【正文】 項目。這一平均回報等于債務融資和股份融資成本的 加權(quán) 平均 ，即等于債務的成本 ——利息率，乘以債務占資產(chǎn)的比例，再加上股票的融資成本乘以股票占資產(chǎn)的比例。 ?股票融資成本 是股東所要求的回報率。 19 理解這一命題的關鍵是要理解企業(yè)的融資成本和企業(yè)價值之間的關系。這被稱為 無關性定理 。 17 ? 資本結(jié)構(gòu)的國際比較 (Rajan和 zingale,1995) 18 ? MM定理 我們關心的是公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的治理結(jié)構(gòu)之間的關系。無形資產(chǎn)多的企業(yè)負債率一般比較低，原因在于缺乏資產(chǎn)抵押，投資者不愿意借錢給這樣的公司。 無形資產(chǎn)高的企業(yè)的負債率也很低。它手中持有的其他公司的債券超過其他公司持有的它的債券，像美國藥業(yè)公司、福特汽車公司等。與股票發(fā)行會出現(xiàn)負的凈發(fā)行一樣，美國的很多公司也出現(xiàn)負的凈負債。還有一些大型的、一體化的企業(yè)主要是以外部融資為主。如 1999年，非農(nóng)業(yè)、非金融業(yè)、制造業(yè)投資的 80％是內(nèi)部留利，這些行業(yè)公司的凈借款是 283億美元，股票的凈發(fā)行為 負 1140億美元。股票凈發(fā)行為負是指企業(yè)發(fā)行的股份少于購進的股份，比如，某公司當年發(fā)放了 5000萬元的股份，可是這個公司買回來了價值 5500萬元的股份，相抵后凈發(fā)行就是負 500萬元。在外部融資中，以借錢為主，發(fā)行股票為輔。美國大公司的融資特點主要是通過內(nèi)部留利來支持投資。顯然，市場對公司前景的預期越好，兩者之間的差額越大。兩者相差可能很大，一個公司的負債率按照賬面價值計算，可能是 90％，但是如果按照市場價值計算的話，可能就只有 30％。 ?賬面價值指會計報表上記載的價值，屬于對資產(chǎn)和股本的 后向度量 ，表明的是過去的狀態(tài)； ?市場價值是市場上對于這些資產(chǎn)和股本的定價，屬于對資產(chǎn)和股本的 前向度量 ，表明的是人們預測企業(yè)未來能贏利多少。 這兩個指標都存在如何確定分母數(shù)值的問題。 ?負債率等于企業(yè)債務除以總資產(chǎn)。如果企業(yè)的負債比例非常高，投資者就會擔心給企業(yè)貸款難以收回，不愿向企業(yè)放新貸，使得企業(yè)債務融資比較困難。 含義 ：它一方面是企業(yè)過去融資和贏利的結(jié)果；另一方面又是企業(yè)未來進行融資的前提?？赊D(zhuǎn)換債券對于投資者來說，實際上多了一次投資選擇的機會。當投資者并不清楚發(fā)行公司的發(fā)展?jié)摿扒熬皶r，可先投資于這種債券。 11 這種債券兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性，是一種混合型的債券。 ? 還有一種 介于債券和股權(quán)之間的特殊債券 ，即 可轉(zhuǎn)換債券 。 ? 按照有沒有抵押、有沒有擔保，以及是公開發(fā)行還是私募發(fā)行的來劃分。 ?從時間上區(qū)分有 長期債券 和 短期債券 。因此， 雙類股可以根據(jù)不同的情況靈活處理。如果投資者愿意接受，這并沒有什么不妥。 9 例： 企業(yè)家自有本金 500萬元，外部融資規(guī)模為1000萬元，自有本金約占全部股本的 33％。這種 同股不同權(quán) 的融資合約可以帶來許多好處。 “優(yōu)先”的含義是指，在任何情況下，如果需要支付普通股的股息，就必須先付清優(yōu)先股再支付普通股。優(yōu)先股類似 股本 的地方 首先 在于本金不需要償還， 8 還有其他的融資方式嗎？ 其次 在于如果企業(yè)出現(xiàn)財務困難，可以不支付優(yōu)先股的利息，但是這時優(yōu)先股股東將獲得投票權(quán)，可以參與企業(yè)的經(jīng)營活動。 ? 融資方法創(chuàng)新 ?