【正文】 把它拋出；如果他認為債務(wù)融資是一個好消息，說明企業(yè)的價值被低估了，于是他就會愿意買進股票。一句話， 融資和資本結(jié)構(gòu)向外部投資者傳遞信息。 69 介紹三種理論：第一種理 論 是企業(yè)家或經(jīng)理人自己持股的比例如何承載企業(yè)價值的信息；第二種理論解釋為什么越是好的企業(yè)越愿意用債務(wù)融資；第三種理論解釋融資的順序問題。 首先是企業(yè)家或經(jīng)理人持股比例的問題。 我們已經(jīng)討論， 企業(yè)家在公司中的持股比例不僅決定著企業(yè)家在多大程度上有積極性提高企業(yè)的價值，而且決定著當企業(yè)的貨幣收益與企業(yè)家個人的控制權(quán)收益不一致時，企業(yè)將做出什么樣的經(jīng)營決策 。事實上，企業(yè)家的持股比例也傳遞著有關(guān)企業(yè)價值的信息 (Leland和 Pyle， 1977)，因為企業(yè)家個人的持股比例實際上是企業(yè)家在企業(yè)中的賭注。 70 舉例來說，假定這個項目需要 200萬元的投資，你向我借錢。我問你投了多少。你說你沒投，那我肯定不相信你。既然這么好的項目，你怎么不投 ?但是，如果你把你所有的 100萬元資產(chǎn)都投進去了，我會覺得這確實是個好項目，因為你已經(jīng)將風險賭注都放進去了，我就愿意借給你另外的 100萬元。 一般地，企業(yè)家個人愿意持股的比例越高，說明這個項目的價值越大。 也就是說， 企業(yè)家自己持有的賭注可以向外部投資者傳遞某種信息 。在不存在信息不對稱的情況下，出于分散風險的考慮，企業(yè)家也許不愿意持有過多的股份，因為持有的比例越高，自己的風險就越大。但在信息不對稱的情況下，企業(yè)家只有持有更大比例的股份，才能說服其他的投資人，自己的企業(yè)確實物有所值。 71 經(jīng)理人員如何提高自己的賭注比例 ?一種辦法是通過借款的辦法。如果項目需要投資 400萬元，企業(yè)家只有 l00萬元的資金，如果能夠借到 200萬元，企業(yè)家的股權(quán)比例就可以提高到 50％。在市場上，從統(tǒng)計的角度看，負債比例越高的企業(yè)，質(zhì)量也越高。 即使撇開對經(jīng)理人持股比例的效應(yīng)，債務(wù)融資的比例也可以傳遞企業(yè)價值的信息 (Ross， 1977)。 這是第二種理論。債務(wù)融資的比例之所以能傳遞企業(yè)價值的信息，是因為，一方面，如果企業(yè)破產(chǎn)了，經(jīng)營者是要受到懲罰的，他失去了控制企業(yè)所帶來的貨幣的和非貨幣的好處，在經(jīng)理市場上也更不容易找到工作。 72 所以他是不愿企業(yè)破產(chǎn)的；另一方面，企業(yè)破產(chǎn)的可能性是與負債率相關(guān)的，負債率越高，破產(chǎn)的可能性越大。假如市場上有很多企業(yè)，投資者知道有些企業(yè)好，有些不好，但并不知道哪些好，哪些不好。因此他愿意支付的價格是平均價格。 比如有兩家企業(yè)，一家值 1000萬元，一家值 2023萬元，但不知道哪一家值 1000萬元，哪一家值 2023萬元，因此他對每一個企業(yè)都只愿支付 1500萬元。但是我們知道，給定負債水平，越是好的企業(yè)破產(chǎn)的可能性就越低。假定有一個企業(yè)有 95％的可能性現(xiàn)金流在1000萬元以上，另一個企業(yè)有 50％的可能性現(xiàn)金流在1000萬元以上，那么顯然前一企業(yè)好于后一企業(yè)。 73 因此，如果前一企業(yè)負債為 1000萬元的話，它只有 5％的可能性破產(chǎn)；而后一企業(yè)如果負債達 1000萬元的話，就有 50％的可能性破產(chǎn)。這說明給定破產(chǎn)可能性，高質(zhì)量的企業(yè)可以承擔較高的負債比例。