【文章內(nèi)容簡介】 (Working)是斯坦福大學(xué)統(tǒng)計學(xué)教授， 1934年在《美國統(tǒng)計學(xué)會期刊》上發(fā)表《隨機(jī)差分序列在時間序列分析中的應(yīng)用》的文章，受到了薩繆爾森的贊賞。? 沃金分析長期商品期貨價格的波動情況，記錄期貨交易的每一筆價格畫成價格變動圖，同時從撲克牌中隨機(jī)抽取，并記錄下結(jié)果，他發(fā)現(xiàn)不僅他無法區(qū)別出價格變動圖和隨機(jī)抽取撲克牌構(gòu)成的亂數(shù)的變動圖，就是芝加哥商品交易所的交易員也識別不出哪個是商品價格變動圖。因此，他認(rèn)為商品期貨的價格變化是隨機(jī)的。? 沃金的發(fā)現(xiàn)具有革命性的意義，但是，由于不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他沒有進(jìn)一步探討價格隨機(jī)波動的原因。文章在當(dāng)時也沒有引起經(jīng)濟(jì)學(xué)界或投資界的注意?？驳聽柕热说难芯? 1953年英國倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院統(tǒng)計學(xué)教授坎德爾發(fā)表《經(jīng)濟(jì)的時間序列分析》的文章，分析了 192838年間， 19個行業(yè)股票的周均價格，分析了 18831934年間芝商所小麥期貨的月均價格和 18161951年間紐商所的棉花期貨的價格變化。得出價格是隨機(jī)漫游的結(jié)論。認(rèn)為無法利用利多消息或觀察股價心得在市場中盈利。? 1959年 3月，芝大統(tǒng)計學(xué)教授羅伯茲發(fā)文《股票市場 “ 形態(tài) ” 與財務(wù)分析》，用電腦給出 52個隨機(jī)亂數(shù)，并定第一個為 450，即當(dāng)時道指的值，并畫出圖形。結(jié)果與道指變動圖沒有什么區(qū)別。因此，他也認(rèn)為股價變化是隨機(jī)的。? 同年，美國天文物理學(xué)家奧斯伯恩發(fā)文《股票市場中的布朗運(yùn)動》，得出以下結(jié)論： ① 投資者不關(guān)心股價的絕對水平，只關(guān)注股價變動的百分比； ② 與巴契里耶一樣，認(rèn)為預(yù)期的價格變動為零，市場上漲和下跌的概率可能是相同的； ③ 股價波動服從布朗運(yùn)動，用實際數(shù)據(jù)多次檢驗證明模型是成立的。? 第一個進(jìn)行價格隨機(jī)性研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是亞歷山大 ，他為找出股價變化的規(guī)律，尋找投資至勝之道。 1961年他發(fā)文《投機(jī)市場的價格波動：趨勢或隨機(jī)漫步》，檢視了從 18971959年的道指的每日收盤價，他認(rèn)為股價的每一波上漲都會持續(xù)下去，即投資者進(jìn)行短線的投機(jī)有可能獲得比長期持有更多的收益。 1964年又以 “” 發(fā)文，承認(rèn)短線投機(jī)并不能帶來更高的收益。 薩繆爾森股價隨機(jī)波動的研究 薩繆爾森對巴論文大加贊賞，但不同意股價上漲與下跌的概率相等，其數(shù)學(xué)期望值等于零的結(jié)論。他認(rèn)為上升無限，但下降至多到零。 他也認(rèn)為投資者重視股價變動的百分比，而不是股價水平。 對坎德爾的研究結(jié)果印象深刻，股價所以亂，是因價格與價值有差異。股價之所以大幅波動，因為股票缺乏明確的價值參考標(biāo)準(zhǔn)。 1957年，薩發(fā)文提出股票的真實價值是其市場價格的 “ 影子價格 ” ，而它的最佳估計值是股票在市場中的成交價格。薩強(qiáng)調(diào)沒有信息就沒有投資決策，市場會一片死寂。一點(diǎn)信息都會導(dǎo)致市場的不斷漣漪。信息何時以何方式呈現(xiàn)無法預(yù)測，因此，股價隨機(jī)波動。 股市不是零和游戲，因投資者可以從經(jīng)濟(jì)增長中獲得非零和部分的收益。但是，從股市中獲得的超額報酬長期看是等于零的。 由于薩分析的落腳點(diǎn)是理論而不是投資，他的觀點(diǎn)也沒有對實務(wù)界產(chǎn)生多大影響。但薩是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界最先提股價隨機(jī)波動的學(xué)者。 法馬的有效市場理論? 法馬，意裔美國人， 39年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書時主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時機(jī)并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則，以后他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教金融財務(wù)課。芝大重實證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫。