【正文】 公司治理 吉林大學(xué)商學(xué)院 孫燁 商學(xué)院 MPAcc專用 1 ? 為什么 公司財(cái)務(wù)和資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分？ ? 經(jīng)營(yíng)者 (企業(yè)家或經(jīng)理人 )在企業(yè)中的持股比例 (所有權(quán)份額 )如何影響經(jīng)營(yíng)者的積極性？ ? 經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)中的持股比例 如何影響經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益沖突？ ? 經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)中的持股比例 如何影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷？ ? 債務(wù)融資在何種程度上能形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束？ 2 代理成本、控制權(quán)收益與公司融資決策 ?引言：投資與融資 ?資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本 ?代理成本與資本結(jié)構(gòu) ?控制權(quán)與融資合同 ?非對(duì)稱信息與公司融資決策 3 第一節(jié) 引言：投資與融資 對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，有兩個(gè)財(cái)務(wù)方面的決策最為重要： 一是投資決策 ：是指決定 “ 錢往哪里去 ” ； 二是融資決策 ：是指決定 “ 錢從哪里來 ” 。 理想環(huán)境下的結(jié)果 ：如果資本市場(chǎng)足夠完善，這兩個(gè)問題實(shí)際上是同一個(gè)問題：若企業(yè)知道 “ 錢往哪里去 ” ，即企業(yè)有一個(gè)好 (賺錢 )項(xiàng)目，那么企業(yè)就可以確定 “ 錢從哪里來 ” ，即非常容易募集到所需的資金。 現(xiàn)實(shí)環(huán)境下的結(jié)果 ：由于現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)的不完備，存在信息不對(duì)稱，（ 1）導(dǎo)致好的投資項(xiàng)目 4 不一定可以募集到資金；（ 2）不同的融資方式會(huì)計(jì)處理也不同，會(huì)產(chǎn)生融資偏好。 對(duì)于企業(yè)如何以最低的成本籌集資金是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的一個(gè)重要問題。 ? 資本市場(chǎng)的不完備和信息不對(duì)稱使得公司的融資問題實(shí)際上成為公司的治理結(jié)構(gòu)問題。 一是 公司成長(zhǎng)的歷史角度 ，公司治理結(jié)構(gòu)問題是伴隨公司成長(zhǎng)出現(xiàn)的。公司的成長(zhǎng)是業(yè)務(wù)、資產(chǎn)不斷膨脹的過程，這中間產(chǎn)生融資需要。融資的出現(xiàn)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者與所有者的分離，進(jìn)一步形成了公司治理結(jié)構(gòu)問題。 5 為什么？ 二是 不同的融資方式代表不同的收入流分配和控制權(quán)的安排 。 典型股權(quán)融資對(duì)于回報(bào)收入流沒有硬性約束，但要求釋放一定的控制權(quán)給股東；典型債務(wù)融資對(duì)于回報(bào)收入流的數(shù)量多少、還款期限都有硬性的規(guī)定，不能滿足規(guī)定，就會(huì)被要求破產(chǎn)清償，債權(quán)人全面接收企業(yè)的控制權(quán)。因此， 融資中的債務(wù)和股本的高低將形成不同的公司治理結(jié)構(gòu) ：一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股票占多少，債券占多少，將導(dǎo)致經(jīng)理人擁有不同的控制權(quán)。 由于公司資本結(jié)構(gòu)問題和公司治理結(jié)構(gòu)問題密切相關(guān) ，我們不僅將分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，還進(jìn)一步 分析資本結(jié)構(gòu)是如何影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題． 6 ? 融資方式 所有的融資方式，都可以理解為企業(yè)和投資者所簽訂的一份 融資合同 ，借以規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)?，F(xiàn)實(shí)中我們觀察到的主要有兩種典型的融資方式 ： 一種是股票融資 ，或者說是權(quán)益融資，它借助釋放控制權(quán)來融資； 一種是債權(quán)融資 ，債權(quán)融資就是出資人獲得固定收益，但正常情況下不擁有企業(yè)的控制權(quán)。但是，如果企業(yè)違約不能夠償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)清算。 