【文章內容簡介】 (Working)是斯坦福大學統(tǒng)計學教授， 1934年在《美國統(tǒng)計學會期刊》上發(fā)表《隨機差分序列在時間序列分析中的應用》的文章，受到了薩繆爾森的贊賞。? 沃金分析長期商品期貨價格的波動情況，記錄期貨交易的每一筆價格畫成價格變動圖，同時從撲克牌中隨機抽取，并記錄下結果，他發(fā)現不僅他無法區(qū)別出價格變動圖和隨機抽取撲克牌構成的亂數的變動圖，就是芝加哥商品交易所的交易員也識別不出哪個是商品價格變動圖。因此，他認為商品期貨的價格變化是隨機的。? 沃金的發(fā)現具有革命性的意義，但是，由于不是經濟學家，他沒有進一步探討價格隨機波動的原因。文章在當時也沒有引起經濟學界或投資界的注意?？驳聽柕热说难芯? 1953年英國倫敦經濟學院統(tǒng)計學教授坎德爾發(fā)表《經濟的時間序列分析》的文章，分析了 192838年間， 19個行業(yè)股票的周均價格，分析了 18831934年間芝商所小麥期貨的月均價格和 18161951年間紐商所的棉花期貨的價格變化。得出價格是隨機漫游的結論。認為無法利用利多消息或觀察股價心得在市場中盈利。? 1959年 3月，芝大統(tǒng)計學教授羅伯茲發(fā)文《股票市場 “ 形態(tài) ” 與財務分析》，用電腦給出 52個隨機亂數，并定第一個為 450，即當時道指的值，并畫出圖形。結果與道指變動圖沒有什么區(qū)別。因此，他也認為股價變化是隨機的。? 同年，美國天文物理學家奧斯伯恩發(fā)文《股票市場中的布朗運動》，得出以下結論： ① 投資者不關心股價的絕對水平，只關注股價變動的百分比； ② 與巴契里耶一樣，認為預期的價格變動為零，市場上漲和下跌的概率可能是相同的； ③ 股價波動服從布朗運動，用實際數據多次檢驗證明模型是成立的。? 第一個進行價格隨機性研究的經濟學家是亞歷山大 ，他為找出股價變化的規(guī)律，尋找投資至勝之道。 1961年他發(fā)文《投機市場的價格波動：趨勢或隨機漫步》，檢視了從 18971959年的道指的每日收盤價，他認為股價的每一波上漲都會持續(xù)下去，即投資者進行短線的投機有可能獲得比長期持有更多的收益。 1964年又以 “” 發(fā)文，承認短線投機并不能帶來更高的收益。 薩繆爾森股價隨機波動的研究 薩繆爾森對巴論文大加贊賞，但不同意股價上漲與下跌的概率相等，其數學期望值等于零的結論。他認為上升無限，但下降至多到零。 他也認為投資者重視股價變動的百分比，而不是股價水平。 對坎德爾的研究結果印象深刻，股價所以亂，是因價格與價值有差異。股價之所以大幅波動，因為股票缺乏明確的價值參考標準。 1957年，薩發(fā)文提出股票的真實價值是其市場價格的 “ 影子價格 ” ，而它的最佳估計值是股票在市場中的成交價格。薩強調沒有信息就沒有投資決策，市場會一片死寂。一點信息都會導致市場的不斷漣漪。信息何時以何方式呈現無法預測，因此，股價隨機波動。 股市不是零和游戲，因投資者可以從經濟增長中獲得非零和部分的收益。但是，從股市中獲得的超額報酬長期看是等于零的。 由于薩分析的落腳點是理論而不是投資，他的觀點也沒有對實務界產生多大影響。但薩是美國經濟學界最先提股價隨機波動的學者。 法馬的有效市場理論? 法馬，意裔美國人， 39年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個大學生，在塔夫茲大學讀書時主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時機并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現找不到一套可以獲利的交易法則，以后他到芝大商學院讀博，后留校教金融財務課。芝大重實證研究，有完整的數據庫。法馬研究股價的變動問題，成果發(fā)表在 65年《商業(yè)期刊》上，全長 70頁，法馬的研究對投資實務界產生了巨大的影響。? 