guī)模擴張和產(chǎn)品創(chuàng)新就無法實現(xiàn)； 不能提供適用于目標企業(yè)的管理能力 ，就無法改善目標企業(yè)管理落后狀況。如果購并雙方不存在效率差異，那么就不存在通過購并挖掘目標企業(yè)潛在價值的可能性。 ? 其中， 管理者無能 ，會造成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動失控。 ? 造成企業(yè)業(yè)績未能達到應有水平的原因 ，可能在于缺乏足夠的資金、技術或經(jīng)營規(guī)模，也有可能是因為企業(yè)管理效率低下。而一個企業(yè)沒有獲得應有業(yè)績，則說明這個企業(yè)存在業(yè)績改善的可能或空間，從而具有潛在價值。 ? 二、目標企業(yè)潛在價值 ? 所謂目標企業(yè)潛在價值 ，是指目標企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α? ? 企業(yè)購并不僅可以提高舉債能力，而且可以降低融資成本 。 ? 在這種情況下，企業(yè)兼并就會獲得雙贏結果。 ? 由于主并企業(yè)兼并虧損企業(yè)時，不僅可以享受購價低廉的好處，而且可以利用目標企業(yè)虧損抵消自己的應稅額，從而能夠獲取一定的稅收優(yōu)惠收益 [1]。 ? 企業(yè)購并能否獲得節(jié)稅收益關鍵取決于國家稅收政策 。 ? 企業(yè)購并之所以會導致管理成本下降 ，這是因為，企業(yè)購并使兩個企業(yè)管理機構和營銷系統(tǒng)合二為一，從而減少了管理人員開支、辦公用房租金、以及其它辦公費用； ? 企業(yè)購并之所以會提高管理效率 ，這是因為，目標企業(yè)通常管理效率較低，而主并企業(yè)管理效率一般較高，進行企業(yè)購并后有可能會使目標企業(yè)管理效率達到主并企業(yè)水平，從而使兩個企業(yè)的總體管理水平獲得提高。企業(yè)兼并通常是優(yōu)勢企業(yè)兼并劣勢企業(yè)。 ? 競爭力增強會減少企業(yè)的競爭損失或風險，而市場控制力提高則為企業(yè)獲取壟斷利潤創(chuàng)造了必要條件。 ? 減少生產(chǎn)經(jīng)營摩擦 會節(jié)約交易費用。一般來說，只要主并企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模沒有達到或超過規(guī)模經(jīng)濟臨界點，那么，進行橫向購并就有可能降低或節(jié)約固定生產(chǎn)成本、研發(fā)成本和營銷成本。 ? 企業(yè)購并的協(xié)同效應可以區(qū)分為 ，經(jīng)營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應、以及無形資產(chǎn)協(xié)同效應。 ? 關鍵詞： 協(xié)同效應、企業(yè)潛在價值、企業(yè)市價低估、目標企業(yè)選擇程序 ? 第一節(jié) 目標企業(yè)選擇標準 ? 要使企業(yè)購并投資獲得更高回報，關鍵是要選擇那些具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標企業(yè)。要投資就必須有回報。企業(yè)購并能否獲得更高投資回報，主要取決于目標企業(yè)是否存在增值潛力。 一般來說，具有較大增值潛力或空間的企業(yè)主要包括，能夠產(chǎn)生購并協(xié)同效應的企業(yè)、具有潛在價值的企業(yè)、價值被市場低估的企業(yè)、以及通過購并能夠獲得壟斷利益或減少競爭損失的企業(yè)。 ? 所謂企業(yè)購并的經(jīng)營協(xié)同效應 ，是指企業(yè)購并所形成的經(jīng)營效率提高。隨著企業(yè)固定成本下降，購并后企業(yè)的利潤或收益就會增加。 