【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 0％的收益就外部化了。此時(shí)，在業(yè)主個(gè)人看來(lái)是最優(yōu)的決策，在企業(yè)整體看來(lái)卻可能不是最優(yōu)的，二者之間的差額形成了 代理成本 。成本同樣也有外部化問(wèn)題，致使企業(yè)家節(jié)約成本的動(dòng)力也變小了。這樣， 企業(yè)家所擁有的股份越少，偷懶的積極性就越大，亂花錢(qián)的積極性就越高，企業(yè)的價(jià)值就越低。 這一關(guān)系如 圖 37 外部股份和企業(yè)價(jià)值 如果企業(yè)家持有 100％的股票，企業(yè)的價(jià)值是 100萬(wàn)元；如果企業(yè)家持有 50％的股票，這個(gè)企業(yè)就會(huì)值 80萬(wàn)元；如果企業(yè)家不占有任何股份的話，即企業(yè)的股份全部都為外部股份的話，這個(gè)企業(yè)只值 30萬(wàn)元。 隨著企業(yè)家持有的股份降低，企業(yè)的價(jià)值也在降低。 是誰(shuí)來(lái)承擔(dān)代理成本 ? 答案是由 企業(yè)家承擔(dān) 。理性的外部投資者能預(yù)料到企業(yè)家 (內(nèi)部人 )行為，他們?cè)敢庵Ц兜膬r(jià)格會(huì)隨著內(nèi)部人持股比例的下降而下降，代理成本實(shí)際上是由企業(yè)家承擔(dān)的。如果企業(yè)家準(zhǔn)備賣出 50％的股份，投資者會(huì)愿意出 40萬(wàn)元，如果企業(yè)家準(zhǔn)備賣掉全部股份，投資者只愿意出價(jià) 30萬(wàn)元。 這表明，企業(yè)家在出讓股份時(shí)，自己來(lái)承擔(dān)代理成本。 38 因此，企業(yè)家有積極性盡量降低代理成本，如采取一些 自律行為 ，或者愿意接受 外部人監(jiān)督 。如，在外部股份占 50％的情況下，如果自律行為和外部監(jiān)督可以使企業(yè)的價(jià)值從 80萬(wàn)元上升到 90萬(wàn)元，企業(yè)家由此導(dǎo)致的效用損失不超過(guò) 5萬(wàn)元，這樣的自律和監(jiān)督就是值得的。此時(shí)， 50％的股份可以賣到 45萬(wàn)元，即企業(yè)家可以把股份多賣 5萬(wàn)元。如果接受監(jiān)督或者自律帶來(lái)的效用損失低于 5萬(wàn)元，企業(yè)家就會(huì)愿意接受投資者的監(jiān)督 。 在計(jì)算時(shí)，我們假定監(jiān)督本身的成本為零。 在外部股東需要支付監(jiān)督成本的情況下，他愿意的出價(jià)將等于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值的一半減去監(jiān)督成本。 39 再進(jìn)一步，如果代理成本很高，企業(yè)家可能寧愿放棄新的投資機(jī)會(huì)。 假如企業(yè)家持有 50％的股份，這時(shí)若企業(yè)家由增加的私人消費(fèi)而導(dǎo)致的效用為 5萬(wàn)元，除非企業(yè)價(jià)值不小于 65萬(wàn)元，否則的話，外部融資就不值得了。 為什么 我們假定 X是企業(yè)家持有 50％的股權(quán)時(shí)的企業(yè)價(jià)值。由于理性的投資者只愿意出價(jià) X／ 2，企業(yè)家自己必須投資 (50－ X／ 2)。 （ 1） 如果不做新的投資，企業(yè)家的財(cái)富為： 20+(50－ X／ 2)=70－ X／ 2； （ 2） 如果做新投資，企業(yè)家的收益為 5+X／ 2； （ 3） 當(dāng)且僅當(dāng) 70－ X／ 2≤ 5 +X／ 2時(shí)，募集資金投資才是值得的。 40 這就要求 X 至少等于 65萬(wàn)元，企業(yè)家才會(huì)出售這個(gè)股權(quán)；否則是不值得的。如果監(jiān)督成本更高的話，所要求的 X可能隨之更高。 ?兩個(gè)結(jié)論：一是外部股票占比越大，代理成本就越高，企業(yè)就越不值錢(qián)； 二是外部股份越分散，監(jiān)督成本就越高，代理成本就越高，企業(yè)也越不值錢(qián)。 ?從融資的角度看，一個(gè)可行的辦法就是負(fù)債。 負(fù)債可以降低股票的代理成本，是由于給定企業(yè)家的財(cái)富約束和投資額，債務(wù)融資越多，對(duì)股票融資的需求就越小，企業(yè)家自己可以占有的股份就越大。 41 如何才能降低企業(yè)的代理成本 ? ?例 ： 如果 50萬(wàn)元投資資金全部是從銀行貸款，則企業(yè) 100％的股份都是企業(yè)家的，企業(yè)價(jià)值還是 100萬(wàn)元。由股份融資所產(chǎn)生的代理成本 20萬(wàn)元沒(méi)有了。所以， 給定企業(yè)家的財(cái)富，企業(yè)的債務(wù)融資越多，其需要的外部股票融資就越少，由此股票融資的代理成本也就越小，企業(yè)的價(jià)值就越大。 ? 債務(wù)融資也會(huì)產(chǎn)生代理成本 。企業(yè)家借債時(shí)，如果投資項(xiàng)目成功了，償債后的收益全部是企業(yè)家和其他股東的；如果投資項(xiàng)目失敗了，在有限責(zé)任的情況下，企業(yè)家和其他股東只需以自己的出資為限來(lái)承擔(dān)責(zé)任，超過(guò)其出資部分的債務(wù)不必償還。