優(yōu)先股： 優(yōu)先股是介于普通股和債之間的一種融資方式。 7 典型融資合同已經(jīng)標準化 ， 無需太多的簽約成本 ?，F(xiàn)實中我們觀察到的主要有兩種典型的融資方式 ： 一種是股票融資 ，或者說是權(quán)益融資，它借助釋放控制權(quán)來融資； 一種是債權(quán)融資 ，債權(quán)融資就是出資人獲得固定收益，但正常情況下不擁有企業(yè)的控制權(quán)。因此， 融資中的債務和股本的高低將形成不同的公司治理結(jié)構(gòu) ：一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股票占多少，債券占多少，將導致經(jīng)理人擁有不同的控制權(quán)。 5 為什么？ 二是 不同的融資方式代表不同的收入流分配和控制權(quán)的安排 。公司的成長是業(yè)務、資產(chǎn)不斷膨脹的過程，這中間產(chǎn)生融資需要。 ? 資本市場的不完備和信息不對稱使得公司的融資問題實際上成為公司的治理結(jié)構(gòu)問題。 現(xiàn)實環(huán)境下的結(jié)果 ：由于現(xiàn)實中的資本市場的不完備，存在信息不對稱，（ 1）導致好的投資項目 4 不一定可以募集到資金；（ 2）不同的融資方式會計處理也不同，會產(chǎn)生融資偏好。公司治理 吉林大學商學院 孫燁 商學院 MPAcc專用 1 ? 為什么 公司財務和資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分？ ? 經(jīng)營者 (企業(yè)家或經(jīng)理人 )在企業(yè)中的持股比例 (所有權(quán)份額 )如何影響經(jīng)營者的積極性？ ? 經(jīng)營者在企業(yè)中的持股比例 如何影響經(jīng)營者與所有者之間的利益沖突？ ? 經(jīng)營者在企業(yè)中的持股比例 如何影響市場對企業(yè)價值的判斷？ ? 債務融資在何種程度上能形成對經(jīng)營者的約束？ 2 代理成本、控制權(quán)收益與公司融資決策 ?引言：投資與融資 ?資本結(jié)構(gòu)與財務成本 ?代理成本與資本結(jié)構(gòu) ?控制權(quán)與融資合同 ?非對稱信息與公司融資決策 3 第一節(jié) 引言：投資與融資 對于企業(yè)的經(jīng)營決策，有兩個財務方面的決策最為重要： 一是投資決策 ：是指決定 “ 錢往哪里去 ” ； 二是融資決策 ：是指決定 “ 錢從哪里來 ” 。 理想環(huán)境下的結(jié)果 ：如果資本市場足夠完善，這兩個問題實際上是同一個問題：若企業(yè)知道 “ 錢往哪里去 ” ，即企業(yè)有一個好 (賺錢 )項目，那么企業(yè)就可以確定 “ 錢從哪里來 ” ，即非常容易募集到所需的資金。 對于企業(yè)如何以最低的成本籌集資金是企業(yè)經(jīng)營中的一個重要問題。 一是 公司成長的歷史角度 ，公司治理結(jié)構(gòu)問題是伴隨公司成長出現(xiàn)的。融資的出現(xiàn)導致經(jīng)營者與所有者的分離，進一步形成了公司治理結(jié)構(gòu)問題。 典型股權(quán)融資對于回報收入流沒有硬性約束，但要求釋放一定的控制權(quán)給股東；典型債務融資對于回報收入流的數(shù)量多少、還款期限都有硬性的規(guī)定，不能滿足規(guī)定，就會被要求破產(chǎn)清償，債權(quán)人全面接收企業(yè)的控制權(quán)。 由于公司資本結(jié)構(gòu)問題和公司治理結(jié)構(gòu)問題密切相關 ，我們不僅將分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，還進一步 分析資本結(jié)構(gòu)是如何影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題． 6 ? 融資方式 所有的融資方式，都可以理解為企業(yè)和投資者所簽訂的一份 融資合同 ，借以規(guī)定雙方的權(quán)利和義務。