生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定性增強 ，有助于降低或避免由于產(chǎn)供銷脫節(jié)所造成的經(jīng)濟損失。 ? 企業(yè)購并所導致的資源配置優(yōu)化主要表現(xiàn)在兩個方面 ： ? 一是購并所產(chǎn)生的資源互補效應 。優(yōu)勢企業(yè)的資源利用率一般較高，劣勢企業(yè)通常會存在資源低效使用或閑置現(xiàn)象。 ? 此外， 管理協(xié)同效應還有可能來源于主并企業(yè)過剩管理資源的充分利用等。許多國家稅法規(guī)定，企業(yè)虧損可以實行稅收抵前減免或抵后減免。 ? 過剩資金的充分利用，主要來源于購并雙方企業(yè)發(fā)展差異。不僅能使主并企業(yè)過剩資金得到充分利用，而且會使目標企業(yè)高效項目獲得長足發(fā)展。其中， 舉債能力的提高 ，主要得益于企業(yè)購并所造成的企業(yè)規(guī)模擴大和實力增強； ? 而融資成本的降低 ，則是由于實力巨大的企業(yè)不僅由于資信高而進入資本市場容易，而且可以大批量發(fā)行股票或債券，從而會降低證券發(fā)行成本（財務規(guī)模經(jīng)濟）。 ? 一個企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿?，關鍵要看該企業(yè)目前的經(jīng)營狀態(tài) 。 ? 衡量目標企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿Φ闹饕叨仁切手笜?。 ? 其中，前者是造成企業(yè)經(jīng)營效率低下的 客觀原因 ，后者則是導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳的 主觀因素 。而 代理人存在道德風險 ，則會導致管理者侵吞公司財產(chǎn)、過度在職消費、以及工作不求上進。倘若主并企業(yè)經(jīng)營效率等于或低于目標企業(yè)，那么，即使目標企業(yè)存在很大發(fā)展?jié)摿?，但主并企業(yè)也沒有能力挖掘。同時， 如果所提供的管理能力不是主并企業(yè)過剩的管理能力 ，那么，就有可能在提高目標企業(yè)管理效率的同時會降低主并企業(yè)的管理效率； ? 第三，主并企業(yè)內(nèi)部擴張受到諸多限制（如反壟斷法、規(guī)模經(jīng)濟臨界點、以及內(nèi)部擴張成本較高等）。 ? 設：企業(yè)市值 = ；企業(yè)股權數(shù)量 = ；單位股票價格 = 。 ? 造成企業(yè)市價低估的主要原因在于，認識差異和通貨膨脹 。而折現(xiàn)率的高低在很大程度上取決于企業(yè)未來經(jīng)營風險。 ? 市場投資者之所以會出現(xiàn)上述認識偏差，究其根源，可能是由于信息不充分或不對稱、以及認識與判別能力不足等因素造成的。經(jīng)濟學原理告訴我們，股票價格是股息除以銀行存款利率之商 [1]。因此，當通貨膨脹嚴重時，銀行存款的名義利率會大幅度提高，從而股票價格也會隨之劇烈下降或低估。 ? 應當指出，收購市價低估的企業(yè)并不意味著商業(yè)欺詐 。 ? 所謂超額利潤 ，是指超過行業(yè)平均水平的利潤。 ? 概括地說， 企業(yè)購并產(chǎn)生壟斷收益的路徑大致為 ：企業(yè)購并 企業(yè)市場份額擴大 市場供給控制力增強 左右或控制市場價格 謀取超額利潤。 ? 倘若一個企業(yè)擁有 20%以上和 50%以下的市場份額，那么，它只能進行 寡頭串謀式定價 ，從而壟斷收益相對較少。因此，盡管壟斷企業(yè)高價出售，但只要這種價格沒有超出實際支付能力，消費者就會被迫購買。正是由于消費者的這種超額支付，形成了壟斷企業(yè)的超額利潤。 