這將鼓勵(lì)企業(yè)家和股東選擇那些風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。 42 ?例 ： 假定現(xiàn)有 A、 B兩個(gè)項(xiàng)目可供選擇，投資成本都是 50萬(wàn)元。 A項(xiàng)目可以帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收入 55萬(wàn)元， B項(xiàng)目50％概率獲得 100萬(wàn)元收入， 50％概率獲得零收入。從社會(huì)最大價(jià)值角度考慮，應(yīng)該選擇項(xiàng)目 A，因?yàn)?A項(xiàng)目可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)賺取 55萬(wàn)元， B項(xiàng)目預(yù)期收益只有 50萬(wàn)元 （ 100*50%+0*50%） 。在債務(wù)融資情況下，從股東角度看，他可能愿意投資 B項(xiàng)目，而不是 A項(xiàng)目。 為什么 ?因?yàn)橥顿Y B股東有 50％的概率獲得 50萬(wàn)元，即投資B成功的話，收益 100萬(wàn)元，扣除借款 50萬(wàn)元，還有 50萬(wàn)元 (假定利率為零 )。這樣，預(yù)期收益就是 25萬(wàn)元。但是，如果企業(yè)家投資 A項(xiàng)目的話，固然可以沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)地獲取 55萬(wàn)元，但還貸 50萬(wàn)元后，股東就只獲得 5萬(wàn)元了。二者相比，股東一定會(huì)選擇項(xiàng)目 B，而不是項(xiàng)目 A。 43 于是出現(xiàn)了 股東與債權(quán)人之間的利益沖突 ：股東希望投資風(fēng)險(xiǎn)大的，債權(quán)人喜歡投資安全的。從而也就產(chǎn)生了 債務(wù)融資的代理成本 。由此產(chǎn)生的代理成本為5萬(wàn)元，即應(yīng)該選擇能帶來(lái) 55萬(wàn)元收益的項(xiàng)目而最終選擇了預(yù)期價(jià)值為 50萬(wàn)元的項(xiàng)目。 這筆債務(wù)融資的代理成本由誰(shuí)來(lái)承擔(dān) ? 如果債權(quán)人是理性的話，他會(huì)事先預(yù)料到企業(yè)家 (股東 )這種行為，將采取措施如提高利率等來(lái)補(bǔ)償自己。因此， 借債的代理成本最后仍然要由股東來(lái)承擔(dān)。 這使企業(yè)家 (和其他股東 )有積極性事先對(duì)債權(quán)人做出承諾不投資風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。 44 ?例 ： 假定投資者由于擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目索取的利率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的零利率變成有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的 100％利率。如果投資成功，因利率是 100％，所得 100萬(wàn)元也都將交給債權(quán)人。企業(yè)家肯定不會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。如果選擇沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，贏利將是 55萬(wàn)元，扣除債務(wù) 50萬(wàn)元，企業(yè)家還將賺取 5萬(wàn)元 。 企業(yè)家有積極性選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。 進(jìn)一步，企業(yè)家還需要讓投資者相信，他按照零風(fēng)險(xiǎn)條件借款后一定會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。這就要在合同上寫(xiě)清楚，如果企業(yè)家借款后選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目會(huì)得到什么樣的懲罰。為此，企業(yè)家必須接受投資者監(jiān)督，包括財(cái)務(wù)檢查或以自己的財(cái)產(chǎn)對(duì)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。 45 ? 以自己價(jià)值 50萬(wàn)元的資產(chǎn)為借款做擔(dān)保，這就使投資者的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，因此，投資者就會(huì)愿意以低利率進(jìn)行投資。 這對(duì)雙方都是一個(gè)帕累托改進(jìn) 。 ? 債務(wù)合同簽訂的再細(xì)致、再完美，也不可能讓經(jīng)理人和股東像沒(méi)有貸款時(shí)那樣選擇項(xiàng)目。一般地說(shuō)，企業(yè)的負(fù)債率越高，債務(wù)融資的代理成本就越大 。