【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 股利收益分配，甚至因過多的利益侵占而缺乏可供分配的現(xiàn)金。 對(duì)處于外部投資者保護(hù)環(huán)境程度較弱環(huán)境的中小股東希望企業(yè)采用多分配少留存的股利政策，以防控股股東的利益侵害。有此企業(yè)為了向外部中小投資者表明自身盈利前景與企業(yè)治理良好的狀況，則通過多分配少留存的股利政策向外界傳遞了聲譽(yù)信息。 信號(hào)理論 現(xiàn)實(shí)條件中，經(jīng)理人員比外部投資者擁有更多的經(jīng)營(yíng)狀況與發(fā)展前景的信息。這種情形下，分配股利可以作為一種信息傳遞機(jī)制，使投資者從股利信息中對(duì)企業(yè)狀況作出判斷。 信號(hào)理論認(rèn)為股利向市場(chǎng)傳遞企業(yè)信息可以表現(xiàn)為兩個(gè)方面： 一是股利增長(zhǎng)的信號(hào)作用，如果股利支付率增加，被認(rèn)為是經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)發(fā)展前景作出良好預(yù)期的結(jié)果，表明企業(yè)未來業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)； 二是股利減少的信號(hào)作用，即股利支付率下降，股東與投資者會(huì)感受到這是企業(yè)經(jīng)理人員對(duì)未來發(fā)展前景作出無法避免衰退預(yù)期的結(jié)果。 然而，由于投資者對(duì)股利信號(hào)的理解不同，所作出的對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷也不同。 如果成熟期的企業(yè)增發(fā)股利，特別是發(fā)放高額股利，可能意味著企業(yè)目前沒有新的前景很好的投資項(xiàng)目，預(yù)示著企業(yè)成長(zhǎng)性下降，隨著股利支付率增加，股價(jià)應(yīng)該會(huì)下降；反之則上升。 ? 因此，股利政策的決定實(shí)際上也受到多種因素的影響，特別是對(duì)于上市公司而言，股利對(duì)股東和整體金融市場(chǎng)而言，都具有特別的意義，或者是其收入的來源，或者具有信號(hào)的作用。所以，一家公司在決定其股利政策時(shí)，也應(yīng)該綜合考慮各種因素，如企業(yè)未來的擴(kuò)張，企業(yè)目前的財(cái)務(wù)杠桿水不，企業(yè)的流動(dòng)性水平等等。 ? A 公司是一家大型上市公司，在世界許多地方開展多種業(yè)務(wù)。 A公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)是，使股東財(cái)富平均每年增長(zhǎng) 10%。目前，其凈資產(chǎn)總額為 200億元人民幣，杠桿比率為 48%，這一數(shù)字在本行業(yè)中是比較普遍的。目前該公司正在考慮為一項(xiàng)收購(gòu)業(yè)務(wù)籌集大量資金。 ? B公司是計(jì)算機(jī)相關(guān)行業(yè)內(nèi)的一家私營(yíng)企業(yè)。該公司已創(chuàng)立 5年，由其主要股東，即最初的創(chuàng)始人管理。并且，由于該公司曾將公司股票作為獎(jiǎng)金發(fā)放給雇員，因此大部分雇員也是公司股東。鑒于股東們均不打算出售該公司的股票，因此不存在為股票定價(jià)的問題。無論利潤(rùn)如何，該公司一直按照每股 。到目前為止，公司每年的利潤(rùn)一直足以支付當(dāng)年股利，且每年至少一次，最多 2次。 B公司目前完全采用權(quán)益融資方式，而未來業(yè)務(wù)的拓展可能需要再融資 1億元人民幣。該公司在上一資產(chǎn)負(fù)債表日的凈資產(chǎn)總 4億元人民幣。 ? 根據(jù)上面的簡(jiǎn)述，選擇較適合 A公司和 B公司的股利政策及融資政策。 ? （ 1）股利政策： ? B公司股東獲得的現(xiàn)金回報(bào)只有股利，而且股利在 5年間保持不變，是可預(yù)期的。對(duì)于創(chuàng)始人股東，股利可能構(gòu)成其每年從公司獲得的報(bào)酬的一大部分，而其他雇員很可能將每年獲得的股利當(dāng)作獎(jiǎng)金?？梢韵胂?，該以司股票價(jià)值在過去幾年會(huì)有所上升，但股東并未試圖賣出股票。而且，賣出股票可能也會(huì)有一定困難。因此，對(duì)于 B公司來說，理想的股利政策是繼續(xù)按照現(xiàn)有的水平支付固定股利，而未來有可能的話再增加股利，但必須根據(jù)融資需求衡量這種政策。 A公司作為大型上市公司，股利政策是董事會(huì)向投資者提供信息和影響市場(chǎng)預(yù)期的一種方式，因此是非常重要的。他們通常期望保持平穩(wěn)的股利支出水平，以反映公司潛在的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。這樣的話，固定股利支付率可能較為恰當(dāng)。 ? （ 2）融資政策 ? 這兩家公司可以采用三種政策進(jìn)行融資： ? 權(quán)益融資：限制股利支出 ? 