7 典型融資合同已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化 ， 無需太多的簽約成本 。 為什么這兩種融資合同成為融資的主要方式？ ? 融資合同是人創(chuàng)立的，只要當(dāng)事人認(rèn)為把某些條款寫進(jìn)合同中有助于實(shí)現(xiàn)交易，人們就可以創(chuàng)造這些條款，設(shè)計(jì)出新的合同。 ? 融資方法創(chuàng)新 ?優(yōu)先股： 優(yōu)先股是介于普通股和債之間的一種融資方式。它類似 債務(wù) 之處 首先 在于它有固定的股息，這在融資時(shí)有規(guī)定； 其次 是優(yōu)先股的股東像債權(quán)人一樣，一般沒有投票權(quán)，不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。優(yōu)先股類似 股本 的地方 首先 在于本金不需要償還， 8 還有其他的融資方式嗎？ 其次 在于如果企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，可以不支付優(yōu)先股的利息，但是這時(shí)優(yōu)先股股東將獲得投票權(quán)，可以參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。優(yōu)先股的特點(diǎn)是其股東具有優(yōu)先的權(quán)利獲得股息。 “優(yōu)先”的含義是指，在任何情況下，如果需要支付普通股的股息，就必須先付清優(yōu)先股再支付普通股。 ?雙類股 (dual class)： 企業(yè)發(fā)行的有的有投票權(quán)，有的沒有投票權(quán)。這種 同股不同權(quán) 的融資合約可以帶來許多好處。尤其是在上市而又不想失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)時(shí)，企業(yè)家更喜歡這種融資合約。 9 例： 企業(yè)家自有本金 500萬元，外部融資規(guī)模為1000萬元，自有本金約占全部股本的 33％。 但是，由于企業(yè)家并不愿意喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，就可以規(guī)定所融資的 1000萬股票沒有投票權(quán)，自己持有的33％的股票有 100％的投票權(quán)。如果投資者愿意接受，這并沒有什么不妥。但投資者也可能不愿意接受，或者是接受一些特別設(shè)計(jì)條款等。因此， 雙類股可以根據(jù)不同的情況靈活處理。 ?美國(guó)的福特汽車公司（過去）； ?歐洲愛立信公司（現(xiàn)在） 10 信賴、 風(fēng)險(xiǎn)、低價(jià) ? 債務(wù)融資 ， 債券合約 的種類更為繁多。 ?從時(shí)間上區(qū)分有 長(zhǎng)期債券 和 短期債券 。短期債券如3個(gè)月的債券，長(zhǎng)期債券如 10年期債券。 ? 按照有沒有抵押、有沒有擔(dān)保，以及是公開發(fā)行還是私募發(fā)行的來劃分。如所謂 垃圾債券 就是指投資價(jià)值低劣的、公開發(fā)行的債券。 ? 還有一種 介于債券和股權(quán)之間的特殊債券 ，即 可轉(zhuǎn)換債券 ?？赊D(zhuǎn)換債券是這樣一種債務(wù)合同：在債務(wù)到期前或到期日，債權(quán)人可以選擇是否按照事前約定的轉(zhuǎn)換比例將到期的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。 11 這種債券兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性，是一種混合型的債券。對(duì)個(gè)人投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券是一種兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)的理想的投資工具。當(dāng)投資者并不清楚發(fā)行公司的發(fā)展?jié)摿扒熬皶r(shí)，可先投資于這種債券。待發(fā)行公司經(jīng)營(yíng)實(shí)績(jī)顯著，經(jīng)營(yíng)前景樂觀，其股票行市看漲時(shí)，則可將債券轉(zhuǎn)換為股票，以受益于公司的發(fā)展。可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于投資者來說，實(shí)際上多了一次投資選擇的機(jī)會(huì)。 12 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本 資本結(jié)構(gòu) 在公司財(cái)務(wù)里是非常重要的一個(gè)概念 定義 ：資本結(jié)構(gòu)就是股權(quán)和債權(quán)的比例，以及不同的股權(quán)、不同的債權(quán)的內(nèi)部比例。 含義 ：它一方面是企業(yè)過去融資和贏利的結(jié)果；另一方面又是企業(yè)未來進(jìn)行融資的前提。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，投資者需要閱讀企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，了解企業(yè)的負(fù)債和股東權(quán)益狀況。如果企業(yè)的負(fù)債比例非常高，投資者就會(huì)擔(dān)心給企業(yè)貸款難以收回，不愿向企業(yè)放新貸，使得企業(yè)債務(wù)融資比較困難。 