【正文】 配股利。 ? 有時經理也會過分樂觀，并自信地認為其行為是有助于提升股東價值的，如果在并非真正意識到項目的投資風險與價值情況下進行投資，也會導致過度投資行為。 ? 企業(yè)經理這種隨意支配自由現金流的行為是以損失股東利益為代價的，為抑制這種過度投資帶來的對股東利益以致最終對企業(yè)價值的損害，通過提高債務籌資的比例，增加了債務利息固定性支出在自由現金流中的比例，實現對經理的自利性機會主義行為的制約。 ? 當經理代表股東利益時，經理和股東傾向于選擇高風險的投資項目，特別是當企業(yè)遇到財務困境時，即使投資項目的凈現值為負，股東仍有動機投資于凈現值為負的高風險項目。 ? 這是因為股東與債權人之間存在潛在利益沖突，表現為在信息不對稱的條件下，股東可能會把資金投資于一個風險程度超過債權人對便衣務資金原有預期水平的項目上。 ? 如果這一高風險項目成功了，股東將獲得全部剩余收益，但如果該項目失敗了，由于股東只承擔有限責任，主要損失將由債權人承擔。 ? 顯然，企業(yè)股東憑借選擇高風險項目提高了債務資金的實際風險水平，降低了債務價值，這種通過高風險項目的過度投資實現把債權人的財富轉移到股東手中的現象也被稱為 “ 資產替代問題 ”（ asset substitution)。 ? 例如，某個公司有一筆 100萬元年末到期的債務，如果公司的策略不變，年末的資產市值僅為 90萬元，顯然公司將違約。公司經理正在考慮一項新策略，這一策略看似有前途，但仔細分析后，實際充滿風險。新策略不需要預先投資，但成功的可能性只有 50%。 項目 原策略 新策略 成功 失敗 期望值 資產價值 90 130 30 80 債務 90 100 30 65 股權 0 30 0 15 ? 但如果公司不實施新策略，公司最終將違約，股東必定一無所獲，如果公司嘗試這個高風險策略，股東也不會發(fā)生額外損失。但是，如果新策略成功，公司在償付 100萬元的債務后，股東將獲得30萬元。假定成功的可能性是 50%，則股東的期望值為 15萬元。如果成功，公司的預期價值為 80萬元（ 50% 130+50% 30），與原先 90萬元的企業(yè)價值相比，減少了 10萬元。 ? 盡管如此，公司經理仍建議采納新策略。 ? 公司采取新策略，債權人的總體期望值是65萬元，與原策略將會收到 90萬元相比，損失了 25萬元。 ? 債權人損失的 25萬元，相應地包含了股東得到的 15萬元，以及因新策略的風險加大而導致的預期損失 10萬元。 投資不足問題 投資不足是指因企業(yè)放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現象。 投資不足的問題是發(fā)生在企業(yè)陷入財務困境且有比例較高的債務時（即企業(yè)具有風險債務），如果用股東的資金去投資一個凈現值為正的項目，可以在增加股東權益價值的同時，也增加債權人的債務價值。 但是當債務價值的增加超過權益價值的增加時，即從企業(yè)整體角度而言是凈現值為正的新項目，而對股東而言則成為凈現值為負的項目，投資新項目后凈會發(fā)生財富從股東轉移至債權人。 因此，如果股東事先預見到采納新項目會以犧牲自身利益為代價補償債權人，股東會缺乏積極性選擇該項目。 ? 假如，上述公司不采取高風險投資項目。相反，經理考慮另一個有吸引力的投資機會，該投資機會要求投資 10萬元，預期將產生 50%的無風險報酬率。如果當前的無風險利率為 5%，這項投資的凈現值明顯為正。問題是企業(yè)并無充裕的剩余資金投資這一新項目。由于公司已陷入財務困境，無法發(fā)生新股籌資，假設現有股東向企業(yè)提供所需要的 10萬元新資本，股東與債權人年末的所得如下表所示： 項目 無新項目 有新項目 現有資產 90 90 新項目 15 公司總價值 90 105 債務 90 100 股權 0 5 ? 如果股東為項目提供 10萬元，那他們只能收回 5萬元。項目產生的另外 10萬元將流向債權人，債權人的所得將由 90萬元增加到100萬元。