權(quán)益融資：發(fā)行股票 ? 權(quán)益融資：負(fù)債 ? B公司希望融資 1億元人民幣，而這相當(dāng)于其現(xiàn)有資產(chǎn)的 1/4。采取限制股利支出的方式，并不能為此籌集到足夠的資金，而且也會(huì)使股東從投資中可獲得的唯一的現(xiàn)金回報(bào)減少。因此限制股利的方式并不適用。 ? 公司可以允許由那些愿意申購(gòu)新股的人購(gòu)買新股，這樣有可能籌集到充足的現(xiàn)金，但相應(yīng)的可能改變公司的相對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。 ? 由于公司是完全權(quán)益融資方式，因此借款 1億元人民幣是可行的。公司的杠桿比率將變成大約 20%，這是一個(gè)較低的杠桿比率 ? A公司需要為收購(gòu)業(yè)務(wù)籌集大量資金，但限制股利也并非一個(gè)好的辦法，反而可能向市場(chǎng)發(fā)出業(yè)績(jī)前景令人擔(dān)心的錯(cuò)誤信號(hào)。 ? 在此情況下， A公司向收購(gòu)目標(biāo)公司的股東發(fā)行新股是比較合適的。這樣就不會(huì)涉及現(xiàn)金，同時(shí)借款風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)增加。 ? 同時(shí)， A公司也可以考慮借款，以便以現(xiàn)金的方式收購(gòu)目標(biāo)公司，但是這可能使公司的杠桿比率提高到超出理想水平的程度。 討論案例 ? 2023年 4月 5日，馳宏鋅鍺 (600497)公布 2023年度分紅派息實(shí)施公告：云南馳宏鋅鍺股份有限公司實(shí)施 2023年度利潤(rùn)分配方案為：以公司 2023年末總股本 19500萬股為基數(shù)，每 10股送 10股派人民幣30元 (含稅 )。 ? 該公司的這一分紅方案，可謂中國(guó)股市上的 “ 最大紅包 ” 。請(qǐng)運(yùn)用所學(xué)知識(shí)，分析公司采用這一分紅方案的理由。 第 7章 公司重組 一、重組的含義 ? （一）西方文獻(xiàn)中的概念 ? 重組（ Restructuring）這個(gè)概念在西方文獻(xiàn)中是一個(gè)非常廣泛的概念，根據(jù)威斯通（ 2023）的定義，重組包括以下四種類型： ? 資產(chǎn)的重組（ reanization of assets）包括 ? （ 1）收購(gòu)（ acquisitions） ? （ 2）出售或剝離（ selloffs or divestitures） 調(diào)整所有權(quán)關(guān)系（ creating new ownership relationships），包括 （ 1）分立（ spinoffs） （ 2）拆股（ splitups） （ 3）股權(quán)切離（ Equity carvesouts） 財(cái)務(wù)重組（ Reanizing financial claims），包括： （ 1）交換發(fā)盤（ exchange offer） （ 2）雙級(jí)再資本化 (dualclass recapitalizations) （ 3）杠桿再資本化 (leveraged recapitalizations) （ 4）財(cái)務(wù)重整 (financial reanization) （ 5）清算 (liquidation) 其他策略 (other strategies) （ 1）聯(lián)營(yíng)企業(yè) (joint ventures) （ 2）員工持股計(jì)劃 (employee stock ownership plan ,ESOP) （ 3）轉(zhuǎn)為非上市公司（ goingprivate transactions） （ 4）股份回購(gòu)計(jì)劃（ share repurchase program） 由此可以看出，重組是指企業(yè)為了生存和發(fā)展從而帶來產(chǎn)生能夠?qū)Ω骷?jí)股東平衡的利益，從而進(jìn)行的一種廣泛形式的調(diào)整活動(dòng)（ coveys the wide range of types of adjustments）。 （二）我國(guó)的概念 在我國(guó)，重組、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組這些概念經(jīng)?；煊茫瑢?shí)踐中經(jīng)常未能區(qū)分這些概念。 二、資產(chǎn)剝離 ? (一）定義 ? 剝離（ Divestiture）是指公司將其所有的某些固定資產(chǎn)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、部門或者子公司等出售給其他公司，從而獲得現(xiàn)金或有價(jià)證券作為回報(bào)（如下圖所示）。從法律的角度來說，剝離事實(shí)上是企業(yè)的一種買賣行為，剝離方是賣方，受讓方是買方。 ? 需要注意的是剝離不僅僅是一種資產(chǎn)的買賣行為，還可以是股權(quán)的買賣行為，我們通常稱之為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即將子公司的一部分股權(quán)向公眾出售。