【正文】 業(yè)管理效率低下。如果購并雙方不存在效率差異，那么就不存在通過購并挖掘目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值的可能性。 ? 三、 企業(yè)市價(jià)低估 ? 所謂企業(yè)市價(jià) ，又稱企業(yè)的市場價(jià)值，是指企業(yè)股票的市場價(jià)格總額。 EPVEq EP? 股權(quán)內(nèi)在價(jià)值與其預(yù)期收益正相關(guān)，與其預(yù)期收益的折現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)股權(quán)數(shù)量處于相對穩(wěn)定狀態(tài)，所以企業(yè)市值在很大程度上取決于股票價(jià)格的高低。 ? 反之，企業(yè)購并的對象應(yīng)該是那些市價(jià)被低估的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)的市價(jià)低于其價(jià)值，按市價(jià)收購它可以獲取超額收益。 ? 一旦控制了產(chǎn)品供給和市場價(jià)格，壟斷企業(yè)就有可能迫使消費(fèi)者或其它企業(yè)按照高于價(jià)值的價(jià)格購買其產(chǎn)品，從而獲取超額利潤。 ? 相反， 如果一種產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性較低， 說明這種產(chǎn)品對于消費(fèi)者來說，是一種不可替代的必需品。歸根結(jié)底，壟斷利潤是壟斷企業(yè)通過控制產(chǎn)品供給與價(jià)格，剝奪消費(fèi)者或其它企業(yè)的結(jié)果（如當(dāng)前國際油價(jià)和鐵礦石價(jià)格）； ? 第二，降低了市場效率。結(jié)果會(huì)導(dǎo)致本行業(yè)資源配置與產(chǎn)量不足，以及其它行業(yè)資源配置與產(chǎn)量過剩。 ? 一、委托搜尋 ? 所謂委托搜尋 ，是指委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)的行為。例如，美國的投資銀行提供購并中介服務(wù)通常要求：企業(yè)購并規(guī)模不得小于 5000萬元，必須預(yù)付5～ 10萬美元的前端費(fèi)用，并且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于其它中介機(jī)構(gòu)等。由于這類中介機(jī)構(gòu)一般不做前端服務(wù)（如調(diào)查了解目標(biāo)企業(yè)的具體背景與其它情況等），所以通常不收前端費(fèi)用。 ? 我國可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息的報(bào)刊主要包括 ： ? ——《 上海證券報(bào) 》 ； ? ——《 中國證券報(bào) 》 ； ? ——《 證券市場導(dǎo)報(bào) 》 ； ? 委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)的弊端主要表現(xiàn)在： ? 一、搜尋動(dòng)力不足 。 ? 自我搜尋的優(yōu)點(diǎn)主要在于 ，安全可靠與花費(fèi)較少。 ? 因?yàn)橐灰M(jìn)行企業(yè)購并、以及進(jìn)行什么樣的企業(yè)購并，主要取決于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。 ? 其次，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決定進(jìn)行什么樣的企業(yè)購并 。但這種企業(yè)購并屬于純粹性企業(yè)購并，它與經(jīng)營性購并具有不同性質(zhì)。 ? [2]本節(jié)所講的是目標(biāo)企業(yè)選擇的具體標(biāo)準(zhǔn)。 ? 侯選企業(yè)的分析評估主要包括， 行業(yè)評估 、財(cái)務(wù)評估、以及隱匿評估等。 ? 候選企業(yè)財(cái)務(wù)評估主要包括 ，流動(dòng)性分析、贏利能力分析和資本結(jié)構(gòu)分析。 ? 進(jìn)行這種分析，旨在了解企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 所謂企業(yè)購并可行性分析 ，是指對企業(yè)購并的經(jīng)濟(jì)合理性和合法性的考察與判斷。 ? 成功的整合，不僅能夠改善目標(biāo)企業(yè)資源使用狀態(tài)，而且有助于提高主并企業(yè)經(jīng)營效率。 ? 企業(yè)購并風(fēng)險(xiǎn)分析的主要內(nèi)容包括 ：企業(yè)購并會(huì)存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，各種風(fēng)險(xiǎn)程度有多大，是否存在不可承受的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，以及如何分散或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等等。 ? 社會(huì)公眾股和內(nèi)部職工股，分別于 1993年 2月 19日和 1994年 4月 22日在上海證券交易所上市交易 。 ? 2023年、 2023年、 2023年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為 :%、 %、%。 ? 截至 2023年 12月 31日 ，華聯(lián)商廈股本總數(shù)為 。 ? 合并思路 ? 按照入世規(guī)定，中國的零售業(yè)將全面向世界開放。華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入第一百貨，其法人資格注銷。 ? 確定換股比例 ? 一百吸收合并華聯(lián)的創(chuàng)舉，不僅在于史無前例地實(shí)現(xiàn)了我國上市公司之間的換股合并，而且分別為流通股和非流通股設(shè)定了不同換股比率。 ? 因?yàn)榱魍ü晒蓛r(jià)不包含未分配利潤 ，因此，在確定流通股折股比例時(shí)必須考慮未分配利潤對加權(quán)股價(jià)均值的影響。 ? 非流通股現(xiàn)金選擇權(quán) 股份由百聯(lián)集團(tuán)等戰(zhàn)略投資者收購； 流通股現(xiàn)金選擇權(quán) 股份由恒泰證券等機(jī)構(gòu)投資者購買。 ? 華聯(lián)商廈申請現(xiàn)金選擇權(quán)非流通股 總數(shù)為 42361694股， 流通股總數(shù) 為44451股。 ? 關(guān)聯(lián)股東回避表決制度 這次合并實(shí)行關(guān)聯(lián)股東回避表決制度。 ? 中國多數(shù)上市公司都是由國企改制上市的。 ? 第一百貨與華聯(lián)商廈的主營業(yè)務(wù)重合度高，資源交叉現(xiàn)象十分明顯。 ? 中國股市特有的股票流通障礙，不僅導(dǎo)致了公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺位，而且引發(fā)了證券市場的種種黑幕。 ? 毫無疑問，一百吸收合并華聯(lián)商廈，對于減少同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)化商業(yè)資源配置、以及提高中國商業(yè)企業(yè)市場競爭力，具有重要積極意義。根據(jù)上述測算，一百吸收合并華聯(lián)商廈至少造成了 2023萬元的殼資源損失。由于一百和華聯(lián)商廈，均是國內(nèi)大型零售企業(yè)，同屬百聯(lián)集團(tuán)控股企業(yè)，所以兩者換股合并，既可以實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做大目標(biāo)，也可以不花或少花資金，同時(shí)也方便操作； ? 二是新設(shè)合并太慢 。 ? [2]參見林永廷： 《 張新生解密百聯(lián)集團(tuán)重組 》 ，載 《 上海國資 》 ， 20230928。 ? 然而，令人遺憾的是， 采取上述方法吸收合并，非但未能全面平衡流通股和非流通股股東利益，反而造成了新的不公。 ? 例如，按照上述折股方法，可以測算出第一百貨非流通股折股比例為1:，流通股折股比例為 1:，即第一百貨非流通股股東可用1股非流通股換取 ，流通股股東可用 1股流通股換取 。 ? 現(xiàn)金選擇權(quán)不盡合理 ? 百聯(lián)模式的另一特點(diǎn)是賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)。 ? 現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格過低，必然會(huì)使其實(shí)施效果有悖初衷 。現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置，使這些社會(huì)募集法人股可以通過行使現(xiàn)金選擇權(quán)，按照約定價(jià)格賣給存續(xù)公司，從而徹底變現(xiàn)。這些信息都應(yīng)當(dāng)自產(chǎn)生之日起 20個(gè)工作日在該系統(tǒng)內(nèi)予以公示。 ? 目前公示系統(tǒng)的部分功能已經(jīng)開放查詢，部分信息模塊已經(jīng)建成需要后續(xù)由各地工商管理局配套跟進(jìn)后逐步開放查詢。同時(shí)許多案件查詢顯示結(jié)果為“已結(jié)”，這可能是地方法院為了完成案件考核而技術(shù)上的處果，實(shí)際上標(biāo)注“已結(jié)”的案件可能僅僅是程序終結(jié)或者根本還在執(zhí)行中。（ 3）事務(wù)數(shù)據(jù)。目前全國絕大部分法院已經(jīng)通過淘寶司法拍賣進(jìn)行。 ? 因?yàn)樽罡呷嗣穹ㄔ骸爸袊门形臅W(wǎng)”僅限于已判決文書的查詢，且2023年 1月 1日之后才試行，而且數(shù)據(jù)取決于地方上報(bào)，而地方法院上網(wǎng)已經(jīng)很多年了，部分法院的法律文書早就上網(wǎng)，因此全國網(wǎng)查不到的，地方法院或許可以查到。 ? 目前公示系統(tǒng)的部分功能已經(jīng)開放查詢，部分信息模塊已經(jīng)建成需要后續(xù)由各地工商管理局配套跟進(jìn)后逐步開放查詢。