【文章內(nèi)容簡介】 資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的 — 對于公司價值或 WACC均無影響。 2. MM, 公司稅模型 : 公司價值隨負債率的提高而增加，因此公司應當使用 100%的債務融資。 3. Miller, 個人稅模型 : 債務增加，公司價值增加 , 但是要小于 MM中增加的價值 , 因此公司仍然應當使用 100%債務融資，只是速度放緩。 17 38 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?公司沒有接受 MM/Miller的建議，去使用100%的債務。平均債務比率約為 40%。 ?但是 , 債務比率在 MM之后確實有所增加。很多人認為債務比率太低了， MM導致了財務政策上的改變。 公司是否接受了資本結(jié)構(gòu)理論的建議 ? 17 39 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 財務困境和代理成本 財務困境 : 當公司使用更多的債務融資時，他們將面對更高的未來財務困境的概率。這將導致降低的銷售額與 EBIT、破產(chǎn)成本，從而降低了股票和債券的價值。 (續(xù) ...) 17 40 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 代理成本 : 管理者沒有按照股東的利益行事的成本和監(jiān)督管理者的成本。它降低了股票和債券的價值。 17 41 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 破產(chǎn)成本 ?直接成本 ?法律和其他行政費用 ?設備的破損或過時 ?財務危機 ?履行債務契約的問題 ?大部分經(jīng)歷過財務危機的企業(yè)并不一定破產(chǎn) 17 42 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 更多的破產(chǎn)成本 ?間接破產(chǎn)成本 ?這些成本數(shù)額巨大，但難以度量和估計 ?股東會極力回避破產(chǎn) ?債權(quán)人對資產(chǎn)的要求 ?管理當局對企業(yè)資產(chǎn)的不正常處置 ?破產(chǎn)威脅會影響客戶和供應商的行為 17 43 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 財務困境和代理成本 如何改變了 MM和 Miller模型 ? ?MM/Miller 忽略了這些成本 , 于是這些模型表明公司價值隨杠桿的增加而增加。 ?財務困境和代理成本隨財務杠桿的增加而增加，這些成本會降低債務融資的價值。 17 44 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 下面是一個包含了財務困境和代理成本的估價模型 : ?X 代表的是 MM模型中的 Tc 或 Miller模型比較復雜的式子。 ?現(xiàn)在，最佳的資本結(jié)構(gòu)涉及到債務的稅盾收益與財務困境和代理成本之間的權(quán)衡。 VL = VU + XD 財務困境成 本的現(xiàn)值 代理成本 的現(xiàn)值 17 45 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 權(quán)衡模型 企業(yè)價值 (VL) VL = VU + TC X D = 有負債企業(yè)價值 財務危機成本 VU = 無債企業(yè)價值 實際企業(yè)價值 企業(yè)價值 最大值 VL* D* 目標負債率 總債務 (D) 債務抵稅 的 現(xiàn) 值 According to the static theory, the gain from the tax shield on debt is offset by financial distress cost. An optimal capital structure exists that just balances the additional gain from leverage against the added financial distress cost. 17 46 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?Donaldson的一個調(diào)查的結(jié)果和信息不對稱理論。 ?公司遵從一個特定的融資順序 : ?首先使用內(nèi)部資金。 ?然后出售有價證券。 ?再后，發(fā)行新的債務。 ?最后，作為最后一種手段，發(fā)行新的普通股。 什么是資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)序融資理論 ? 17 47 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 優(yōu)序融資理論是否有道理 ? 優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論是否一致 ? ?它與信息不對稱理論在管理者避免發(fā)行新股票的態(tài)度上是一致的。 ?它與權(quán)衡理論不一致。在權(quán)衡理論中，債務應當是首先考慮的融資工具。 17 48 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?該理論認為市場的參與者與管理者不具有相同的預期 — 管理者要比投資者擁有更充分的信息。 ?于是，融資行為被投資者解釋為管理者發(fā)出的他們對于未來預期的信號。 什么是資本結(jié)構(gòu)的信息不對稱理論 ? (續(xù) ...) 17 49 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?管理者將在無其他融資辦法或股票被高估時發(fā)行新的普通股。 ?投資者認識到了這一點，因此新股票的銷售被當作負面的信號并使股票價格下降。 ?管理者不想引發(fā)價格的下降，因此公司通常保持借款能力的儲備。 17 50 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 資本結(jié)構(gòu)理論的一般結(jié)論 1. 由于減稅作用，負債融資可以給企業(yè)帶來一定的現(xiàn)金收益，故公司資本結(jié)構(gòu)中應當有一定比例的負債； 2. 財務拮據(jù)成本與代理成本限制了負債的作用，超過了某一個臨界點，這些成本就會抵消負債的抵稅收益； 3. 由于不對稱信息的存在，公司一定保持一定的儲備貸款能力，以便抓住良好的投資機會或避免在困難時期被迫以低價發(fā)行新股。 17 51 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 資本結(jié)構(gòu)之謎 ?雖然自 1958年 MM無稅模型提出至今，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)經(jīng)過了近半個世紀的發(fā)展，但沒有哪一種資本結(jié)構(gòu)理論能夠被企業(yè)用以具體確定合理的負債率。 ?“企業(yè)的具體負債率應當是多少呢？我們不知道”。這即是所謂的“資本結(jié)構(gòu)之謎”。 ?確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，不是一個簡單的理論問題，需要綜合各種因素加以確定。 17 52 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 考慮兩個假設的公司 兩個公司有相同的經(jīng)營杠桿、公司風險和$3,000的 EBIT。 他們的區(qū)別只是在于債務的使用。 公司 U 公司 L 無負債 $10,000， 12%的債務 $20,000 的資產(chǎn) $20,000 的資產(chǎn) 40% 的稅率 40% 的稅率 17 53 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 杠桿對于收益的影響 公司 U 公司 L EBIT $3,000 $3,000 利息 0 1,200 EBT $3,000 $1,800 稅款 (40%) 1 ,200 720 凈利潤 $1,800 $1,080 ROE % % 17 54 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 杠桿為什么會增加收益率 ? ?投資者的全部收益 : ?U: 凈利潤 = $1,800. ?L: 凈利潤 + 利息 = $1,080 + $1,200 = $2,280. ?差額 = $480. ?支付的稅款 : ?U: $1,200。 L: $720. ?差額 = $480. ?公司 L的投資者得到了較多的 EBIT。 17 55