市場上的投資者和經(jīng)營者都清楚這一點，因此，好企業(yè)的經(jīng)營者可以用高負債比例來告訴投資者，他的企業(yè)是好企業(yè)。這樣，負債率的不同就成為市場區(qū)別企業(yè)好壞的一個重要標準：高負債意味著高質(zhì)量，外部投資者就更愿意出高價購買股票。如果你用債務(wù)融資，有較高的債務(wù)，市場就會認為你是一個好企業(yè)，因為如果是一個壞企業(yè)的話，就不敢承擔這么高的債務(wù)。壞企業(yè)經(jīng)理承受不起這一成本，如果他跟著好企業(yè)跑的話，破產(chǎn)的可能性太大了。 74 債務(wù)比例之所以能傳遞信息，是因為經(jīng)營者要承擔破產(chǎn)成本。如果像我國的企業(yè)那樣，企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人換個地方繼續(xù)當官，甚至還會被提拔，那么，不論企業(yè)好壞，負債當然是多多益善，負債率就不可能成為企業(yè)質(zhì)量的一個信號。 第三種理論是“融資順序理淪”，也就是說，當企業(yè)需要資金的時候，應(yīng)該先發(fā)行股票，還是先發(fā)行債券 ? 市場把發(fā)行股票當作“壞消息”。為什么呢 ?金融經(jīng)濟學(xué)家 Myers和 Majluf在 1984年發(fā)表的一篇論文中給出了解釋。要理解這一觀點，可以從投資者的角度思考。在不知道企業(yè)項目價值且知道企業(yè)對自己的這一無知不甚了解的情況下，投資者肯定會首先考慮企業(yè)在什么情況下增發(fā)股票。 75 我們假定經(jīng)理代表現(xiàn)有股東的利益 (包括他自己的利益 )，那么什么時候他愿意發(fā)行股票呢 ?顯然是只有當這個企業(yè)的價值被市場上的投資者高估的時候，企業(yè)才會發(fā)股票。假定企業(yè)現(xiàn)在的真實價值是 100萬元，發(fā)行在外的股票是 100萬股；新項目需要的投資為 100萬元，投資的現(xiàn)值為 120萬元，因此這個項目應(yīng)該投資。但是，現(xiàn)在假定企業(yè)的股價被高估，每股的市場價格為 2元。如果企業(yè)發(fā)行 50萬新股，獲得100萬元的現(xiàn)金，企業(yè)的總價值將為 220萬元 (原來的價值 100萬元，加上新投資價值 120萬元 )。這樣，新股東付出 100萬元的現(xiàn)金，得到的只是 220萬元 33． 3％ =73． 3萬元的價值，另外的 26． 7萬元被老股東拿走了。 76 相反，如果企業(yè)的價值被低估，假定每股的市場價格是 0． 5元，企業(yè)發(fā)行 200萬股籌集到 100萬元的資金，那么，新股東出資 100萬元，得到的價值卻是 220萬元 66． 7％ =146． 7萬元，老股東的價值從 100萬元下降到 73． 7萬元。顯然，在股價被高估的情況下，即使凈現(xiàn)值為負的項目，企業(yè)也有積極性從股市上募集資金；相反，如果企業(yè)的價值被低估，即使凈現(xiàn)值為正的項目也不愿意從股市募集資金。 這是一方面，另一方面是，外部投資者也不傻，預(yù)期到企業(yè)的機會主義行為，理性投資者會把發(fā)行股票當作一個企業(yè)價值被高估的“壞消息”。結(jié)果是，發(fā)行新股必然導(dǎo)致股價的下跌。 77 由于理性投資者把發(fā)行新股當作“壞消息”，真正的好企業(yè) (即價值沒有被高估的企業(yè) )總是盡量避免用發(fā)行股票的辦法籌集資金。 Myers在其 1984年發(fā)表的文章中，提出了“融資的順序理論”，對此進行了嚴格的論述。他認為，最優(yōu)的融資順序要 rfj融資工具對信息的敏感程度來決定，即對信息最不敏感的融資工具應(yīng)該先使用，而最敏感的融資工具要到萬不得已時才用。