【正文】 第 2模塊 公司戰(zhàn)略、 重組與控制 ? 主要內(nèi)容包括： ? 公司戰(zhàn)略 ? 公司重組 ? 公司重整與清算 ? 公司破產(chǎn)預警管理 第 6章 公司戰(zhàn)略 ? 戰(zhàn)略：一詞具有悠久的歷史，來源于希臘的軍事用語，是指戰(zhàn)爭全局的籌劃和指導原則。后用于其他領域，泛指重大的，帶有全局性或決定全局的謀劃。 ? 關于戰(zhàn)略的定義，最具代表性的享利 明茨伯格（ Henry Mintzberg)提出的 5P戰(zhàn)略。 一、戰(zhàn)略概述 5P：計 劃（ plan)：戰(zhàn)略先于行動，戰(zhàn)略有意識 計謀 (ploy)：在競爭中贏得對手 模式 (pattern)：一系列行動的模式或行為模式 定位 (position)：是協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部資源與外部環(huán)境的力量 觀念 (perspective)：感知世界的一種根根深蒂固的認識方式 業(yè)務單 元戰(zhàn)略 公司 戰(zhàn)略 職能戰(zhàn)略 針對企業(yè)整體 ， 用于明確企業(yè)目標以及實現(xiàn)目標的計劃和行動 。 由公司最高管理層制定 。 在某一特定市場 、 行業(yè)或產(chǎn)品中的競爭力 。 業(yè)務單位領導負責制定 。 側(cè)重于企業(yè)內(nèi)部特定職能部門的運營效率 。 企業(yè)戰(zhàn)略的層次 ? 企業(yè)財務戰(zhàn)略 是主要涉及財務性質(zhì)的戰(zhàn)略，因此是屬于財務管理范疇的戰(zhàn)略。財務戰(zhàn)略主要考慮資金的使用和管理的戰(zhàn)略問題，并以此與其他性質(zhì)的戰(zhàn)略相區(qū)別。 財務戰(zhàn)略主要考財務領域全局的、長期發(fā)展方向問題，并以此與傳統(tǒng)的財務管理相區(qū)別。 財務戰(zhàn)略概念 出現(xiàn)，使得企業(yè)戰(zhàn)略分為財務戰(zhàn)略與非財務戰(zhàn)略兩類，并把非財務戰(zhàn)略稱為經(jīng)營戰(zhàn)略。 ? 經(jīng)營戰(zhàn)略主要強調(diào)外部環(huán)境和企業(yè)自身能力相適應，財務戰(zhàn)略主要經(jīng)調(diào)必須適合企業(yè)所處的發(fā)展階段并符合利益相關者的期望。 ? 財務戰(zhàn)略可以分為籌資戰(zhàn)略和資金管理戰(zhàn)略，狹義的財務戰(zhàn)略僅指籌資戰(zhàn)略，包括資本結(jié)構(gòu)決策、籌資來源決策和股利分配決策等。 ? 資金管理涉及的實物資產(chǎn)的購置和使用，是由經(jīng)營戰(zhàn)略而非財務職能指導的。資金管理只是通過建議、評價、計劃和控制等手段，促進經(jīng)營活動創(chuàng)造更多的價值。 ? 資金管理的戰(zhàn)略主要考慮如何建立和維持有利于創(chuàng)造價值的資金管理體系。 （一） MM 的資本結(jié)構(gòu)理論 MM基于完美資本市場的假設條件提出的，其基本觀點是：企業(yè)價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決佇的，而與現(xiàn)實資產(chǎn)融資的負債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關。 MM的資本結(jié)構(gòu)理論與依據(jù)的直接及隱含的假設條件如下： 二、資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略的理論基礎 (1)經(jīng)營風險可以用息稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風險的公司稱為同類公司（ homogeneous risk class)。 (2)投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的（ homogeneous expectations) (3)完美資本市場（ perfect capital markets)，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構(gòu)投資者的借款利率與公司相同； （ 4）借債無風險，即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數(shù)量無關； （ 5）全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，債券也是永續(xù)的。 