由于債權人得到該項目的大部分收益，所以盡管該項目為公司提供了正的凈現值，對股東來說卻只能得到凈現值為負的投資回報（ 105=5） 債務的代理收益 債務產生代理成本的同時，也會產生代理收益。 債務的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現為債權人保護條款引入、對經理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經理隨意支配現金流浪費企業(yè)資源的約束等。 ? 當債務人意識到發(fā)生債務代理成本可能產生對自身價值的損失時，會采取必要措施保護自身利益，通常是在債務合同中加入一些限制性條款，如提出較高的利率要求以及對資產擔保能力的要求，此外，法律以及資本市場的相關規(guī)定也會出于保護債權人利益對發(fā)行債務作出一些限制性規(guī)定。 ? 債務利息支付的約束性特征有利于激動企業(yè)經理盡務實現營業(yè)現金流的穩(wěn)定性，保證履行償付義務，在此基礎上，進一步提高企業(yè)創(chuàng)造現金流的能力。 ? 與此同時，因經理與股東之間的潛在利益沖突，從資本結構的設計角度出發(fā)，通過適當增加債務，提高了債務現金流的支付比率，約束了經理的隨意支配企業(yè)自由現金流的浪費性投資與在職消費行為，抑制了以損害股東利蓋為代價的機會主義行為所引發(fā)的企業(yè)價值下降。 ? 債務代理成本與收益的均衡 ? Vl=Vu+PV（利息抵稅） PV（財務困境成本） PV（債務的代理成本） +PV（債務的代理收益） ? 代理理論對資本結構如何影響企業(yè)價值的主要因素以及內在邏輯關系提供了一個基本分析框架。 （ 六）優(yōu)序融資理論 ? 優(yōu)序融資理論（ pecking order theory)是當企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內部融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。 ? 這一理論是在信息不對稱框架下研究資本結構的一個分析。內部管理層通常比外部投資者擁有更多更準的關于企業(yè)的信息，那么，企業(yè)權益的市場價值就可能被錯誤的定價。 ? 當企業(yè)股票價值被低估時，管理層將避免發(fā)行新股，而采取其他方式；而在企業(yè)股票價值被高估的情況下，管理層將盡量通過增發(fā)新股為項目融資，讓新的股東分擔風險。 當前股價 管理層 預期 權益定 價結果 增發(fā)新股結果 情況一 50元 60元 股票價值被低估 新投資者僅支付 50元便獲得了價值 60元的股票 情況二 50元 40元 股票價值被高估 新投資者支付 50元卻只獲得了價值 40元的股票 ? 如果管理者站在現有股東的立場，只有當企業(yè)預期業(yè)績并不樂觀且股票價值又被高估時，才會為新項目進行股權融資。 ? 于是，外部投資者會產生這樣的逆向選擇心理：即企業(yè)一旦宣稱擬發(fā)行新股，實際上是經理在企業(yè)價值被高估條件下的行為。于是這種信息的傳遞的結果將導致公司股票價格下跌。 ? 經理人員在籌資時為了擺脫利用價值被高估進行外部融資的嫌疑，盡量以內源融資方式從留存收益中籌措項目資金。 ? 在有必要進行外部融資時，在債務融資與股權融資之間也首選債務融資。 ? 優(yōu)序融資理論是在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為影響下，解釋企業(yè)籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好。 ? 因此，整個資本結構的決策，并不可能像數學公式一樣可以按照統一的模式得出。 ? 