因此剝離可以分為資產(chǎn)剝離和股權(quán)剝離兩種形態(tài)。 股東 A 公司 A 資產(chǎn) B 或子公 司 C 股東 A 股東 B 公司 A 資產(chǎn) B 或子公 司 C 現(xiàn)金 或有 價(jià)證券 ? （二）動(dòng)機(jī) ? 解散大公司：大公司利用資產(chǎn)剝離手段減少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的數(shù)量和種類； ? 放棄主業(yè)：公司出售其原始業(yè)務(wù)不能歸因于多樣化中的錯(cuò)誤，而是要?dú)w因于變動(dòng)的機(jī)會(huì)或環(huán)境。 1988年， DuPont剝離了它原有的業(yè)務(wù)爆破業(yè)； ? 改變戰(zhàn)略或重組：戰(zhàn)略要點(diǎn)的改變可能表明失誤、汲取經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)或者重新調(diào)整以適應(yīng)變動(dòng)的環(huán)境。1988年， IBM向西門子 AG出售了 Rolm公司的制造業(yè)和開發(fā)業(yè)務(wù)，并與其建立了一家聯(lián)營(yíng)公司，為美國(guó)的銷售和 Rolm公司的電鍵板業(yè)的服務(wù)業(yè)務(wù)提供方便。 ? 通過向更合適的公司出售而使資產(chǎn)增值。Dow Jones 公司通過將 Richard 售給 Mirror，剝離出了教科書業(yè)，以求集力于專業(yè)出版和地區(qū)性報(bào)紙業(yè)，而其間 Mirror正尋求擴(kuò)展其教科書和專業(yè)出版業(yè)。 ? 要求大量追加投資。有時(shí)留在某個(gè)領(lǐng)域需要追加投資，而這種投資可能是企業(yè)無力或不原承擔(dān)的。 ? 收獲過去的成功。一些資產(chǎn)剝離是對(duì)成功的收購(gòu)，這些投資是由有利的市場(chǎng)條件促發(fā)而成的。這種剝離旨在使財(cái)務(wù)和管理資源用于開發(fā)其他機(jī)會(huì)。 ? 從以往收購(gòu)中去掉不合意的業(yè)務(wù)。 ? 為以前的收購(gòu)融資。一些剝離行為也會(huì)因融資原因而有規(guī)則地發(fā)生在主要的收購(gòu)或杠桿收購(gòu)之后。 1986年收購(gòu)了 Allied Stores的 Campeau Corp公司宣布將出售 16個(gè)聯(lián)盟分部來償還銀行債務(wù)。 ? 避免被接管。除去“冠珠”。 ? 滿足政府要求。 ? 1將業(yè)務(wù)賣給經(jīng)理層。 ? 1向另一家企業(yè)投資。 1989年，愛默生電子公司向 BSR國(guó)際 PLC公司以 5個(gè)部門，從而得到了這家英國(guó)公司 45%的股份。 ? 1挽回錯(cuò)誤。多樣化經(jīng)營(yíng)失敗的錯(cuò)誤。 ? 1學(xué)習(xí)。成功后的公司會(huì)由于對(duì)業(yè)務(wù)的學(xué)習(xí)和了解而將其剝離。 三、所有權(quán)關(guān)系重組 （一）分立 ? 所謂分立 (spinoffs)，是指一個(gè)公司將它的某一個(gè)或某些子公司或部門獨(dú)立出來成立新的公司從而在法律上和組織上將子公司獨(dú)立出去。 ? 分立又分為純粹的分立 (pure spinoffs)、并股 (split— offs)、拆股 (split— ups)三種形式。 純粹的分立 (pure spinoffs) ? 純粹的分立，往往是股權(quán)式的，它是指一項(xiàng)交易中，母公司新設(shè)立一個(gè)子公司，并將母公司持有的子公司股份作為股利，按照現(xiàn)有股東持有母公司股份的比例分配給現(xiàn)有的股東。 母公司股東 母 公司 子 公司 母公司股 東 母公 司 子 公司 分配子公 司股票 ? 分立交易完成后，分立出去的子公司擁有與母公司完全相同的股東結(jié)構(gòu)，但是他們與原來的母公司已經(jīng)不再是母子公司的關(guān)系，而是法律地位平等的法律主體。 ?與剝離相比較，分立與剝離最根本的區(qū)別就是：剝離會(huì)出現(xiàn)交易雙方的現(xiàn)金或者有價(jià)證券的支付，而分立則通常不會(huì)發(fā)生現(xiàn)金或者有價(jià)證券的支付，僅僅是股權(quán)的重新分配。此外，分立的結(jié)果是導(dǎo)致子公司從原母公司中獨(dú)立出來，但原母公司的股東仍然保持對(duì)它的控制權(quán)，只不過由原來的間接控制變成了直接控制；而剝離導(dǎo)致子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移到新的股東手里。 并股 (splitoffs) ? 并股，也被稱為換股分立，或子股換母股，是指母公司將其在子公司中所擁有的股份分配給其部分股東，以交換這些股東在母公司中所擁有的股份。 ? 與純粹的分立不同，并股形式的分立沒有按照比例將子公司的股份分配給母公司的股東，并股之后，原母公司的部分股東可能不再擁有新公司的股份，而新公司的部分股東也可能不再擁有原母公司的股份，股權(quán)所有者和比例發(fā)生了變化。 母公司股東 A