【文章內(nèi)容簡介】 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與協(xié)同解釋是相一致的。他們認(rèn)為收購活動(dòng)并不必然意味著目標(biāo)企業(yè)的股票在市場上被低估或目標(biāo)企業(yè)可以依靠自身的力量來改善經(jīng)營效率。 ? 信息理論的一個(gè)重要變形是信號(hào)理論。 ? 信號(hào)理論認(rèn)為，特別的行動(dòng)會(huì)傳達(dá)其他形式的重要信息。作為內(nèi)部人的經(jīng)理，擁有比外部人更多的關(guān)于公司狀況的信息，此情形也就是所謂的信息不對(duì)稱性。公司收到并購要約這一事實(shí)可能會(huì)傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有迄今為止尚未被認(rèn)識(shí)到的額外的價(jià)值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會(huì)增長。當(dāng)一個(gè)競價(jià)企業(yè)用普通股來購買其他企業(yè)時(shí)，可能會(huì)被目標(biāo)企業(yè)或其他各方視做競價(jià)企業(yè)的普通股價(jià)值被高估的信號(hào)。當(dāng)商業(yè)企業(yè)重新購回他們的股票時(shí)，市場將此視為：管理層有其自身企業(yè)股票價(jià)值被低估的信息，且該企業(yè)將獲得有利的新的成長機(jī)會(huì)。 ? 代理問題產(chǎn)生的基本原因在于管理者（決策或管理代理人）和所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）間的合約不可能無代價(jià)地簽訂和執(zhí)行。成本包括：簽約成本、監(jiān)督和控制成本、激勵(lì)成本、剩余損失。解決代理問題，降低代理成本，一般可以考慮兩個(gè)途徑：其一是組織機(jī)制方面的制度安排，其二是市場機(jī)制方面的制度安排?，F(xiàn)實(shí)中，所有者可以設(shè)計(jì)讓管理者參與企業(yè)的剩余分配的報(bào)酬安排，而且外部產(chǎn)品市場、資本市場以及經(jīng)理市場都可以適當(dāng)?shù)販p緩代理問題。股票市場則為企業(yè)股東提供了一個(gè)外部監(jiān)督機(jī)制，股價(jià)水平低會(huì)給經(jīng)理帶來改變其行為并更多地為股東利益著想的壓力，從而降低代理成本。 ? 當(dāng)這些機(jī)制都不足以控制代理問題時(shí)，并購將可能是最后的外部控制手段。 ? 自大理論（代理成本理論之一） – 并購企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會(huì)過于樂觀，向目標(biāo)企業(yè)股東出價(jià)過高，或者即使該項(xiàng)投資并無價(jià)值，仍堅(jiān)持投資，或者在有較多的競爭者時(shí)，并購成本被過分地抬高，即使并購成本已經(jīng)大于并購收益，仍堅(jiān)持并購。這就是所謂的“過度自信”理論。在上述情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應(yīng)。目標(biāo)企業(yè)股東收益的增加實(shí)際上是財(cái)富從并購企業(yè)股東向目標(biāo)企業(yè)股東的簡單轉(zhuǎn)移。 ? （ 1）管理主義動(dòng)機(jī)（代理成本理論之二） – 這種理論認(rèn)為并購本身就是一種代理問題。有實(shí)證研究表明，代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有通過并購使公司規(guī)模擴(kuò)大的動(dòng)機(jī)，從而增加自己的收入和保障其職位的安全。管理者重視企業(yè)增長率而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率，因此會(huì)做出對(duì)股東來講是負(fù)效應(yīng)的并購決策，是代理問題的一種表現(xiàn)形式。 ? （ 2）自由現(xiàn)金流量假說 – 邁克爾 詹森在代理成本理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了自由現(xiàn)金流量假說。他認(rèn)為，由于股東與經(jīng)理之間在閑置現(xiàn)金流量配置問題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，是造成接管活動(dòng)的主要原因。 – 這個(gè)問題可以分成兩個(gè)方面來理解。一方面，股東（委托人）與管理者（代理人）在企業(yè)戰(zhàn)略選擇上是有嚴(yán)重的利益沖突的，代理成本是因不能妥善解決這些利益沖突而產(chǎn)生的。當(dāng)代理成本很大時(shí)，接管活動(dòng)有助于降低這些費(fèi)用。這與代理成本理論是一致的。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由兼并造成的，因?yàn)楣芾碚呖梢赃\(yùn)用閑置現(xiàn)金流量來兼并別的企業(yè)，營造“獨(dú)立王國”。 ? 詹森認(rèn)為自由現(xiàn)金流量支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。所謂自由現(xiàn)金流量，是超過所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。如果管理者以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，則應(yīng)放棄投資回報(bào)低于資金成本的投資，而把這些自由現(xiàn)金流量支付給取東，這將會(huì)減少管理者控制之下的資源規(guī)模，并相應(yīng)縮小管理者的權(quán)力，從而可以降低代理成本。