市場運行效率取決于壟斷競爭狀況。由于壟斷的存在與發(fā)展在一定程度上降低或阻礙了競爭，所以會降低市場運行效率； ? 第三，導致資源配置錯位 。 ? 在上述三大壟斷負面效應中 ，第一個負面效應造成了消費者的福利損失，后二個負面效應則會導致社會凈福利損失。 ? 由于企業(yè)購并既會增強企業(yè)市場控制力和競爭力，也會減少競爭對手或形成競爭優(yōu)勢，從而會降低競爭損失或競爭成本。 ? 可以委托搜尋目標企業(yè)的中介機構主要包括：投資銀行 （我國主要是證券公司）、杠桿收購公司、資產(chǎn)評估公司、會計師事務所、經(jīng)紀公司、管理咨詢公司等。因為它們是專業(yè)機構，擁有較多的專業(yè)人才，具有豐富的實踐經(jīng)驗，掌握充分的購并信息，并能提供一條龍服務。 ? ——會計師事務所、資產(chǎn)評估公司、管理咨詢公司 。 ? ——經(jīng)紀行 。同時后端服務收費標準亦較低。即使在美國，杠桿公司目前也為數(shù)不多（ 20世紀 80年代較多，后衰落減少）。我們知道，中介機構受托搜尋目標企業(yè)的主要動力是獲取咨詢服務費。 因為中介機構在受托搜尋目標企業(yè)時，通常要求主并企業(yè)賦予 6~12月的唯一委托權，從而會使主并企業(yè)喪失選擇其它中介機構或通過其它途徑搜尋目標企業(yè)的權利與機會； ? 三是有可能產(chǎn)生逆向服務。 ? 缺點是 信息不充分、專業(yè)知識與經(jīng)驗不足、以及分析研究能力不強。如果自我搜尋出現(xiàn)困難或問題，可以就某些具體問題求助于中介機構。 ? 而選擇什么樣的目標企業(yè)、以及在什么地方搜尋目標企業(yè)，則主要取決于企業(yè)購并的性質(zhì)。其中，企業(yè)實施穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略或防御戰(zhàn)略時，無需進行企業(yè)購并。企業(yè)購并是企業(yè)擴張戰(zhàn)略的實現(xiàn)方式。 ? 此外， 不同的企業(yè)購并要求選擇不同類型的目標企業(yè) 。 ? 二、 制定選擇標準與方略 ? 所謂目標企業(yè)的選擇標準 ，是指篩選目標企業(yè)的尺度與準則。 ? 目標企業(yè)選擇的具體標準 [1]主要包括：規(guī)模標準、經(jīng)營狀態(tài)標準、增長潛力標準、市場評價標準、以及經(jīng)濟負擔標準 [2]等。 ? 確定什么樣的選擇標準主要取決于企業(yè)購并目的、主并企業(yè)經(jīng)濟實力和有關法律限制 。 ? 所謂目標企業(yè)搜尋方略 ，是指搜尋目標企業(yè)的方法與策略。 ? 候選企業(yè)行業(yè)評估 ，是指對候選企業(yè)行業(yè)發(fā)展環(huán)境的考察與評價。分析行業(yè)結構，旨在了解侯選企業(yè)所處行業(yè)的壟斷競爭程度、以及進入壁壘； ? 所謂行業(yè)經(jīng)營分析 ，是指對行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績的考察與評價。 ? 所謂流動性分析 ，是指對企業(yè)變現(xiàn)或應變能力的考察與評價。 ? 進行這種分析的目的在于 ，考察企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀與發(fā)展?jié)摿Γ? ? 所謂資本結構分析 ，是指對企業(yè)資產(chǎn)負債狀況的考察與評價。 ? [1] 有關出杠桿系數(shù)的測算，參見包明華： 《 購并經(jīng)濟學 前沿問題研究 》 第四章，北京，中國經(jīng)濟出版社， 2023。 [1]我國有關法規(guī)規(guī)定，企業(yè)嚴重虧損時權益資產(chǎn)應該減記。