不論現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)計(jì)者的初衷如何，但從實(shí)際效果來看，它是一種利好于非流通股股東政策措施。 顯而易見，一百吸收合并華聯(lián)商廈過程中的現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)置，非但不能保護(hù)流通股東利益，反而會(huì)使流通股東蒙受損失，從而只具象征意義，沒有實(shí)際作用。 ? 但與一百 /股和華聯(lián) /股的停牌前收盤價(jià)、以及一百與華聯(lián)的每股凈資產(chǎn)相比，相差甚遠(yuǎn)。 ? 由于華聯(lián)商廈的非流通股與流通股比例、每股凈資產(chǎn)、前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值和未分配利潤大于一百 ，所以，當(dāng)一百吸收合并華聯(lián)時(shí)，同量華聯(lián)的流通股和非流通股可以折算出更多的一百股份，從而存續(xù)公司的非流通股與流通股比例也會(huì)水漲船高；反之， 當(dāng)華聯(lián)商廈吸收合并一百時(shí)， 由于一百的非流通股與流通股比例、每股凈資產(chǎn)、前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值和未分配利潤小于華聯(lián)商廈， 同量一百流通股和非流通股只能折算出較少的華聯(lián)商廈股份，從而存續(xù)公司的非流通股與流通股比例也會(huì)隨之下降。按照方案， 商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值 以評估機(jī)構(gòu)（上海立信評估有限責(zé)任公司）對合并雙方主要商用房地產(chǎn)的估價(jià)結(jié)果為依據(jù)， 盈利能力指標(biāo) 主要考察合并雙方最近三年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率 (稅前利潤 )的算術(shù)平均值， 業(yè)務(wù)成長性指標(biāo) 主要考察合并雙方最近三年主營業(yè)務(wù)收入增長率的算術(shù)平均值，綜合計(jì)算出加成系數(shù)為 %。 ? 如果讓華聯(lián)商廈和一百同時(shí)通過換股收購其他商業(yè)企業(yè)的控股權(quán) ，那么，百聯(lián)集團(tuán)則不僅能能夠保留和拓展既有優(yōu)勢品牌，而且對國內(nèi)零售商業(yè)的控制規(guī)模和力度將會(huì)更大更強(qiáng)。根據(jù)有關(guān)專家測算，如果通過資產(chǎn)置換或買賣等方式進(jìn)行資產(chǎn)重組，雖然能夠保留華聯(lián)商廈上市公司之殼，但需要多交 4億多元稅款。 ? 既然上市公司之間吸收合并的負(fù)面效應(yīng)如此之大，那么， 上海有關(guān)部門為什么不讓一百吸收合并國內(nèi)其他非上市商業(yè)巨頭，或者讓一百通過控股收購而保留華聯(lián)商廈的殼呢。 ? [2]參見陳鴻原： 《 從百聯(lián)模式看上市公司的吸收合并 》 ，載 《 證券時(shí)報(bào) 》 ， 20230420。 ? 四、若干釋疑 [1][2] ? [1]參見高磊、楊媛： 《 第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈效應(yīng)分析 》 ，載 《 中國證券報(bào) 》 ， 20230430。品牌對于商業(yè)企業(yè)而言 ，意味著與眾不同的時(shí)尚品味、優(yōu)良周到的服務(wù)品質(zhì)、獨(dú)特多變的進(jìn)貨渠道、以及忠誠可靠的固定消費(fèi)群體。 ? 面對強(qiáng)大的外資競爭，一百和華聯(lián)通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，打造中國零售商業(yè)航母，無疑會(huì)提高市場競爭和抗衡能力。 ? 就動(dòng)態(tài)比較而言，合并后的 2023年和 2023年 ，百聯(lián)股份 總資產(chǎn)分別增長 了 %和 %；主 營業(yè)務(wù)收入 比上年分別增長了 %和%。 ? 考慮到分布全國各地的中小股東不便參加股東大會(huì)， 第一百貨和華聯(lián)商廈獨(dú)立董事同時(shí)發(fā)布公開征集投票權(quán)報(bào)告書，針對公司擬召開股東大會(huì)審議采取吸收合并方式實(shí)施合并等事項(xiàng)向廣大股東征集投票權(quán)。 ? 此外， 在現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的確定過程中，雙方還參考了同行業(yè)上市公司市場平均市盈率水平 (按稅前每股收益計(jì)算 )等因素 [1] ? 為了更好地實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)方案，從董事會(huì)決議公告日 (2023年 4月 8日 )至中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)本次合并后換股完成日，第一百貨和華聯(lián)商廈掛牌交易的股票實(shí)施停牌處理。 