【正文】 ，約束了經(jīng)理的隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流的浪費(fèi)性投資與在職消費(fèi)行為，抑制了以損害股東利蓋為代價(jià)的機(jī)會(huì)主義行為所引發(fā)的企業(yè)價(jià)值下降。由于債權(quán)人得到該項(xiàng)目的大部分收益，所以盡管該項(xiàng)目為公司提供了正的凈現(xiàn)值，對(duì)股東來(lái)說(shuō)卻只能得到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資回報(bào)（ 105=5） 債務(wù)的代理收益 債務(wù)產(chǎn)生代理成本的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生代理收益。如果當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%，這項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值明顯為正。 但是當(dāng)債務(wù)價(jià)值的增加超過(guò)權(quán)益價(jià)值的增加時(shí)，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目，而對(duì)股東而言則成為凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，投資新項(xiàng)目后凈會(huì)發(fā)生財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。 ? 公司采取新策略，債權(quán)人的總體期望值是65萬(wàn)元，與原策略將會(huì)收到 90萬(wàn)元相比，損失了 25萬(wàn)元。但是，如果新策略成功，公司在償付 100萬(wàn)元的債務(wù)后，股東將獲得30萬(wàn)元。 ? 例如，某個(gè)公司有一筆 100萬(wàn)元年末到期的債務(wù)，如果公司的策略不變，年末的資產(chǎn)市值僅為 90萬(wàn)元，顯然公司將違約。 ? 當(dāng)經(jīng)理代表股東利益時(shí)，經(jīng)理和股東傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，特別是當(dāng)企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。 ? 股東與經(jīng)理層之間的代理問(wèn)題表現(xiàn)為經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義成本。 ? Vl=Vu+PV（利息抵稅） PV（財(cái)務(wù)困境成本） （五）代理理論 在資本結(jié)構(gòu)的決策中，不完全契約、信息不對(duì)稱以及經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突將影響項(xiàng)目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，更容易引起過(guò)度投資問(wèn)題與投資不足問(wèn)題，導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本。 （四）資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型 ? 未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過(guò)多的債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致其陷入財(cái)務(wù)困境（ financial distress)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)直至破產(chǎn)。 （二）與公司所得稅相聯(lián)系的 MM理論 1963年， MM發(fā)表第二篇論文，在其論文中提出，由于公司所得稅的存在，對(duì)于任何一家公司而言最佳的杠桿作用將是一個(gè)明白無(wú)誤的令人煩惱的數(shù)字 —— 100%。從套利交易中獲得的總的收益為 775美元，超過(guò)了最初投資于 L公司的 1%的股票的收益，并且沒(méi)有增加風(fēng)險(xiǎn)。 ? 這時(shí)，投資者獲得價(jià)值 10000美元的公司 U的股票 —— 該股票將獲得 10%的收益，或1000美元 —— 同時(shí)借債 5000美元，為負(fù)債支付 300美元的利息。 ? 3）用第一步與第二步得到的 10000美元以每股 50美元購(gòu)買 1%（ 200股）的 U公司的股票（ 20230股 50美元 /每股 =10000美元）。 ? 假設(shè)投資者愿意付出額外的價(jià)錢購(gòu)買杠桿企業(yè)的股票，也就意味著投資愿意接受 “ 較低 ” 的預(yù)期收益 Kl，因此我們假設(shè) L公司的股票將會(huì)產(chǎn)生 %的預(yù)期收益。 ? U公司沒(méi)有公開發(fā)行的債券，然而它有 20， 000股公開發(fā)行的股票，每股價(jià)值 50美元(1,000,000/20， 000）。 ?MM用套利的方法證明了他們的定理。 MM 定理 Ⅰ kjjjjNO IDSV???? )(對(duì)于等級(jí) k中的任一公司 j而言 假設(shè)有一個(gè) j公司，屬于級(jí)別 k，在可預(yù)測(cè)的未來(lái)，每期的平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都為 NOIj。 ? 資金管理的戰(zhàn)略主要考慮如何建立和維持有利于創(chuàng)造價(jià)值的資金管理體系。 ? 經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略主要強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境和企業(yè)自身能力相適應(yīng)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要經(jīng)調(diào)必須適合企業(yè)所處的發(fā)展階段并符合利益相關(guān)者的期望。 企業(yè)戰(zhàn)略的層次 ? 企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 是主要涉及財(cái)務(wù)性質(zhì)的戰(zhàn)略，因此是屬于財(cái)務(wù)管理范疇的戰(zhàn)略。 由公司最高管理層制定 。后用于其他領(lǐng)域，泛指重大的，帶有全局性或決定全局的謀劃。 ? 關(guān)于戰(zhàn)略的定義，最具代表性的享利 在某一特定市場(chǎng) 、 行業(yè)或產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)力 。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要考慮資金的使用和管理的戰(zhàn)略問(wèn)題，并以此與其他性質(zhì)的戰(zhàn)略相區(qū)別。 ? 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可以分為籌資戰(zhàn)略和資金管理戰(zhàn)略，狹義的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略僅指籌資戰(zhàn)略，包括資本結(jié)構(gòu)決策、籌資來(lái)源決策和股利分配決策等。 （一） MM 的資本結(jié)構(gòu)理論 MM基于完美資本市場(chǎng)的假設(shè)條件提出的，其基本觀點(diǎn)是：企業(yè)價(jià)值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決佇的，而與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。我們用 Dj來(lái)表示這個(gè)企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值， Sj表示股票的市場(chǎng)價(jià)值，所有的公開發(fā)行的證券價(jià)值為 Vj，則 Vj=Sj+Dj。 ?MM證明了如果一家運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，其負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)數(shù)的市場(chǎng)價(jià)值與另一家無(wú)負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值不同，則套利的可能性就存在。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè) L既有發(fā)行在外的債券也有發(fā)行在外的股票。這暗含著 L公司股票的市場(chǎng)評(píng)估值（利用公式 NI/Kl進(jìn)行計(jì)算，70000/=560000，或者 56美元 /每股）與公司負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值相加后，恰好等于 L公司總的市場(chǎng)價(jià)值 1060000美元，而 U公司的市場(chǎng)價(jià)值仍然為 1000000美元。忽略第一步和第二步剩余的 600美元。因此，這部分新的投資組合的凈收益為 700美元，與開始投資于L公司的股票的預(yù)期收益是相同的。 ? 這樣的套利機(jī)會(huì)如同一個(gè)貨幣機(jī)器，它迫使價(jià)格回歸到均衡點(diǎn)。 （三） Miller（ 米勒）模型 —— 稅差理論 ? 1977年， Miller提出一個(gè)更加復(fù)雜的包括個(gè)人收入所得稅在內(nèi)的模型。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后所引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。 