企業(yè)購并可行性分析通常包括以下內(nèi)容： ? 首先是經(jīng)濟上是否有利可圖 。如果購并規(guī)模超過主并企業(yè)的經(jīng)濟承受能力，就有可能造成企業(yè)購并半途而廢，或者導致主并企業(yè)債臺高筑或資不抵債； ? 其三是購并價格是否合理 。與此相反，如果整合失敗則會給主并企業(yè)造成嚴重經(jīng)濟損失（如“美國在線”與“時代華納”購并整合失?。? ? 其五是企業(yè)購并是否觸犯有關法律限制 （包括商標法、國家經(jīng)濟安全法規(guī)、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)定和反壟斷法等 ），尤其是反壟斷法限制（如可口可樂收購匯源果汁就被商務部判定為違反我國反壟斷法）。 ? 可分散風險可以通過適當?shù)耐顿Y組合加以規(guī)避。 ? 總之，只有通過可行性分析與風險分析，證明企業(yè)購并具有經(jīng)濟合理性與合法性，種子企業(yè)才能最終被確定為目標企業(yè)。 ? 一、合并背景 ? 第一百貨 ? 第一百貨全稱是上海市第一百貨商店股份有限公司，其前身是創(chuàng)立于 1949年 10月 20日的上海市第一百貨商店 。 ? 第一百貨主要從事百貨、連鎖藥店等商品零售業(yè)務，年商業(yè)零售業(yè)務占其主營業(yè)務收人比重接近 100％。 ? ? 自 1993年以來，第一百貨通過配股、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本等方式進行了股本擴張 。 ? 2023年度實現(xiàn)主營業(yè)務收入 ，利潤總額 。 ? 1992年 3月，經(jīng)有關部門批準，該公司向社會公開發(fā)行股票 450萬股 。其中： 國家股 ，法人股 ，社會公眾股。 ? 2023年，華聯(lián)商廈實現(xiàn)主營業(yè)務收入 ，利潤總額。隨著沃爾馬、麥德隆、加樂福、易初蓮花等國際零售巨頭蜂擁中國市場，國內(nèi)零售企業(yè)面臨嚴重生存壓力。 ? 這次合并采取吸收合并方式。 合并后的存續(xù)公司將更名為上海百聯(lián) (集團 )股份有限公司 (以下簡稱百聯(lián)股份 )。 ? 百聯(lián)集團的成立，意味著中國誕生了自己的商業(yè)銀河戰(zhàn)艦。 ? 雖然上市公司之間 換股合并在國外極為常見，但在中國則史無前 例。 ? 由于我國上市公司存在股權分置，市場對不同股份存在不同的價值判斷，所以，合并雙方商定，對非流通股和流通股分別采用不同的換股比例。 ? 測算結果為 ： 合并雙方的非流通股折股比例為 1： 1． 273。 截至 2023年 12月 31日，第一百貨每股未分配利潤為 0． 11元，華聯(lián)商廈每股未分配利潤為 0． 39元。 ? 上述流通股選擇權價格確定，之所以以 l2個月每日加權平均價格的算術平均值為基礎，理由在于 ， l2個月每日加權平均價格的算術平均值表示最近 12個月以來進入市場的投資者的平均持股成本，通過市價與平均持股成本的比較可以判斷出投資者的盈利情況。 ? 設定長期停牌處理， 一方面可以防止股價異常波動，減少投機者的套利行為；另一方面可以給股東留出足夠時間考慮是否選擇申請現(xiàn)金選擇權。 ? 根據(jù)合并協(xié)議，非流通股現(xiàn)金選擇權股份由百聯(lián)集團購買 ，為此百聯(lián)集團需支付現(xiàn)金 20650． 74萬元； ? 流通股現(xiàn)金選擇權股份由恒泰證券有限責任公司購買 ，為此恒泰證券需支付 87． 56萬元現(xiàn)金。 ? 本次征集投票行動以無償方式進行。 由于本次吸收合并構成第一百貨與華聯(lián)商廈之間的關聯(lián)交易， 在第一百貨及華聯(lián)