MM 定理 Ⅰ kjjjjNO IDSV???? )(對于等級 k中的任一公司 j而言 假設有一個 j公司，屬于級別 k，在可預測的未來，每期的平均經(jīng)營利潤都為 NOIj。我們用 Dj來表示這個企業(yè)負債的市場價值， Sj表示股票的市場價值，所有的公開發(fā)行的證券價值為 Vj，則 Vj=Sj+Dj。 Vj也可以用來表示企業(yè)的市場價值。 這意味著，任何公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關，它由未來預期收入按所處等級折現(xiàn)率ｐ k折現(xiàn)得到。 ?MM用套利的方法證明了他們的定理。 ?MM證明了如果一家運用負債經(jīng)營的企業(yè)，其負債和股東權(quán)益合計數(shù)的市場價值與另一家無負債企業(yè)的市場價值不同，則套利的可能性就存在。 ? 假設兩個企業(yè)，企業(yè) U和企業(yè) L，它們屬于同一風險級別，并且預期營業(yè)利潤也同為每年 10萬美元。 ? 假設兩家企業(yè)的必要收益率ｐ的風險級別為 10%，即意味著兩個企業(yè)的市場價值都為 1,000,000（ 100,000/)。 ? U公司沒有公開發(fā)行的債券，然而它有 20， 000股公開發(fā)行的股票，每股價值 50美元(1,000,000/20， 000）。運用財務杠桿的企業(yè) L既有發(fā)行在外的債券也有發(fā)行在外的股票。假設它最近發(fā)行了 500， 000美元的債券，年利率為 6%，并且利用發(fā)行所得以每股 50美元回購發(fā)行在外的一半股票 10， 000股，則它還有 10， 000股發(fā)行在外的股份，同樣也是每股 50美元，總值為 500000美元。 公司 U 公司 L 凈經(jīng)營收入（ NOI） 100,000 100,000 應付利息 (r D) 0 30,000 凈收入 (NOIrD) 100,000 70,000 風險等級為ｐ時，公司資本的必要收益率(10%) 10% 10% 公司總價值 (NOI/ｐ ) 1,000,000 1,000,000 股票的應得收益率 (k) 10% 14% 股票的市場價值 (S) 1,000,000 500,000 債券的利息率 ( r ) 6% 債券的市場價值 (D) 500,000 公司 U與公司 L的預期價值均衡 ? 如果市場沒有到達此種均衡，套利者的行為將迫使價格回到均衡點。 ? 假設投資者愿意付出額外的價錢購買杠桿企業(yè)的股票，也就意味著投資愿意接受 “ 較低 ” 的預期收益 Kl，因此我們假設 L公司的股票將會產(chǎn)生 %的預期收益。這暗含著 L公司股票的市場評估值（利用公式 NI/Kl進行計算，70000/=560000，或者 56美元 /每股）與公司負債市場價值相加后，恰好等于 L公司總的市場價值 1060000美元，而 U公司的市場價值仍然為 1000000美元。 公司 U 公司 L 凈經(jīng)營收入（ NOI） 100,000 100,000 應付利息 (r D) 0 30,000 凈收入 (NOIrD) 100,000 70,000 風險等級為ｐ時，公司資本的必要收益率(10%) 10% % 公司總價值 (NOI/ｐ ) 1,000,000 1,060,000 股票的應得收益率 (k) 10% % 股票的市場價值 (S) 1,000,000 560,000 債券的利息率 ( r ) 6% 債券的市場價值 (D) 500,000 套利條件下公司 U與公司 L的不均衡價值 ? 如果一個投資者目前擁有一些 L公司的股票（公開發(fā)行股票的 1%，即 100股）預期通過投資獲得%的收益（即 5600 =700美元）。那么這個投資者能夠從下面的交易中得到套利利潤： ? 1）將目前手中擁有的 L公司的股票全部賣掉，每股 56美元，共計 5600美元； ? 2）舉借與 L公司負債 1%（ 500000的 1%，即 5000）等值的款項，承諾 支付 6%的利息即 300美元（ 5000)。 ? 3）用第一步與第二步得到的 10000美元以每股 50美元購買 1%（ 200股）的 U公司的股票（ 20230股 50美元 /每股 =10000美元）。忽略第一步和第二步剩余的 600美元。 ? 套利者從這一系列的交易中獲得了什么？ ? 他最初持有的是一家擁有 50%權(quán)益、 50%負債的杠桿權(quán)益狀態(tài)的公司 1%的股票。通過 13步將這部分股票轉(zhuǎn)換成相同風險另一家無負債公司 U的股票，但是此時投資者需要用個人賬戶來借款。 ? 這時，投資者獲得價值 10000美元的公司 U的股票 —— 該股票將獲得 10%的收益，或1000美元 —— 同時借債 5000美元，為負債支付 300美元的利息。因此，這部分新的投資組合的凈收益為 700美元，與開始投資于L公司的股票的預期收益是相同的。 ? 