由于負債會涉及到代理成本、信息不對稱、信號問題等等，因此在實際過程之中，管理層的控制能力、管理層與股東之間的博弈、企業(yè)的舉債能力等等問題均會成為決定資本結構的因素。資本成本僅僅是理論上作為最優(yōu)資本結構的一個決定因素。 三、股利戰(zhàn)略的有關理論 （一） 股利無關論 MM于 1961年在以下假設基礎上提出，認為股利分配對公司的市場價值或股票價格不會產生影響： （ 1）公司的投資政策已確定并且已經為投資者所理解； （ 2）不存在股票的發(fā)行和交易費用； （ 3）不存在個人或公司所得稅； （ 4）不存在信息不對稱； （ 5）經理與外部投資者之間不存在代理成本。 上述假設描述一種完美資本市場，因而股利無關論又被稱為完全市場理論。該理論認為： ? 投資者并不并關心公司股利的分配 若公司留存較多的利潤用于再投資，會導致公司股票價格上升，此時盡管股利較低，但需用現金的投資者可以出售股票換取現金。若公司發(fā)放較多的股利，投資者又可以用現金再買入一些股票以擴大投資。也就是說，投資者對股利和資本利得并無偏好。 ? 股利的支付比率不影響公司價值 既然投資者不關心股利的分配，公司的價值就完全由其投資政策及其獲利能力所決定，公司的盈余在股利和保留盈余之間的分配并不影響公司的價值。 （二）股利相關論 稅差理論 在現實條件下，現金股利與資本利得稅不僅是存在的，而且會出現差異性，稅差理論強調了稅收在股利分配中對股東財富的重要作用。 一般來說，出于保護和鼓勵資本市場投資的目的，股利收益的稅率高于資本利得的稅率。即使二者相同，但資本利得存在遞延納稅的好處。 因此，稅差理論認為，如果不考慮股票交易成本，分配股利的比率越高，股東的股利收益納稅負擔會明顯高于資本利得納稅負擔，企業(yè)應采取低現金股利比率的分配政策，以提高留存收益再投資比率，使股東在實現未來的資本利得中享有稅收節(jié)省。 客戶效應理論 該理論是對稅差理論的進一步擴展，研究處于不同稅收等級投資者對待股利分配態(tài)度的差異，認為投資者不僅僅是對資本利得和股利收益有偏好，即使投資者本身，因此所處不同等級的邊際稅率，對企業(yè)股利政策的偏好也是不同的。 收入高的投資者因其擁有較高的稅率表現出偏好低股利支付率的股票，希望少分現金股利或不分現金股利，以更多的留存收益進行再投資，從而提高所持有的股票價格。 收入低的投資者以及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者表現出偏好高股利支付率的股票，希望支付較高而且穩(wěn)定的現金股利。 這種投資者依據自身邊際稅率而顯示出的對實施相應股利政策股票的選擇偏好現象被稱為 “ 客戶效應 ” 。 客戶效應理論認為，公司在制定或調整股利政策時，不應該忽視股東對股利政策的需求；公司應根據投資者的不同需求，對投資者分門別類地制定股利政策。 “ 一鳥在手 ” 理論 股東的投資收益來自于當期股利和資本利得兩個方面，利潤分配決策的核心問題是在當期股利收益與未來預期資本利得之間進行權衡。 由于企業(yè)在經營過程中存在著諸多的不確定性因素，股東會認為現實的現金股利要比未來的資本利得更為可靠，會便好于確定的股利收益。 代理理論 （ 1）股東與債權人之間的代理沖突。股東有可能為增加自身財富而選擇加大債權人風險的政策，如股東通過發(fā)行債務支付股利或為發(fā)放股利而拒絕正現值為正的投資項目。 債權人為保護自身利益，希望企業(yè)采取低股利支付率，通過多留存少分配的股利政策以保證有較為充裕的現金留在企業(yè)以防發(fā)生債務支付困難。 （ 2）經理人員與股東之間的代理沖突。當企業(yè)擁有較多的自由現金流時，經理人員有可能把資金投資于低回報項目，或為了取得個人私利而追求額外津貼及在職消費等。 因此，實施高股利支付率的股利政策有利于降低因經理人員與股東之間的代理沖突而引發(fā)的這種自由現金流的代理成本。 （ 3）控股股東與中小股東之間的代理沖突?？毓晒蓶|通過利益侵占取得的控制權私利機會較多，會使其忽視基于所有權的正常