哪些融資工具最不敏感呢 ?答案是企業(yè)的內(nèi)部資金或者說企業(yè)的留存收益。因為 企業(yè)的內(nèi)部資金是現(xiàn)有股東的財產(chǎn)，如何使用不會向資本市場傳遞任何有關(guān)企業(yè)融資項目的消息。所以首先應(yīng)該使用內(nèi)部的留存收益來融資。 78 次之，如果內(nèi)部的資金不夠，應(yīng)該考慮使用固定利率的債券，即債務(wù)融資。債務(wù)融資，收益也是相對固定的，所以對消息也不敏感。如果還存在資金缺口，再用優(yōu)先股來融資；最后是使用普通股來融資。這就是最佳的融資順序。 根據(jù)一些學(xué)者的調(diào)查，這一結(jié)論符合西方企業(yè)融資的實際狀況。西方的企業(yè)上市之后也主要是使用內(nèi)部資金為項目融資，即使進行外部融資，也主要是以債務(wù)為主 (Myers， 2023)。 79 在完善的資本市場中，任何凈現(xiàn)值為正的項目都會得到投資，而任何凈現(xiàn)值為負的項目都不可能得到投資，投資決策與融資手段無關(guān)。現(xiàn)在我們看到，在存在信息不對稱的情況下，如果外部投資者不了解項目的好壞，融資方式可能影響到投資本身能否進行的問題。特別地，如果企業(yè)沒有足夠的內(nèi)部資金，由于擔心發(fā)行股票帶來股價的下跌，企業(yè)可能不得不放棄一些有利可圖的投資項目。 80 這一理論也意味著，企業(yè)必須保留適當?shù)膬?nèi)部資金，這樣，當它發(fā)現(xiàn)一個有利可圖的項目時，不必用發(fā)行新股的方式來融資。這一理論的另一個含義，就是企業(yè)發(fā)行新股總是集中在年度報告或者是期中報告出來之后。為什么呢 ?因為利潤報告出來之后，外部的信息更為完善，股票市場的價格對新股發(fā)行就不會那么敏感。相反，如果你要在下周公布業(yè)績報告，這周就發(fā)行新股，那市場投資者肯定會把它當成一個壞消息。另外它也告訴我們，信息問題越是嚴重企業(yè)，即內(nèi)部和外部信息越是不對稱的企業(yè)，越是要依靠內(nèi)部融資。有些企業(yè)投資者了解得多一些，有些了解得少一些。投資者了解得少的企業(yè)，外部融資就越困難，越是要依靠內(nèi)部融資。 81 最后我們要回答的一個問題是為什么我國企業(yè)熱衷于上市、發(fā)行新股 ?難道我國的投資者不夠理性嗎？簡單地說，在我國，無論是發(fā)行股票的人，還是買股票的人，他們真正關(guān)心的并不是企業(yè)本身價值，而是上市資格和發(fā)行額度所包含的“殼”資源的價值。這種“ 殼 ” 資源的價值可以理解為經(jīng)濟學(xué)所講的“租”，它來自政府對資源的壟斷。所以，我國的股票市場是一個“尋租場”，大家都在“尋租”。但是，我們必須認識到，隨著市場自由化的加快，這個“租”將變得越來越小，股票的價值終究會回到企業(yè)的價值。 82 ?歸納總結(jié)，公司的融資結(jié)構(gòu)，或者說資本結(jié)構(gòu)，是公司治理結(jié)構(gòu)的一個組成部分。一方面，由于不同融資工具代表著不同的收入流要求和不同的控制權(quán)，不同的資本結(jié)構(gòu)意味著不同的企業(yè)所有權(quán)安排，由此形成對企業(yè)家或經(jīng)理人不同的激勵和約束。另一方面，公司治理結(jié)構(gòu)的其他方面的特征會影響公司融資手段的選擇，比如，董事會對經(jīng)理人監(jiān)督的有效性和法律對投資保護的有效性在很大程度上決定著企業(yè)在資本市場上融資的可能性和融資成本：如果外部投資者不相信經(jīng)理人會受到董事會的有效約束，如果法律不能對投資人的利益給予有效保護，股票融資就不可能成為企業(yè)資本的重要來源。這是 下 章討論的主題。 83