債務(wù)代理成本損害了債權(quán)人的利益，降低了企業(yè)價(jià)值，最終也將由股東承擔(dān)這種損失。 ? 如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相對(duì)富裕，即使企業(yè)缺乏可以獲利的投資項(xiàng)目和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，經(jīng)理也會(huì)傾向于通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)自身對(duì)企業(yè)資源的管理控制權(quán)，表現(xiàn)為隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值甚至為負(fù)的投資項(xiàng)目，而不是向股東分配股利。 ? 這是因?yàn)楣蓶|與債權(quán)人之間存在潛在利益沖突，表現(xiàn)為在信息不對(duì)稱的條件下，股東可能會(huì)把資金投資于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)程度超過(guò)債權(quán)人對(duì)便衣務(wù)資金原有預(yù)期水平的項(xiàng)目上。公司經(jīng)理正在考慮一項(xiàng)新策略，這一策略看似有前途，但仔細(xì)分析后，實(shí)際充滿風(fēng)險(xiǎn)。假定成功的可能性是 50%，則股東的期望值為 15萬(wàn)元。 ? 債權(quán)人損失的 25萬(wàn)元，相應(yīng)地包含了股東得到的 15萬(wàn)元，以及因新策略的風(fēng)險(xiǎn)加大而導(dǎo)致的預(yù)期損失 10萬(wàn)元。 因此，如果股東事先預(yù)見到采納新項(xiàng)目會(huì)以犧牲自身利益為代價(jià)補(bǔ)償債權(quán)人，股東會(huì)缺乏積極性選擇該項(xiàng)目。問(wèn)題是企業(yè)并無(wú)充裕的剩余資金投資這一新項(xiàng)目。 債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價(jià)值損失或增加企業(yè)價(jià)值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對(duì)經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)措施以及對(duì)經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。 ? 債務(wù)代理成本與收益的均衡 ? Vl=Vu+PV（利息抵稅） PV（財(cái)務(wù)困境成本） PV（債務(wù)的代理成本） +PV（債務(wù)的代理收益） ? 代理理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)價(jià)值的主要因素以及內(nèi)在邏輯關(guān)系提供了一個(gè)基本分析框架。 ? 當(dāng)企業(yè)股票價(jià)值被低估時(shí)，管理層將避免發(fā)行新股，而采取其他方式；而在企業(yè)股票價(jià)值被高估的情況下，管理層將盡量通過(guò)增發(fā)新股為項(xiàng)目融資，讓新的股東分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 經(jīng)理人員在籌資時(shí)為了擺脫利用價(jià)值被高估進(jìn)行外部融資的嫌疑，盡量以內(nèi)源融資方式從留存收益中籌措項(xiàng)目資金。 ? 由于負(fù)債會(huì)涉及到代理成本、信息不對(duì)稱、信號(hào)問(wèn)題等等，因此在實(shí)際過(guò)程之中，管理層的控制能力、管理層與股東之間的博弈、企業(yè)的舉債能力等等問(wèn)題均會(huì)成為決定資本結(jié)構(gòu)的因素。該理論認(rèn)為： ? 投資者并不并關(guān)心公司股利的分配 若公司留存較多的利潤(rùn)用于再投資，會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格上升，此時(shí)盡管股利較低，但需用現(xiàn)金的投資者可以出售股票換取現(xiàn)金。 （二）股利相關(guān)論 稅差理論 在現(xiàn)實(shí)條件下，現(xiàn)金股利與資本利得稅不僅是存在的，而且會(huì)出現(xiàn)差異性，稅差理論強(qiáng)調(diào)了稅收在股利分配中對(duì)股東財(cái)富的重要作用。 客戶效應(yīng)理論 該理論是對(duì)稅差理論的進(jìn)一步擴(kuò)展，研究處于不同稅收等級(jí)投資者對(duì)待股利分配態(tài)度的差異，認(rèn)為投資者不僅僅是對(duì)資本利得和股利收益有偏好，即使投資者本身，因此所處不同等級(jí)的邊際稅率，對(duì)企業(yè)股利政策的偏好也是不同的。 客戶效應(yīng)理論認(rèn)為，公司在制定或調(diào)整股利政策時(shí)，不應(yīng)該忽視股東對(duì)股利政策的需求；公司應(yīng)根據(jù)投資者的不同需求，對(duì)投資者分門別類地制定股利政策。