法馬研究股價的變動問題，成果發(fā)表在 65年《商業(yè)期刊》上，全長 70頁，法馬的研究對投資實務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。? 他首次提出 “ 效率市場 ” 和 “ 市場效率 ” 的概念，并廣為流傳。 69年 12月，美國金融學(xué)會年會邀請他作為唯一的論文報告者 (往年是三位 )介紹他的理論及及實證檢驗結(jié)果。這年法馬才 30歲，作教授才一年。 股價已反映所有已知信息的這種觀點(diǎn)為有效市場假定 (efficient market hypothesis,EMH)。按市場有效性的程度分為三種情況：① 弱有效假定，認(rèn)為股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這包括：過去的股價、交易量等數(shù)據(jù)。因此，市場的價格趨勢分析是徒勞的。因為過去的股價資料是公開的，可以毫不費(fèi)力就獲得。弱有效假定堅持 ,如果市場交易數(shù)據(jù)曾經(jīng)傳達(dá)了未來股價變化的信息 ,那所有投資者肯定已經(jīng)學(xué)會了如何運(yùn)用這些信息 ,而這些信息是毫不費(fèi)力得到的 ,因此終久是沒有價值的 .② 半強(qiáng)有效假定，認(rèn)為與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定已經(jīng)在股價中反映出來了。除了過去的價格信息外，還包括公司生產(chǎn)經(jīng)營管理方面的基本情況、統(tǒng)計數(shù)據(jù)、技術(shù)狀況、產(chǎn)品狀況、各種會計、財務(wù)數(shù)據(jù)等。③ 強(qiáng)有效假定，認(rèn)為股價反映了全部與公司有關(guān)的信息。要求過高，在現(xiàn)實中并不存在。它的意義和價值在于從理論上確定理想市場的標(biāo)準(zhǔn)，同時為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。 ? 一般在實務(wù)界以及管理部門認(rèn)為美國是個強(qiáng)有效市場。如果上市公司的重大消息公布了，股價沒有發(fā)生變化，那么監(jiān)管部門就會認(rèn)為有內(nèi)幕消息的泄露，就會對上市公司掌握內(nèi)幕消息的內(nèi)部人進(jìn)行調(diào)查取證，以便起訴。? 我國被很多研究者證明是一個弱有效市場，上市公司的消息公布與股票價格變動沒有直接的因果關(guān)系，因此在判定內(nèi)幕消息的泄露問題很難有法理依據(jù)。? 各國對內(nèi)幕交易都是采取積極打擊的態(tài)度，因為它嚴(yán)重了影響了市場的公平性，損害了中小股民的利益，現(xiàn)代國家存在的意義就是保護(hù)一些弱勢群體，目的是社會的和諧與穩(wěn)定進(jìn)步。有效市場理論的實證檢驗? 采用隨機(jī)游走模型檢驗上海和深圳股票市場是否達(dá)到弱有效。? 如果市場的股票價格變動符合隨機(jī)游走模型，則認(rèn)為已達(dá)到；否則認(rèn)為尚未達(dá)到。? 采用當(dāng)前美國學(xué)術(shù)界檢測時間序列是否符合隨機(jī)游走模型的一種常用的方法 ——Dickey Fuller檢驗來進(jìn)行實證研究，同時用游程檢驗法做一次對比。? 選用滬深共 75只股票和 4只股票指數(shù)從 1994年至1998年 3月的每日收盤價做為樣本。（滬 39只，深36只）隨機(jī)游走Yt=Yt1+ ?t? 我們做回歸：Yt=?Yt1+ ?t (1)? 如果發(fā)現(xiàn) ? ＝ 1，則我們說隨機(jī)變量有一個 單位根 。? 在經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個有單位根的時間序列叫做 隨機(jī)游走 （ random walk）。隨機(jī)游走的表達(dá)式Y(jié)t=?Yt1+ ?t (1)等價于： Yt Yt1 =?Yt1 Yt1 + ?t等價于： Yt Yt1 =(?1)Yt1 + ?t等價于： ?Yt=? Yt1+ ?t (2)“有單位根 ”＝ “?=1”＝ “?=0”白噪聲序列（ white noise）? 如果隨機(jī)序列 ut是遵從零均值、同方差、無自相關(guān)，則稱之為白噪聲序列。–均值： E(ut ) = 0 –方差： var(ut ) = ?2 –協(xié)方差： E[(ui 0) (uj 0) ]=0 (i與 j不相等 )幾種隨機(jī)游走過程? 純隨機(jī)游走： Yt=Yt1+ ?t? 帶漂移的隨機(jī)游走：? Yt=?＋ Yt1+ ?t? 帶趨勢的隨機(jī)游走：? Yt=?＋ ?t＋ Yt1+ ?t? 其中 ?t是白噪聲序列。? 最終結(jié)論?深市 36只股票 97%以上符合隨機(jī)游走模型。深圳股市已經(jīng)達(dá)到弱有效 。?用 “D F檢驗 ” ，滬市 39只股票有 50%的股票不符合隨機(jī)游走模型。 而在采用游程檢驗的結(jié)果中只有 5只股票不符合隨機(jī)游走模型，通過率達(dá)到 87%。我們?nèi)∮纬虣z驗的結(jié)論： 上海股市已經(jīng)達(dá)到弱有效 。?