【文章內(nèi)容簡介】 商要了解市場狀況和發(fā)行者的信用品質(zhì)及市場地位，從而能夠為債券選擇合理的定價；主承銷商還必須與國際債券市場的主要機構(gòu)投資者保持聯(lián)系，具有全球配售能力；此外主承銷商還必須有足夠的金融資本以地域承銷風(fēng)險并具有價格支持能力。 32 ? 投資銀行包銷債券的收益與風(fēng)險 在歐洲債券市場，發(fā)行費用是以折價的方式收取的。例如，一張面值 1000美元的債券，主承銷商也許只同意付給債券發(fā)行人 975美元，則兩者價差 25美元或％就是“發(fā)行成本”或“投資銀行價差”。在歐洲債券市場上， 2％～ 2． 5％是典型的投資銀行利差，高于美國公司債券市場的費用。當(dāng)然，這 2． 5％的利潤只有在債券恰好以面值出售給最終投資者，銀團成員才能得到全部 ％的收益或每張債券 25美元的手續(xù)費。如果債券以低于面值售出，則將減少銀團成員的手續(xù)費收入。 33 ? 歐洲債券的發(fā)行程序 歐洲債券傳統(tǒng)的發(fā)行共分三個階段：宣布發(fā)行前的準(zhǔn)備階段、認(rèn)購債券期（灰色市場期）和銀團穩(wěn)定期。 ? 準(zhǔn)備階段 準(zhǔn)備階段通常需要兩周時間。借款人要尋找一家投資銀行作為此次債券發(fā)行的主承銷商，這家主承銷商將邀請其他的銀行組成一個國際銀團來協(xié)助與借款人商談進入市場及組織發(fā)行的工作，并討論有關(guān)債券發(fā)行前的一些條件，如息票、金額和發(fā)行價格等；同時選擇財政支付代理人或本息支付代理人。如果債券準(zhǔn)備上市，還要選擇上市代理機構(gòu)。然后做一些準(zhǔn)備工作：一是法律文件的準(zhǔn)備；二是提供發(fā)債說明書，主要介紹借款人及其歷史 。 準(zhǔn)備工作結(jié)束后就進入宣布發(fā)債日，這標(biāo)志著第一階段結(jié)束。 34 ? 認(rèn)購階段 從宣布發(fā)債日到發(fā)行日是認(rèn)購債券期，約 7～ 10天。這期間，主承銷商開始組建承銷集團；并列出可能參加承銷或銷售的銀團成員名單。宣布發(fā)債日舉行新聞發(fā)布會向外界宣布發(fā)債，并對這些成員發(fā)出邀請函，得到答復(fù)后即可在第一階段準(zhǔn)備的法律文件上簽字。至此，由主承銷商、承銷團、銷售集團組成的國際銀團成立。認(rèn)購期末，主承銷商和發(fā)行人決定最終的債券價格。當(dāng)主承銷商接受了這一價格后，定下債券發(fā)行的最終條款，兩者簽署認(rèn)購協(xié)議；然后主承銷商開始在銀團成員間初步分配認(rèn)購額并等待簽署承銷和銷售協(xié)議。協(xié)議一經(jīng)簽訂，債券就正式發(fā)行，這標(biāo)志著第二階段認(rèn)購債券期結(jié)束。 35 ? 灰色市場 由于歐洲債券市場采取認(rèn)購?fù)其N后收取一定費用的方式，為了防止過度競爭，避免到時不能按票面價值出售債券或預(yù)期債券的二級市場價值可能下降，20世紀(jì) 70年代，歐洲債券市場派生出了灰色市場（ Gray Market）。例如，承銷商和銷售商得知他們將從主承銷商處按照發(fā)行價格的一定折扣得到一定份額的債券，這樣，銷售商只要能以發(fā)行價格的一個更低的折扣出售債券，就會賺得一定的利潤，并避免了發(fā)行時利率變動的風(fēng)險。 36 ? 灰色市場 具體交易方式時，買賣雙方在歐洲債券發(fā)行前簽訂交易合同，確定交易價格，在債券發(fā)行后支付。由于該交易發(fā)生在債券尚未存在、最終價格條款尚未公布、發(fā)行文件沒有簽署的情況下，因此稱為灰色市場或事前市場（ premarket）?；疑袌龃碇鴿撛诠┙o和需求所決定的價格，其價格提供了主承銷商和發(fā)行者不能忽略的有用信息，發(fā)售條件或發(fā)售規(guī)?？赡軙鶕?jù)灰色市場價格變化而進行調(diào)整，因此灰色市場的價格反過來對發(fā)行市場價格產(chǎn)生很大的影響。一定程度上削弱了主承銷商的傳統(tǒng)作用，也減弱了債券過高定價和二級市場債券過度供給的趨勢。 37 具體交易方式時，買賣雙方在歐洲債券發(fā)行前簽訂交易合同，確定交易價格，在債券發(fā)行后支付。由于該交易發(fā)生在債券尚未存在、最終價格條款尚未公布、發(fā)行文件沒有簽署的情況下，因此稱為灰色市場或事前市場（ premarket）?；疑袌龃碇鴿撛诠┙o和需求所決定的價格，其價格提供了主承銷商和發(fā)行者不能忽略的有用信息，發(fā)售條件或發(fā)售規(guī)?？