股東有可能為增加自身財(cái)富而選擇加大債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的政策，如股東通過(guò)發(fā)行債務(wù)支付股利或?yàn)榘l(fā)放股利而拒絕正現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。 因此，實(shí)施高股利支付率的股利政策有利于降低因經(jīng)理人員與股東之間的代理沖突而引發(fā)的這種自由現(xiàn)金流的代理成本。有此企業(yè)為了向外部中小投資者表明自身盈利前景與企業(yè)治理良好的狀況，則通過(guò)多分配少留存的股利政策向外界傳遞了聲譽(yù)信息。 然而，由于投資者對(duì)股利信號(hào)的理解不同，所作出的對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷也不同。 ? A 公司是一家大型上市公司，在世界許多地方開展多種業(yè)務(wù)。 ? B公司是計(jì)算機(jī)相關(guān)行業(yè)內(nèi)的一家私營(yíng)企業(yè)。無(wú)論利潤(rùn)如何，該公司一直按照每股 。 ? 根據(jù)上面的簡(jiǎn)述，選擇較適合 A公司和 B公司的股利政策及融資政策。而且，賣出股票可能也會(huì)有一定困難。這樣的話，固定股利支付率可能較為恰當(dāng)。 ? 公司可以允許由那些愿意申購(gòu)新股的人購(gòu)買新股，這樣有可能籌集到充足的現(xiàn)金，但相應(yīng)的可能改變公司的相對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣就不會(huì)涉及現(xiàn)金，同時(shí)借款風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)增加。請(qǐng)運(yùn)用所學(xué)知識(shí)，分析公司采用這一分紅方案的理由。從法律的角度來(lái)說(shuō)，剝離事實(shí)上是企業(yè)的一種買賣行為，剝離方是賣方，受讓方是買方。 1988年， DuPont剝離了它原有的業(yè)務(wù)爆破業(yè)； ? 改變戰(zhàn)略或重組：戰(zhàn)略要點(diǎn)的改變可能表明失誤、汲取經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)或者重新調(diào)整以適應(yīng)變動(dòng)的環(huán)境。 ? 要求大量追加投資。這種剝離旨在使財(cái)務(wù)和管理資源用于開發(fā)其他機(jī)會(huì)。 1986年收購(gòu)了 Allied Stores的 Campeau Corp公司宣布將出售 16個(gè)聯(lián)盟分部來(lái)償還銀行債務(wù)。 ? 1將業(yè)務(wù)賣給經(jīng)理層。多樣化經(jīng)營(yíng)失敗的錯(cuò)誤。 ? 分立又分為純粹的分立 (pure spinoffs)、并股 (split— offs)、拆股 (split— ups)三種形式。此外，分立的結(jié)果是導(dǎo)致子公司從原母公司中獨(dú)立出來(lái)，但原母公司的股東仍然保持對(duì)它的控制權(quán)，只不過(guò)由原來(lái)的間接控制變成了直接控制；而剝離導(dǎo)致子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移到新的股東手里。拆股之后，出現(xiàn)了若干個(gè)新的公司，其股權(quán)所有者和股權(quán)比例有可能不同于拆股前的母公司，這取決于采取什么樣的方式向其股東分配子公司的股權(quán)。 子公司上市后，母公司的持股比例雖然有所下降，但仍處于控股地位 。這樣公眾持有的就不僅僅是反映該公司所有經(jīng)營(yíng)單位整體價(jià)值的單一普通股，而是各個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的定向股票，每一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的業(yè)績(jī)也反映在各自對(duì)應(yīng)的定向股票上。于是通用公司提出針對(duì) EDS發(fā)行定向股，可以使該部分股票直接與 EDS的股價(jià)掛起鉤來(lái)，這樣派瑞特的顧慮就被打消并同意出售股權(quán)。 ?股權(quán)切離和定向股的區(qū)別在于： 股權(quán)切離后，出現(xiàn)了代表兩個(gè)不同公司的股票；發(fā)行定向股后，新增加的股票仍然屬于母公司的普通股的一種。在剝離中，部門或資產(chǎn)出售后全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或股票，并由母公司獲得。 在剝離中，資產(chǎn)一旦剝離 (出售 )，公司就失去了控制權(quán)。 選擇合適的方法 如何在剝離、分立、分拆上市、定向股票等方法中進(jìn)行選擇，必須首先考慮公司現(xiàn)金需要、公司控制需要、股東潛在