當(dāng)管理者為額外的投資尋求新的資本進(jìn)行融資時(shí)，就可能會(huì)受到資本市場的監(jiān)督和約束。在這個(gè)意義上，企業(yè)并購正是股東和管理者之間利益摩擦的一種反映，會(huì)造成更高的代理成本。 ? 除了當(dāng)前這部分自由現(xiàn)金流量的派發(fā)問題會(huì)引起股東與管理者矛盾之外，管理者承諾支付的將來現(xiàn)金流量也是一個(gè)問題。在詹森看來，如果以發(fā)行債券來取代股票，那么，管理者所作的將來現(xiàn)金承諾會(huì)比其他任何股利政策（即將來支付股利給股東的承諾）有效。但是，增加負(fù)債比例會(huì)增大破產(chǎn)可能性，這也可以看做是債務(wù)的代理成本。 并購動(dòng)因的其他理論解釋 ? 擴(kuò)展動(dòng)因理論 – 企業(yè)效益穆勒（ Mueller）用管理主義來解釋混合兼并問題。穆勒認(rèn)為，經(jīng)理的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)。這樣，經(jīng)理將會(huì)接受資本預(yù)期回收率很低的項(xiàng)目，并熱衷于擴(kuò)大規(guī)模。 – 企業(yè)并購不能為企業(yè)帶來最大價(jià)值和利潤，并購并非最佳的增強(qiáng)的行為，而只是在管理者的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的行為。他們認(rèn)為管理本身所追求的目標(biāo)，就是通過良好的管理使企業(yè)產(chǎn)品的銷售范圍擴(kuò)大，銷售量增加，而且要使這種趨勢(shì)不斷增強(qiáng)、延續(xù)不斷。作為企業(yè)的管理者則希望通過管理來擴(kuò)張企業(yè)。而企業(yè)并購恰恰能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力，控制更大范圍的資產(chǎn)、更多的員工、更好的產(chǎn)供銷渠道。 ? 市場力量理論 – 其核心觀點(diǎn)是，增大公司規(guī)模將會(huì)增大公司勢(shì)力。企業(yè)通過增大市場份額，實(shí)現(xiàn)兼并同行業(yè)企業(yè)，以減少競爭者，擴(kuò)大本企業(yè)的規(guī)模的目的，從而使企業(yè)對(duì)市場產(chǎn)生一定的控制力。 – 關(guān)于市場勢(shì)力問題，存在著兩種相反的看法。 – 第一種意見認(rèn)為，增大公司的市場份額會(huì)導(dǎo)致合謀和壟斷，兼并的收益正是由此產(chǎn)生的。 – 第二種意見認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是活躍的激烈競爭的結(jié)果。在集中度高的產(chǎn)業(yè)中，大公司之間的競爭變得越來越激烈了，因?yàn)殛P(guān)于價(jià)格、產(chǎn)量、產(chǎn)品類型、產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)等方面的決策所涉及的難度大，層次復(fù)雜，簡單的合謀是不可能的。 ? 稅收理論 1）經(jīng)營虧損的稅務(wù)抵免遞延 ? 較高盈利水平且發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)，并購具有大量凈經(jīng)營虧損的企業(yè)，可以顯著改變整體的納稅地位。但要注意目標(biāo)企業(yè)給并購后帶來的不良影響。（利潤下降、提供資金） 2）可折舊資產(chǎn)的市場價(jià)值高于帳面價(jià)值 ? 如果資產(chǎn)的市場價(jià)值大大超過歷史成本，通過賣出交易將資產(chǎn)重新估價(jià)就可以產(chǎn)生更大的折舊避稅額。為了反映購買價(jià)格，并購企業(yè)的資產(chǎn)基礎(chǔ)將增加，結(jié)果它所享受的折舊避稅額超過目標(biāo)企業(yè)在同樣資產(chǎn)上所享受到的折舊避稅額。雖然只有新的所有者才能享受到增加的避稅額，但原有企業(yè)的所有者也可以通過并購者支付的并購價(jià)格而獲得一部分收益。 3）將正常收益轉(zhuǎn)化為資本收益 ? 一些國家的稅法對(duì)過度留存收益征收懲罰性所得稅。而通過并購，并購公司向目標(biāo)公司的股東支付的價(jià)格中就包含了對(duì)這部分高額留存收益的補(bǔ)償，目標(biāo)公司的股東只需就股票增值部分交納資本利得稅而無需交納股利所得稅。 4）負(fù)債籌資的稅收減免 ? 再分配理論 – 再分配理論的核心觀點(diǎn)是，由于公司并購會(huì)引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配，并購利益從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)到股東身上，或從一般員工手中轉(zhuǎn)到股東及消費(fèi)者身上，所以公司股東會(huì)贊成這種對(duì)其有利的并購活動(dòng)。 第三節(jié) 企業(yè)并購的歷史演進(jìn) 一、 西方企業(yè)的并購簡史 第一次并購浪潮（ 18951904） 第二次并購浪潮（ 19221929） 第三次并購浪潮（ 20世紀(jì) 60年代） 第四次并購浪潮（ 20世紀(jì) 7080年代） 第五次并購浪潮（ 20世紀(jì) 90年代開始） 二、 中國企業(yè)并購簡史 ? 第一時(shí)期（ 1993年以前） – 行政色彩 濃厚 ? 保定模式 ? 武漢模式 ? 第二時(shí)期 相關(guān)法律制度的建立和完善 – 第一階段（ 19931999年） ? 股票發(fā)行與交易管理暫行條例 – 第四章“上市公司收購” ? 寶延收購案 ? 恒通棱光收購案 – 第二階段（ 19992023年） ? 《證券法》 ?