【文章內(nèi)容簡介】 ssing pieces” of their firm with pieces from the other firm. Firm A Firm B 42 財務協(xié)同效應 (financial synergy) Mergers as a Use for Surplus Funds If your firm is in a mature industry with few, if any, positive NPV projects available, acquisition may be the best use of your funds. 43 財務協(xié)同效應 (financial synergy) ? 金融性集團 (financial conglomerate) ? 內(nèi)部資本市場 (internal capital market) ? 降低融資成本 ? 信息不對稱的緩解 ? 交易成本的降低 ? 緩解了投資不足 (underinvestment) 44 財務協(xié)同效應 (financial synergy) Mature firm More money Less ideas Growth firm More ideas Less money money Internal capital market 45 財務協(xié)同效應 (financial synergy) ? 內(nèi)部資本市場的效率質(zhì)疑 ? 內(nèi)部資本資源配置的計劃性 ? 內(nèi)部尋租和無效投資 (RajanServaesZingales, 2023) ? 資源配置的無效性（非價格導向）： Overinvestment and underinvestment (LamontPolk, 2023) ? Crosssubsidization and Intrafirm socialism (ScharfsteinStein, 2023) 46 財務協(xié)同效應 (financial synergy) ? 資本資源的配置： market vs. plan (firm) ? The nature of the firm (Coase, 1937) ? 內(nèi)部資本市場與外部資本市場的效率和成本比較 ? 企業(yè)和市場的資源配置效率的比較（組織優(yōu)勢比較） 47 財務協(xié)同效應 (financial synergy) ? relationship vs. arm’ s length ? Which capitalism is better? (Zingales, 1998) 48 并購的其他動因 ? 尋求壟斷：占領市場 ? Riotinto BHP Billiton ? Antitrust Act ? 防御性并購 ? 保護管理層 ? 保持控制權 49 并購的其他動因 ? 管理主義 (managerialism) ? Hubris (Roll, 1986) ? Winner’ s curse ? The first winner bee the last loser 50 The Bootstrap Game Acquiring Firm has high P/E ratio Selling firm has low P/E ratio (due to low number of shares) After merger, acquiring firm has short term EPS rise Long term, acquirer will have slower than normal EPS growth due to share dilution. 51 The Bootstrap Game W o r l dE n t e r p r i s e s( b e f o r e m e r g e r ) M u c k a n d S l u r r yW o r l d E n t e r p r i s e s( a f t e r b u y i n gM u c k a n d S l u r r y )E P S 2 . 0 0$ 2 . 0 0$ 2 . 6 7$ P r i c e p e r s h a r e 4 0 . 0 0$ 2 0 . 0 0$ 4 0 . 0 0$ P / E R a t i o 20 10 15N u m b e r o f s h a r e s 1 0 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 T o t a l e a r n i n g s 2 0 0 , 0 0 0$ 2 0 0 , 0 0 0$ 4 0 0 , 0 0 0$ T o t a l m a r k e t v a l u e 4 , 0 0 0 , 0 0 0$ 2 , 0 0 0 , 0 0 0$ 6 , 0 0 0 , 0 0 0$ C u r r e n t e a r n i n g sp e r d o l l a ri n v e s t e d i n s t o c k 0 . 0 5$ 0 . 1 0$ 0 . 0 6 7$ 52 The Bootstrap Game Earnings per dollar invested (log scale) Now Time .10 .067 .05 Muck Slurry World Enterprises (before merger) World Enterprises (after merger) Merger can’ t create new value without synergy effect 53 Diversification: 不可靠的理由和動機 ? 分散化與專業(yè)化的選擇 ? 美國公司的實踐 ? 1950s1960s: diversification MA ? 自由現(xiàn)金流的涌動 ? 1970s1980s: refocus takeover (bustup) ? Refocus恢復了企業(yè)的效率和價值(shleiferVishny, 1991) 54 Case: focus and refocus ? Nokia的行業(yè)聚集：手機的龍頭企業(yè) ? 萬科的行為聚集：房地產(chǎn)的龍頭企業(yè) ? 萬佳和恰寶 ? 打造行業(yè)龍頭 55 Case: diversification ? 百勝集團 (Yum Brands or Tricon) ? KFC、 PizzaHut、 Taco Bell 、 AW及Long John Silver39。s (LJS) 56 Diversification的支持理由 ? Conglomerate effect: reducing risk ? 債務能力的提升 ? 降低了債務成本 ? 代價：保護了債權人（提供了更好的信用） ? 問題：保護了債權人是否就保護了股東 ? 債權人和股東之間的利益沖突 ? 有限責任范圍的擴大 ? 有限責任保護殼的融合 57 Diversification的支持理由 ? Limited liability保護膜的喪失 有限責任 有限責任 有限責任 58 Diversification的支持理由 ? 避稅功能 ? 政府稅收權：企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的期權(MajdMyers, 1984) ? 分散化降低了企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的波動性及其期權價值 ? Zerosum game: 政府稅收權價值的減少，企業(yè)稅收負擔的減少 59 Diversification的支持理由 ? 內(nèi)部資本市場的構建 ? Cash pooling: 構建企業(yè)集團的中央銀行 Cash pool surplus deficit surplus deficit deficit deficit surplus Internal capital market 60 Diversification的反對理由 ? 股東不需要企業(yè)通過分散化戰(zhàn)略降低風險，企業(yè)的分散化戰(zhàn)略吃力不討好 ? Diversification could be homely made ? Investors should not pay a premium for diversification since they can do it themselves 61 Diversification的反對理由 ? 融資能力的提升不能創(chuàng)造額外的價值 ? 融資能力的提升是有代價的 ? 降低債務成本是以保護債權人為代價 ? 保護了債權人意味著損害了股東 62 Diversification的反對理由 ? 內(nèi)部資本市場的無效性 ? 內(nèi)部計劃經(jīng)濟的弊端 63 Diversification的反對理由 ? 核心競爭能力的喪失 ? 產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)線過長導致管理能力不足 ? 企業(yè)缺乏核心團隊人才和核心資源 ? 歸核 (refocus)的趨勢 64 Research: Mitton(2023) ? 分散化的企業(yè)在亞洲金融危機中遭遇更大的沖擊 ? 在亞洲金融危機期間，分散化企業(yè)的股價經(jīng)歷了更大程度的下跌 65 Diversification的反對理由 ? 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型式重組的失敗 ? Sunset轉(zhuǎn)向 sunrise ? 管理協(xié)同的逆向過程 ? 2+4=2+2 ? 管理自大 66 “分散化和企業(yè)價值”的實證研究 ? LangStulz(1994): Tobin’ s Q and diversification(部門和 H指數(shù) ) ? 企業(yè)的分部數(shù)量對 Q值具有顯著的負向影響 ? H指數(shù)（衡量分散化程度）對 Q值也具有顯著的負向影響 ? 第一篇有影響的對“分散化和企業(yè)價值”的實證研究 67 “分散化和企業(yè)價值”的實證研究 ? BergerOfek(1995): inputted method ? Diversification discount ? negative goodwill ? 2+2=3 ? 分散化企業(yè)存在一個價值折扣 ? 進一步證實了 LangStulz(1994)的研究