赡軙鶕?jù)灰色市場價格變化而進行調(diào)整，因此灰色市場的價格反過來對發(fā)行市場價格產(chǎn)生很大的影響。一定程度上削弱了主承銷商的傳統(tǒng)作用，也減弱了債券過高定價和二級市場債券過度供給的趨勢。 38 ? 穩(wěn)定價格階段 從發(fā)行日到結(jié)賬日是銀團穩(wěn)定期，時間約為 2周。歐洲債券價格在這個時期如果發(fā)生波動，將對主承銷商造成不利影響。假如歐洲債券價格上升，這意味著借款人本來可以按更低的利率發(fā)行這筆歐洲債券，也就是說主承銷商定價偏高；假如歐洲債券價格下降，投資者將遭受損失，當(dāng)下降幅度接近或超過發(fā)行費用，那么承銷團也將遭受損失，因此，主承銷商將會用買進或賣出的方式穩(wěn)定歐洲債券的價格。 39 這一階段主承銷商將通知承銷商和銷售商領(lǐng)取分配給他們的認(rèn)購額。結(jié)賬目，銀團成員將資金存入主承銷商的賬戶以交納已購債券的付款。這時，最終投資者也在其債券賬戶上獲得貸記。隨后，借款人收到認(rèn)購協(xié)議中規(guī)定的相應(yīng)資金，標(biāo)志著債券發(fā)行結(jié)束，銀團隨之解散。歐洲債券發(fā)行程序如下圖所示： 40 ? 歐洲債券發(fā)行程序的新進展 歐洲債券市場是一個無管制的市場，市場進入極其便利，由此導(dǎo)致了激烈的競爭。 20世紀(jì) 80年代以來，這種競爭使傳統(tǒng)的歐洲債券市場發(fā)生了很大變化，主要表現(xiàn)為買方交易和拍賣發(fā)行。 41 ? 買方交易 買方交易又稱為買進經(jīng)營，這是 80年代以后出現(xiàn)的發(fā)行程序的新變化，指主承銷商在通告日以前以預(yù)定條款 (數(shù)額、息票、債券價格 )從借款人手中買入全部發(fā)行的債券，然后再組織辛迪加分銷債券。在包銷發(fā)行的形式中，承銷商和銷售商的作用有所削弱。主承銷商在確定包銷策略、選擇包銷集團成員時有完全的靈活性，這樣就大大加快了發(fā)行的速度，新債券進入市場的時間大大縮短。買方交易已成為歐洲銀行發(fā)行的新標(biāo)準(zhǔn)。 42 ? 拍賣交易 拍賣發(fā)行是把某些國家發(fā)行政府債券的方式用于歐洲債券的發(fā)行。借款者公布?xì)W洲債券的期限、利率、數(shù)量，邀請投資銀行、證券公司和投資者前來競價。競價者報出他愿意支付的價格以及按照這個價格愿意買進的數(shù)量，借款者將按照報價從高到低的次序分配歐洲債券，直到分配完畢。拍賣發(fā)行的優(yōu)點是消除了管理費用和銷售費用，在歐洲債券市場上知名度高的借款者經(jīng)常采用這種發(fā)行方式。但對知名度不高的借款者來說還是需要銀行集團協(xié)助完成拍賣過程，但總體來說也可以節(jié)省部分管理費和銷售費。 43 ? 歐洲債券與國內(nèi)債券發(fā)行的區(qū)別 政府法令的限制與監(jiān)管是造成境內(nèi)與境外市場分離的原因。因此歐洲債券與國內(nèi)債券的發(fā)行有以下區(qū)別。 ? 歐洲債券的發(fā)行以不記名為主，這樣投資者得到隱私的保護，但對稅務(wù)部門而言，不記名的歐洲債券讓其難以征收投資者的債券投資所得稅。因此，有些國家盡量以相關(guān)法令降低國內(nèi)投資者購買歐洲債券的興趣。例如，美國法令規(guī)定：如果某歐洲美元債券未經(jīng)美國政府核準(zhǔn)，不能以直接或間接的方式在美國出售。此外，美國政府還要求美國銀行團的成員保證不在國內(nèi)出售該種債券給美國公民。 44 ? 歐洲債券是通過國際銀行團發(fā)行，國際銀行團的成員來自許多國家，且成員銀行具有全球配售債券能力，其促銷網(wǎng)絡(luò)遍及世界大部分地區(qū)，資金成本一般比國內(nèi)資金成本低。國內(nèi)公司債券一般由國內(nèi)銀行團承辦促銷。例如，中國的債券發(fā)行一般由一家主承銷商和副主承銷商等組成承銷團，承銷團兼有銷售集團的功能。歐洲債券一般有專門的銷售集團。 ? 歐洲債券市場不是一個受法律規(guī)范的市場。但其一級市場和次級市場都是由國際證券市場聯(lián)合會（ International Securities Market Association）設(shè)定法規(guī)，不少國家的央行在法規(guī)的設(shè)定方面仍有些影響力。與歐洲債券市場相比，國內(nèi)債券市場的發(fā)行都設(shè)有嚴(yán)格的法規(guī)限制。 45 ? 在債券評級的重要性上歐洲債券和國內(nèi)