13 ? 資本結(jié)構(gòu)的衡量方法 ：衡量資本結(jié)構(gòu)通常使用的指標(biāo)是 負(fù)債率 和 債務(wù)權(quán)益比 。 ?負(fù)債率等于企業(yè)債務(wù)除以總資產(chǎn)。 ?債務(wù)權(quán)益比是企業(yè)的債務(wù)與股本之比。 這兩個(gè)指標(biāo)都存在如何確定分母數(shù)值的問題。因?yàn)闊o論是確定企業(yè)的總資產(chǎn)還是股本價(jià)值，都有一個(gè)是使用 賬面價(jià)值 還是 市場(chǎng)價(jià)值 的問題。 ?賬面價(jià)值指會(huì)計(jì)報(bào)表上記載的價(jià)值，屬于對(duì)資產(chǎn)和股本的 后向度量 ，表明的是過去的狀態(tài)； ?市場(chǎng)價(jià)值是市場(chǎng)上對(duì)于這些資產(chǎn)和股本的定價(jià)，屬于對(duì)資產(chǎn)和股本的 前向度量 ，表明的是人們預(yù)測(cè)企業(yè)未來能贏利多少。 14 按資產(chǎn)的賬面價(jià)值計(jì)算，就是當(dāng)初購(gòu)買此資產(chǎn)時(shí)支付了多少錢；按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，實(shí)際上就是這個(gè)企業(yè)現(xiàn)在的股市價(jià)值是多少。兩者相差可能很大，一個(gè)公司的負(fù)債率按照賬面價(jià)值計(jì)算，可能是 90％，但是如果按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的話，可能就只有 30％。根據(jù)賬面價(jià)值，它發(fā)行 1元股票就等于 1元；但是按照市場(chǎng)價(jià)格可能漲到 50元。顯然，市場(chǎng)對(duì)公司前景的預(yù)期越好，兩者之間的差額越大。 15 有什么不同呢？ ? 經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 首先觀察國(guó)外公司的融資活動(dòng)特征。美國(guó)大公司的融資特點(diǎn)主要是通過內(nèi)部留利來支持投資。一般來說，外部融資比例不到 20％。在外部融資中，以借錢為主，發(fā)行股票為輔。而且在大部分的年份里，美國(guó)的公司凈股權(quán)的發(fā)行為負(fù)。股票凈發(fā)行為負(fù)是指企業(yè)發(fā)行的股份少于購(gòu)進(jìn)的股份，比如，某公司當(dāng)年發(fā)放了 5000萬元的股份，可是這個(gè)公司買回來了價(jià)值 5500萬元的股份，相抵后凈發(fā)行就是負(fù) 500萬元。美國(guó)公司很多年份的股票發(fā)行是負(fù)發(fā)行。如 1999年，非農(nóng)業(yè)、非金融業(yè)、制造業(yè)投資的 80％是內(nèi)部留利，這些行業(yè)公司的凈借款是 283億美元，股票的凈發(fā)行為 負(fù) 1140億美元。 16 其次股票融資主要集中在高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)的行業(yè)，如 IT行業(yè)。還有一些大型的、一體化的企業(yè)主要是以外部融資為主。 再次采用債務(wù)融資方式的，相對(duì)集中在公用事業(yè)、運(yùn)輸、電訊、不動(dòng)產(chǎn)等行業(yè)。與股票發(fā)行會(huì)出現(xiàn)負(fù)的凈發(fā)行一樣，美國(guó)的很多公司也出現(xiàn)負(fù)的凈負(fù)債。即它借給別人的錢比別人借給它的錢還要多。它手中持有的其他公司的債券超過其他公司持有的它的債券，像美國(guó)藥業(yè)公司、福特汽車公司等。又如，微軟公司在 2023年的長(zhǎng)期負(fù)債是 0。 無形資產(chǎn)高的企業(yè)的負(fù)債率也很低。如寶潔公司基本上沒有什么負(fù)債。無形資產(chǎn)多的企業(yè)負(fù)債率一般比較低，原因在于缺乏資產(chǎn)抵押，投資者不愿意借錢給這樣的公司。此外，高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)的負(fù)債率也低。 17 ? 資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較 (Rajan和 zingale,1995) 18 ? MM定理 我們關(guān)心的是公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。 如果公司的目標(biāo)是創(chuàng)造股東價(jià)值最大化，融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值最大化又有什么樣的關(guān)系 ? ? 經(jīng)濟(jì)學(xué)家如何看待這一問題 MM定理 :如果資本市場(chǎng)足夠完善，給定企業(yè)的資產(chǎn)和發(fā)展機(jī)會(huì)，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系；或者說，企業(yè)的融資成本和企業(yè)的融資方式?jīng)]有關(guān)系。這被稱為 無關(guān)性定理 。其含義是，不管企業(yè)發(fā)行股票還是債券 ， 或 向銀行貸款 ， 都不會(huì)影響企業(yè)的融資成本 。 19