他首次提出 “ 效率市場 ” 和 “ 市場效率 ” 的概念，并廣為流傳。 69年 12月，美國金融學會年會邀請他作為唯一的論文報告者 (往年是三位 )介紹他的理論及及實證檢驗結果。這年法馬才 30歲，作教授才一年。 股價已反映所有已知信息的這種觀點為有效市場假定 (efficient market hypothesis,EMH)。按市場有效性的程度分為三種情況：① 弱有效假定，認為股價已經反映了全部能從市場交易數據中得到的信息，這包括：過去的股價、交易量等數據。因此，市場的價格趨勢分析是徒勞的。因為過去的股價資料是公開的，可以毫不費力就獲得。弱有效假定堅持 ,如果市場交易數據曾經傳達了未來股價變化的信息 ,那所有投資者肯定已經學會了如何運用這些信息 ,而這些信息是毫不費力得到的 ,因此終久是沒有價值的 .② 半強有效假定，認為與公司前景有關的全部公開的已知信息一定已經在股價中反映出來了。除了過去的價格信息外，還包括公司生產經營管理方面的基本情況、統(tǒng)計數據、技術狀況、產品狀況、各種會計、財務數據等。③ 強有效假定，認為股價反映了全部與公司有關的信息。要求過高，在現實中并不存在。它的意義和價值在于從理論上確定理想市場的標準，同時為內幕交易的違法性提供理論上的根據。 ? 一般在實務界以及管理部門認為美國是個強有效市場。如果上市公司的重大消息公布了，股價沒有發(fā)生變化，那么監(jiān)管部門就會認為有內幕消息的泄露，就會對上市公司掌握內幕消息的內部人進行調查取證，以便起訴。? 我國被很多研究者證明是一個弱有效市場，上市公司的消息公布與股票價格變動沒有直接的因果關系，因此在判定內幕消息的泄露問題很難有法理依據。? 各國對內幕交易都是采取積極打擊的態(tài)度，因為它嚴重了影響了市場的公平性，損害了中小股民的利益，現代國家存在的意義就是保護一些弱勢群體，目的是社會的和諧與穩(wěn)定進步。有效市場理論的實證檢驗? 采用隨機游走模型檢驗上海和深圳股票市場是否達到弱有效。? 如果市場的股票價格變動符合隨機游走模型，則認為已達到；否則認為尚未達到。? 采用當前美國學術界檢測時間序列是否符合隨機游走模型的一種常用的方法 ——Dickey Fuller檢驗來進行實證研究，同時用游程檢驗法做一次對比。? 選用滬深共 75只股票和 4只股票指數從 1994年至1998年 3月的每日收盤價做為樣本。（滬 39只，深36只）隨機游走Yt=Yt1+ ?t? 我們做回歸：Yt=?Yt1+ ?t (1)? 如果發(fā)現 ? ＝ 1，則我們說隨機變量有一個 單位根 。? 在經濟學中一個有單位根的時間序列叫做 隨機游走 （ random walk）。隨機游走的表達式Yt=?Yt1+ ?t (1)等價于： Yt Yt1 =?Yt1 Yt1 + ?t等價于： Yt Yt1 =(?1)Yt1 + ?t等價于： ?Yt=? Yt1+ ?t (2)“有單位根 ”＝ “?=1”＝ “?=0”白噪聲序列（ white noise）? 如果隨機序列 ut是遵從零均值、同方差、無自相關，則稱之為白噪聲序列。–均值： E(ut ) = 0 –方差： var(ut ) = ?2 –協(xié)方差： E[(ui 0) (uj 0) ]=0 (i與 j不相等 )幾種隨機游走過程? 純隨機游走： Yt=Yt1+ ?t? 帶漂移的隨機游走：? Yt=?＋ Yt1+ ?t? 帶趨勢的隨機游走：? Yt=?＋ ?t＋ Yt1+ ?t? 其中 ?t是白噪聲序列。? 最終結論?深市 36只股票 97%以上符合隨機游走模型。深圳股市已經達到弱有效 。?用 “D F檢驗 ” ，滬市 39只股票有 50%的股票不符合隨機游走模型。 而在采用游程檢驗的結果中只有 5只股票不符合隨機游走模型，通過率達到 87%。我們取游程檢驗的結論： 上海股市已經達到弱有效 。?