具體講，如果企業(yè)沒(méi)有債務(wù)的話，債務(wù)代理成本當(dāng)然為零；如果企業(yè)有 100％的債務(wù)的話，這時(shí)企業(yè)最愿意冒險(xiǎn)，由于投資者也知道這一點(diǎn)，因此，所要求的利率會(huì)很高，對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督和控制也會(huì)很嚴(yán)格，從而導(dǎo)致代理成本很高 ， 如圖 。 46 ? 隨著負(fù)債比例的加大，債務(wù)融資的代理成本 也在不斷上升。 綜合考慮借債的代理成本和募股的代理成本，我們的問(wèn)題就變成 ——如何使總代理成本，包括股票的代理成本和債務(wù)的代理成本之和變得最低，或者說(shuō)企業(yè)的價(jià)值變得最高 ? 即： 最優(yōu)的融資比例在何處 ? 47 負(fù)債比例和債務(wù)的代理成本 48 最優(yōu)負(fù)債比例的確定 最上方的曲線是總代理成本曲線，由股票融資的代理成本和債務(wù)融資的代理成本相加而成， 這條曲線的最低點(diǎn)意味著總代理成本最低。 據(jù)此，我們可以確定最優(yōu)的負(fù)債比例以及相應(yīng)的募股比例。在這一最低點(diǎn)之前，由于借債少，募股多，股票融資產(chǎn)生的代理成本較高，因此，總代理成本較高。在這一最低點(diǎn)之后，由于負(fù)債高，募股少，這樣債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的限制會(huì)更多，導(dǎo)致總代理成本上升。 49 ? 上述結(jié)論可以幫助我們解釋現(xiàn)實(shí)中的某些現(xiàn)象：因?yàn)檫@些企業(yè)沒(méi)有辦法讓債權(quán)人相信自己到時(shí)會(huì)還錢(qián)。因此，債權(quán)人在給企業(yè)貸款的時(shí)候會(huì)附加很多限制。這樣，這些企業(yè)的貸款成本就很高，即使付出較高的利息，也可能得不到貸款。但是，對(duì)于像鋼鐵公司這類實(shí)物資產(chǎn)豐裕的企業(yè)，它的負(fù)債比例就會(huì)高一些，因?yàn)樗形镔|(zhì)資產(chǎn)做抵押，債權(quán)人的限制少，所以債務(wù)的代理成本比較低。 50 為什么一些實(shí)物資產(chǎn)少的公司 (如咨詢公司 )的負(fù)債不會(huì)很高 ? 由于 IT企業(yè)實(shí)物資產(chǎn) (電腦設(shè)備等 )貶值比較迅速，難以成為高額貸款的擔(dān)保，這類企業(yè)往往難以得到銀行貸款。但是，有些投資者認(rèn)為 IT行業(yè)有很好的贏利前景，如果能夠控制企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)，收回投資成本并獲利是很可能的。因此，在現(xiàn)實(shí)中我們會(huì)看到，風(fēng)險(xiǎn)資本家在很大程度上介入到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理中來(lái) (Hart， 2023)。 51 為什么 IT類的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)需要風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)孵化 ? 上述是企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)發(fā)生的代理問(wèn)題，需要權(quán)衡的是股份融資還是債務(wù)融資的代理成本低。如果企業(yè)面對(duì)的不是外部融資問(wèn)題，而是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金的處理問(wèn)題，股本和債務(wù)又將發(fā)揮怎樣的作用呢 ? 詹森 (Jensen， 1986)認(rèn)為，債務(wù)可以通過(guò)限制企業(yè)自由現(xiàn)金流 來(lái)減輕企業(yè)中的代理問(wèn)題。 自由現(xiàn)金流是指企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金超過(guò)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目 所需要的資金。 自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，企業(yè)家由于受到一些因素的誘惑，傾向于將錢(qián)投資于一些不會(huì)增加股東財(cái)富項(xiàng)目，而不是將留利用于股息支付。 52 ?例：將錢(qián)用于自身的在職消費(fèi) (購(gòu)買(mǎi)商務(wù)客機(jī) )、為了自身名譽(yù)的消費(fèi) (進(jìn)行社會(huì)捐助等 )這些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的投資。 解決這一問(wèn)題的最好手段是讓企業(yè)負(fù)債。這樣，在企業(yè)有現(xiàn)金流后，首先必須安排利息和本金的支付，使可供經(jīng)理人員自由支配的現(xiàn)金流大大減少，以限制經(jīng)理人員選擇不能給股東增加價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，從這個(gè)角度來(lái)