然而，投資者還有剩余的 600美元。我們假設他投回 L公司，由于股票獲利率為 %，則可以獲得 75美元。從套利交易中獲得的總的收益為 775美元，超過了最初投資于 L公司的 1%的股票的收益，并且沒有增加風險。 ? 這樣的套利機會如同一個貨幣機器，它迫使價格回歸到均衡點。 ? 如果公司 L的股票預期收益設置得太高，比如 16%，套利者的行為肯定與前面恰恰相反。套利者會賣掉 U公司的股票，購買 1%的公司的股票和債券，產(chǎn)生一個相同的低風險和投資組合，比如單獨購買 U公司的股票獲得更多的預期收益。 （二）與公司所得稅相聯(lián)系的 MM理論 1963年， MM發(fā)表第二篇論文，在其論文中提出，由于公司所得稅的存在，對于任何一家公司而言最佳的杠桿作用將是一個明白無誤的令人煩惱的數(shù)字 —— 100%。 （三） Miller（ 米勒）模型 —— 稅差理論 ? 1977年， Miller提出一個更加復雜的包括個人收入所得稅在內(nèi)的模型。 ? 對公司而言，負債可以產(chǎn)生稅盾收益，但對個人投資者而言，由于利息收入較股利收入要征收更多的稅收，因而個人投資者傾向于股票。然而企業(yè)有發(fā)債的動機，但由于需要補償個人投資者因持有債權(quán)而帶來的稅收損失，因而需不斷提高利率，直至稅盾收益被抵消掉。 （四）資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型 ? 未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對經(jīng)濟沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過多的債務，會導致其陷入財務困境（ financial distress)，出現(xiàn)財務危機直至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財務困境后所引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。 ? 直接成本是指企業(yè)因破產(chǎn)、進行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等； ? 間接成本則通常比直接成本大得多，是指因財務困境所引發(fā)企業(yè)資信惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導致的企業(yè)價值損失。 ? 權(quán)衡理論（ tradeoff theory)，就是強調(diào)在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。 ? Vl=Vu+PV（利息抵稅） PV（財務困境成本） （五）代理理論 在資本結(jié)構(gòu)的決策中，不完全契約、信息不對稱以及經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突將影響項目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財務困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導致發(fā)生債務代理成本。 債務代理成本損害了債權(quán)人的利益，降低了企業(yè)價值，最終也將由股東承擔這種損失。 過度投資問題 過度投資是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。 發(fā)生過度投資問題的兩種情形：一是當企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時，經(jīng)理的自利行為產(chǎn)生的過度投資問題；二是當企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突時，經(jīng)理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負的高風險項產(chǎn)生的過度投資問題。 ? 股東與經(jīng)理層之間的代理問題表現(xiàn)為經(jīng)理的機會主義成本。 ? 如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相對富裕，即使企業(yè)缺乏可以獲利的投資項目和成長機會時，經(jīng)理也會傾向于通過擴大企業(yè)規(guī)模實現(xiàn)自身對企業(yè)資源的管理控制權(quán)，表現(xiàn)為隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值甚至為負的投資項目，而不是向股東分