根據(jù)審計(jì)，截至 2023年 4月 6日，第一百貨前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為8． 69元 /股；華聯(lián)商廈前 30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為 8． 91元 /股。 ? 一百吸收合并華聯(lián)商廈 不僅首開中國上市公司換股合并之先河，而且為我國商業(yè)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合提供了新思路和新經(jīng)驗(yàn)。 ? 百聯(lián)集團(tuán)的經(jīng)營范圍，涵蓋了包括 百貨、標(biāo)準(zhǔn)超市、大賣場、便利店、購物中心、專業(yè)賣場和物流在內(nèi)的多種業(yè)態(tài)，是一個(gè)特大型流通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。為此，市商委組織專題研究，并提出 7～ 9種重組方案 ? 2023年 4月，在上海市政府主導(dǎo)下 ，原上海 一百 （集團(tuán)）有限公司、華聯(lián) （集團(tuán)）有限公司、 友誼（ 集團(tuán)）有限公司和上海市經(jīng)委直屬的物資（ 集團(tuán)）總公司歸并整合為 上海市百聯(lián)集團(tuán) 。 ? 特別是其控股的上海華聯(lián)超市 (600825)在全國超市行業(yè)處于領(lǐng)先地位，是中國第一家上市的連鎖超市公司。 ? 公司歷經(jīng)公私合營上海永安公司、國營上海市第十百貨商店、上海華聯(lián)商廈等沿革至今。 ? 由于地理位置得天獨(dú)厚、客流量巨大，加上擁有半個(gè)多世紀(jì)歷史和良好的商譽(yù)，以上門店各自擁有較為穩(wěn)定的客戶群和市場占有率。 ? [1]參見呂愛兵： 《 2023年第二季度上市公司收購典型案例點(diǎn)評 》 ，載 《 中國并購評論 》 ， 2023（ 2）。 ? 企業(yè)購并風(fēng)險(xiǎn)可以區(qū)分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)購并規(guī)模應(yīng)該與主并企業(yè)經(jīng)濟(jì)承受能力大致相當(dāng)。其中： ? 經(jīng)濟(jì)隱匿問題審查的重點(diǎn)應(yīng)放在 ：企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬是否確定、是否存在與其他經(jīng)濟(jì)主體共有或已經(jīng)被抵押擔(dān)保的資產(chǎn)、企業(yè)是否存在著未來重大支出等； ? 企業(yè)法律隱匿問題的審查主要包括 ：企業(yè)是否存在未決合同糾紛，是否存在租稅爭訟、侵權(quán)行為、產(chǎn)品責(zé)任以及環(huán)境污染等未列問題； ? 企業(yè)財(cái)務(wù)隱匿問題的審查主要包括 ：企業(yè)是否存在未列債務(wù)，是否存在著應(yīng)該減記的資產(chǎn) [1]，是否存在無法收回的應(yīng)收賬款，是否存在虛列資產(chǎn)、虛增收入、以及高估庫存現(xiàn)象等。 ? 反映和衡量企業(yè)贏利能力的指標(biāo)主要有 :銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益率、稅后利潤率和每股收益等。分析行業(yè)狀況，旨在了解侯選企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)與成長空間； ? 所謂行業(yè)結(jié)構(gòu) ，是指行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的壟斷競爭狀態(tài)。 倘若企業(yè)購并的目的是為了實(shí)現(xiàn)單一化擴(kuò)張或投機(jī) ，那么則要求目標(biāo)企業(yè)最好是目前經(jīng)營不善或市場價(jià)值被低估的企業(yè)等等。如果連尋找什么樣的企業(yè)都不知道，那么，談?wù)摶蜻M(jìn)行目標(biāo)企業(yè)選擇將毫無意義。其中， ? 實(shí)施單一化擴(kuò)張戰(zhàn)略要求進(jìn)行橫向購并， ? 實(shí)施一體化擴(kuò)張戰(zhàn)略要求縱向購并， ? 而實(shí)施多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略則要求進(jìn)行混合購并。不同的發(fā)展戰(zhàn)略要求采取不同的實(shí)現(xiàn)方式。具體來說，能夠自己搜尋的，盡可能不要委托中介機(jī)構(gòu)。因此，為了節(jié)約成本和增加收益，中介機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)搜尋過程中必然會(huì)盡可能減少人力與物力投入，從而會(huì)造成搜尋或研究的不充分； ? 二是喪失部分選擇權(quán)。我國目前不存在此類公司。由于這些