但是，如果企業(yè)違約不能夠償還債務時，債權(quán)人可以申請企業(yè)破產(chǎn)清算。 為什么這兩種融資合同成為融資的主要方式？ ? 融資合同是人創(chuàng)立的，只要當事人認為把某些條款寫進合同中有助于實現(xiàn)交易，人們就可以創(chuàng)造這些條款，設計出新的合同。它類似 債務 之處 首先 在于它有固定的股息，這在融資時有規(guī)定； 其次 是優(yōu)先股的股東像債權(quán)人一樣，一般沒有投票權(quán)，不參與企業(yè)的經(jīng)營管理。優(yōu)先股的特點是其股東具有優(yōu)先的權(quán)利獲得股息。 ?雙類股 (dual class)： 企業(yè)發(fā)行的有的有投票權(quán)，有的沒有投票權(quán)。尤其是在上市而又不想失去對企業(yè)的控制權(quán)時，企業(yè)家更喜歡這種融資合約。 但是，由于企業(yè)家并不愿意喪失對企業(yè)的控制權(quán)，就可以規(guī)定所融資的 1000萬股票沒有投票權(quán)，自己持有的33％的股票有 100％的投票權(quán)。但投資者也可能不愿意接受，或者是接受一些特別設計條款等。 ?美國的福特汽車公司（過去）； ?歐洲愛立信公司（現(xiàn)在） 10 信賴、 風險、低價 ? 債務融資 ， 債券合約 的種類更為繁多。短期債券如3個月的債券，長期債券如 10年期債券。如所謂 垃圾債券 就是指投資價值低劣的、公開發(fā)行的債券?？赊D(zhuǎn)換債券是這樣一種債務合同：在債務到期前或到期日，債權(quán)人可以選擇是否按照事前約定的轉(zhuǎn)換比例將到期的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。對個人投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券是一種兼顧收益和風險的理想的投資工具。待發(fā)行公司經(jīng)營實績顯著，經(jīng)營前景樂觀，其股票行市看漲時，則可將債券轉(zhuǎn)換為股票，以受益于公司的發(fā)展。 12 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與財務成本 資本結(jié)構(gòu) 在公司財務里是非常重要的一個概念 定義 ：資本結(jié)構(gòu)就是股權(quán)和債權(quán)的比例，以及不同的股權(quán)、不同的債權(quán)的內(nèi)部比例。因為當企業(yè)進行融資時，投資者需要閱讀企業(yè)的資產(chǎn)負債表，了解企業(yè)的負債和股東權(quán)益狀況。 13 ? 資本結(jié)構(gòu)的衡量方法 ：衡量資本結(jié)構(gòu)通常使用的指標是 負債率 和 債務權(quán)益比 。 ?債務權(quán)益比是企業(yè)的債務與股本之比。因為無論是確定企業(yè)的總資產(chǎn)還是股本價值，都有一個是使用 賬面價值 還是 市場價值 的問題。 14 按資產(chǎn)的賬面價值計算，就是當初購買此資產(chǎn)時支付了多少錢；按照市場價值計算，實際上就是這個企業(yè)現(xiàn)在的股市價值是多少。根據(jù)賬面價值，它發(fā)行 1元股票就等于 1元；但是按照市場價格可能漲到 50元。 15 有什么不同呢？ ? 經(jīng)驗證據(jù) 首先觀察國外公司的融資活動特征。一般來說，外部融資比例不到 20％。而且在大部分的年份里，美國的公司凈股權(quán)的發(fā)行為負。美國公司很多年份的股票發(fā)行是負發(fā)行。 16 其次股票融資主要集中在高風險、高增長的行業(yè)，如 IT行業(yè)。 再次采用債務融資方式的，相對集中在公用事業(yè)、運輸、電訊、不動產(chǎn)等行業(yè)。即它借給別人的錢比別人借給它的錢還要多。又如，微軟公司在 2023年的長期負債是 0。如寶潔公司基本上沒有什么負債。此外，高成長機會的企業(yè)的負債率也低。 如果公司的目標是創(chuàng)造股東價值最大化，融資結(jié)構(gòu)與公司價值最大化又有什么樣的關系 ?