【文章內(nèi)容簡介】 ssing pieces” of their firm with pieces from the other firm. Firm A Firm B 42 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) Mergers as a Use for Surplus Funds If your firm is in a mature industry with few, if any, positive NPV projects available, acquisition may be the best use of your funds. 43 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) ? 金融性集團(tuán) (financial conglomerate) ? 內(nèi)部資本市場 (internal capital market) ? 降低融資成本 ? 信息不對稱的緩解 ? 交易成本的降低 ? 緩解了投資不足 (underinvestment) 44 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) Mature firm More money Less ideas Growth firm More ideas Less money money Internal capital market 45 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) ? 內(nèi)部資本市場的效率質(zhì)疑 ? 內(nèi)部資本資源配置的計劃性 ? 內(nèi)部尋租和無效投資 (RajanServaesZingales, 2023) ? 資源配置的無效性（非價格導(dǎo)向）： Overinvestment and underinvestment (LamontPolk, 2023) ? Crosssubsidization and Intrafirm socialism (ScharfsteinStein, 2023) 46 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) ? 資本資源的配置： market vs. plan (firm) ? The nature of the firm (Coase, 1937) ? 內(nèi)部資本市場與外部資本市場的效率和成本比較 ? 企業(yè)和市場的資源配置效率的比較（組織優(yōu)勢比較） 47 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) ? relationship vs. arm’ s length ? Which capitalism is better? (Zingales, 1998) 48 并購的其他動因 ? 尋求壟斷：占領(lǐng)市場 ? Riotinto BHP Billiton ? Antitrust Act ? 防御性并購 ? 保護(hù)管理層 ? 保持控制權(quán) 49 并購的其他動因 ? 管理主義 (managerialism) ? Hubris (Roll, 1986) ? Winner’ s curse ? The first winner bee the last loser 50 The Bootstrap Game Acquiring Firm has high P/E ratio Selling firm has low P/E ratio (due to low number of shares) After merger, acquiring firm has short term EPS rise Long term, acquirer will have slower than normal EPS growth due to share dilution. 51 The Bootstrap Game W o r l dE n t e r p r i s e s( b e f o r e m e r g e r ) M u c k a n d S l u r r yW o r l d E n t e r p r i s e s( a f t e r b u y i n gM u c k a n d S l u r r y )E P S 2 . 0 0$ 2 . 0 0$ 2 . 6 7$ P r i c e p e r s h a r e 4 0 . 0 0$ 2 0 . 0 0$ 4 0 . 0 0$ P / E R a t i o 20 10 15N u m b e r o f s h a r e s 1 0 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 T o t a l e a r n i n g s 2 0 0 , 0 0 0$ 2 0 0 , 0 0 0$ 4 0 0 , 0 0 0$ T o t a l m a r k e t v a l u e 4 , 0 0 0 , 0 0 0$ 2 , 0 0 0 , 0 0 0$ 6 , 0 0 0 , 0 0 0$ C u r r e n t e a r n i n g sp e r d o l l a ri n v e s t e d i n s t o c k 0 . 0 5$ 0 . 1 0$ 0 . 0 6 7$ 52 The Bootstrap Game Earnings per dollar invested (log scale) Now Time .10 .067 .05 Muck Slurry World Enterprises (before merger) World Enterprises (after merger) Merger can’ t create new value without synergy effect 53 Diversification: 不可靠的理由和動機(jī) ? 分散化與專業(yè)化的選擇 ? 美國公司的實踐 ? 1950s1960s: diversification MA ? 自由現(xiàn)金流的涌動 ? 1970s1980s: refocus takeover (bustup) ? Refocus恢復(fù)了企業(yè)的效率和價值(shleiferVishny, 1991) 54 Case: focus and refocus ? Nokia的行業(yè)聚集：手機(jī)的龍頭企業(yè) ? 萬科的行為聚集：房地產(chǎn)的龍頭企業(yè) ? 萬佳和恰寶 ? 打造行業(yè)龍頭 55 Case: diversification ? 百勝集團(tuán) (Yum Brands or Tricon) ? KFC、 PizzaHut、 Taco Bell 、 AW及Long John Silver39。s (LJS) 56 Diversification的支持理由 ? Conglomerate effect: reducing risk ? 債務(wù)能力的提升 ? 降低了債務(wù)成本 ? 代價：保護(hù)了債權(quán)人（提供了更好的信用） ? 問題：保護(hù)了債權(quán)人是否就保護(hù)了股東 ? 債權(quán)人和股東之間的利益沖突 ? 有限責(zé)任范圍的擴(kuò)大 ? 有限責(zé)任保護(hù)殼的融合 57 Diversification的支持理由 ? Limited liability保護(hù)膜的喪失 有限責(zé)任 有限責(zé)任 有限責(zé)任 58 Diversification的支持理由 ? 避稅功能 ? 政府稅收權(quán)：企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的期權(quán)(MajdMyers, 1984) ? 分散化降低了企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的波動性及其期權(quán)價值 ? Zerosum game: 政府稅收權(quán)價值的減少，企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的減少 59 Diversification的支持理由 ? 內(nèi)部資本市場的構(gòu)建 ? Cash pooling: 構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)的中央銀行 Cash pool surplus deficit surplus deficit deficit deficit surplus Internal capital market 60 Diversification的反對理由 ? 股東不需要企業(yè)通過分散化戰(zhàn)略降低風(fēng)險，企業(yè)的分散化戰(zhàn)略吃力不討好 ? Diversification could be homely made ? Investors should not pay a premium for diversification since they can do it themselves 61 Diversification的反對理由 ? 融資能力的提升不能創(chuàng)造額外的價值 ? 融資能力的提升是有代價的 ? 降低債務(wù)成本是以保護(hù)債權(quán)人為代價 ? 保護(hù)了債權(quán)人意味著損害了股東 62 Diversification的反對理由 ? 內(nèi)部資本市場的無效性 ? 內(nèi)部計劃經(jīng)濟(jì)的弊端 63 Diversification的反對理由 ? 核心競爭能力的喪失 ? 產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)線過長導(dǎo)致管理能力不足 ? 企業(yè)缺乏核心團(tuán)隊人才和核心資源 ? 歸核 (refocus)的趨勢 64 Research: Mitton(2023) ? 分散化的企業(yè)在亞洲金融危機(jī)中遭遇更大的沖擊 ? 在亞洲金融危機(jī)期間，分散化企業(yè)的股價經(jīng)歷了更大程度的下跌 65 Diversification的反對理由 ? 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型式重組的失敗 ? Sunset轉(zhuǎn)向 sunrise ? 管理協(xié)同的逆向過程 ? 2+4=2+2 ? 管理自大 66 “分散化和企業(yè)價值”的實證研究 ? LangStulz(1994): Tobin’ s Q and diversification(部門和 H指數(shù) ) ? 企業(yè)的分部數(shù)量對 Q值具有顯著的負(fù)向影響 ? H指數(shù)（衡量分散化程度）對 Q值也具有顯著的負(fù)向影響 ? 第一篇有影響的對“分散化和企業(yè)價值”的實證研究 67 “分散化和企業(yè)價值”的實證研究 ? BergerOfek(1995): inputted method ? Diversification discount ? negative goodwill ? 2+2=3 ? 分散化企業(yè)存在一個價值折扣 ? 進(jìn)一步證實了 LangStulz(1994)的研究