【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 收到了 100萬元的現(xiàn)金股利 ， 但權(quán)益價(jià)值卻減少了 100萬元 ， 總的價(jià)值仍然不變 ， 即股利政策對(duì)老股東的總價(jià)值沒有影響 。 老股東股票價(jià)值 =公司價(jià)值－新股東價(jià)值 =1000+NPV－ 100=900+NPV 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 29 經(jīng)典股利理論 ——股利無關(guān)論 假設(shè)二： B公司在發(fā)行股票以前發(fā)行在外的普通股為 100萬股，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為 100萬元，則公司的股東權(quán)益為1000+NPV=1000+100=1100(萬元 )，在發(fā)放股利之前每股價(jià)值為1100/100=11(元 )；在公司發(fā)放現(xiàn)金股利 之后： 因此 ， 每 股價(jià)值為 1000/100=10元 ， 即每股下跌 1元 ， 其在股價(jià)上的總損失 100萬元恰好由其所獲得的現(xiàn)金股利 100萬元所彌補(bǔ) 。顯然 ， 新股的發(fā)行必須和宣告股利發(fā)放后的股票價(jià)格相同 ， 即股價(jià)為發(fā)放現(xiàn)金股利后的價(jià)格 10元 /股 ， 則 B公司需要發(fā)放 10（ 100萬元 /10=10） 萬股來籌集所需的資金 。 老股東股票價(jià)值 =900+NPV =900+100=1000 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 30 經(jīng)典股利理論 ——股利無關(guān)論 假設(shè) 圖中的每一個(gè)扇面表示 10萬股，在發(fā)放現(xiàn)金股利以前公司的股份數(shù)為 100萬股；發(fā)放現(xiàn)金股利并發(fā)行新股后，公司的老股東所持有的股份數(shù)不變，依然為 100萬股，而此時(shí)老股東與新股東持有的股份總數(shù)（圖中陰影部分）為 110萬（ 100+10=110），由于公司的總的價(jià)值依然不變，老股東的每股價(jià)值由原來的 11元變?yōu)榱爽F(xiàn)在的 10元，下跌的 1元?jiǎng)t由其每股多獲得的現(xiàn)金股利 1元所彌補(bǔ)，即 老股東的每股價(jià)值被稀釋 。 1 0 %1 0 %1 0 %1 0 %1 0 %1 0 %1 0 %1 0 %1 0 %1 0 %9 . 0 9 0 9 %9 . 0 9 0 9 %9 . 0 9 0 9 %1 09 . 0 9 0 9 %9 . 0 9 0 9 %9 . 0 9 0 9 %9 . 0 9 0 9 %9 . 0 9 0 9 %9 . 0 9 0 9 %分 配 現(xiàn) 金 以 前 ， 老 股 東擁 有 1 0 0 % 的 股 權(quán) 。分 配 現(xiàn) 金 股 利 并 發(fā) 行 新 股 后 ，老 股 東 獲 得 現(xiàn) 金 股 利 ，股 票 份 額 不 變 ， 但 持 股 比 例 降 低 。新 老 股 東 持 有 的 股 數(shù)老 股 東 持 有 的 股 數(shù)公 司 向 新 股 東 發(fā) 行 新 股 ，并 同 時(shí) 發(fā) 放 現(xiàn) 金 股 利圖： 公司 股東權(quán)益價(jià)值與利潤(rùn)分配政策之間的關(guān)系 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 31 經(jīng)典股利 理論 ——股利 無關(guān)論 由于 新股東得到一定比例的股數(shù)，老股東的持股比例降低。收到額外股利，卻又蒙受股價(jià)損失，這對(duì)老股東有什么不同呢？如果這是老股東得到現(xiàn)金的惟一方式，也許會(huì)有所不同 。 但是 在有效市場(chǎng)中， 他們也能以出售股票或?qū)ν馔顿Y的方式“自制股利” ，使自己得到滿足。 時(shí) 間 1時(shí) 間 21 0 元09 元1 1 元8 . 9 1 0 . 0 1 1 . 1斜 率 = ( 1 / 1 . 1 )abc自制股利：時(shí)間 1股利與時(shí)間 2股利的權(quán)衡 (單位：元 ) 假設(shè) 老股東 希望在 時(shí)間 1處和時(shí)間 2處都能得到 10元的股利 。而 公司 卻在 時(shí)間 1處和時(shí)間 2處發(fā)放的股利分別為 11元和 ，他可以將在時(shí)間 1處多收的 1元進(jìn)行再投資，并在時(shí)間 2處將獲得 元（假設(shè)公司的權(quán)益報(bào)酬率為 10%）。這樣，他在時(shí)間 1和 2處都能得到相同的10元現(xiàn)金股利 。反之亦然。 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 32 經(jīng)典股利理論 ——“在手之鳥”理論 “ 在手之鳥”理論認(rèn)為，對(duì)股東而言，由留存收益再投資獲得的收益是有風(fēng)險(xiǎn)的，并且隨著時(shí)間的推移，投資風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大。因此與資本利得相比，投資者更偏好現(xiàn)金股利，企業(yè)應(yīng)實(shí)行高比例現(xiàn)金分紅的股利政策。 “在手之鳥” 理論 基于三個(gè)明確的假設(shè) ： ? 市場(chǎng)中信息完全對(duì)稱，且不存在發(fā)行與交易成本 ； ? 股利與資本利得不存在稅收差異 ； ? 相比于資本利得，現(xiàn)金股利所要求的報(bào)酬率更低。 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 33 經(jīng)典股利理論 ——“在手之鳥”理論 “在手之鳥” 理論 的三個(gè)基本內(nèi)涵 ： ? 假設(shè)“股東對(duì)現(xiàn)金股利要求的報(bào)酬率更低 ”。 ? 股東更偏好于現(xiàn)金股利 。 ? 提高股利支付率能夠降低企業(yè)資本成本，提升股票價(jià)格及企業(yè)價(jià)值 。 因此 ， 企業(yè)應(yīng)實(shí)行高比例現(xiàn)金分紅的股利政策 。 對(duì)企業(yè)而言 ， 股利支付可以降低股東的投資風(fēng)險(xiǎn) ， 使股東愿意接受較低的必要報(bào)酬率 ， 從而降低企業(yè)資本成本 ，提高企業(yè)價(jià)值； 對(duì)股東而言 ， 現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)比資本利得小 ， 出于對(duì)當(dāng)前收入的偏好 ， 他們贊成高股利政策 。 “在手之鳥”理論的局限性 在于： （ 1）混淆了投資決策和股利政策對(duì)股票價(jià)格的影響，用留存收益再投資所形成的資本利得的風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上是由投資政策決定的，與股利政策關(guān)系甚微 ； （ 2）該理論并未確切分析股利引起股票價(jià)格變動(dòng)的過程，僅僅給出了一個(gè)定性的分析； （ 3）從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，無論是現(xiàn)金股利還是資本利得，都需要企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)支撐才能真正 實(shí)現(xiàn)； 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 34 經(jīng)典股利理論 ——稅差效應(yīng)理論 稅差效應(yīng) 理論 認(rèn)為 ， 在沒有稅收的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要，但如果現(xiàn)金股利稅與資本利得稅之間存在差異，支付現(xiàn)金股利就不一定是最優(yōu)的股利政策。 如果資本利得的所得稅稅率低于股利的所得稅稅率，且股東能夠通過延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲繳納所得稅，則企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取低股利支付政策，以提升股票價(jià)格，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。 稅差效應(yīng) 理論 基于三個(gè)明確的假設(shè) ： ? 市場(chǎng)中的企業(yè)和投資者都是理性的； ? 完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)； ? 資本利得稅的稅率低于現(xiàn)金股利稅的稅率。 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 35 經(jīng)典股利理論 ——稅差效應(yīng)理論 稅差效應(yīng) 理論 的三個(gè)基本內(nèi)涵 ： ? 對(duì)股東而言，資本利得優(yōu)于 現(xiàn)金股利。 ? 對(duì)企業(yè)而言，降低股利支付率能夠降低資本成本，提升企業(yè)價(jià)值 。 ? 管理層應(yīng)采用低股利支付率的政策使得企業(yè)價(jià)值最大化 。 稅 差效應(yīng)理論的局限性體現(xiàn)在理論與實(shí)際的沖突。如果股東偏好資本利得，反對(duì)現(xiàn)金股利，那么最好的股利政策應(yīng)當(dāng)是不發(fā)放股利。但真實(shí)情況卻是許多公司不但發(fā)放股利，而且公司的股東們對(duì)股利政策還相當(dāng)重視。 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 36 經(jīng)典股利理論 ——三種理論對(duì)比 股 利 支 付 率 股 利 支 付 率權(quán) 益資 本成 本股 東價(jià) 值稅 差 理 論M M 股 利 無 關(guān) 理 論在 手 之 鳥 理 論在 手 之 鳥 理 論稅 差 理 論M M 股 利 無 關(guān) 理 論以上三種經(jīng)典股利理論代表了三種不同的觀點(diǎn)。股利無關(guān)理論認(rèn)為股利政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，因此不存在最優(yōu)的股利政策。“在手之鳥”理論認(rèn)為股利的風(fēng)險(xiǎn)小于資本利得的風(fēng)險(xiǎn)，人們往往存在謹(jǐn)慎的心理，因此企業(yè)應(yīng)采取較高股利發(fā)放率的政策。而稅差效應(yīng)理論則認(rèn)為資本利得有推遲納稅的優(yōu)勢(shì)，如果資本利得稅的稅率低于股利稅率，企業(yè)應(yīng)采取低股利支付率的股利政策。 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 37 現(xiàn)代 股利理論 ——客戶效應(yīng)理論 客戶 效應(yīng)理論認(rèn)為，投資者會(huì)根據(jù)自身對(duì)股利政策的偏好選擇購(gòu)買公司的股票。由于投資者所處的稅收等級(jí)不同，其對(duì)待股利政策的態(tài)度也不相同，因此每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以特定的股利支付率來吸引偏好它的投資者（追隨者“ follower”）。 客戶效應(yīng) 理論 基于 兩 個(gè) 明確的假設(shè) ： ? 投資者是理性的，以稅后財(cái)富最大化為目標(biāo)； ? 對(duì)企業(yè)而言，分配利潤(rùn)和留存收益存在稅收差異；對(duì)投資者而言，股利和資本利得存在稅收差異 ； 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 38 現(xiàn)代 股利理論 ——客戶效應(yīng)理論 客戶效應(yīng)理論的 三個(gè)基本內(nèi)涵 ： ? 對(duì)股東而言，所處稅收等級(jí)的差異使其對(duì)資本利得和股利的偏好有所不同。 ? 對(duì)企業(yè)而言，任何股利政策都不可能滿足所有股東對(duì)股利的要求，每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以其特定的股利支付率來吸引偏好它的追隨者 。 ? 管理層應(yīng)該根據(jù)股東的不同需求，分門別類地制定股利政策 。 客戶效應(yīng)理論的不足在于，盡管近年來有學(xué)者對(duì)其進(jìn)行不斷的探索和研究，但目前仍缺乏有力的實(shí)證研究結(jié)果作為支持該理論的證據(jù)。 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 39 現(xiàn)代 股利理論 ——股利信號(hào)理論 股利 信號(hào)理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的條件下，股利政策變化是管理層向外界傳遞內(nèi)部信息的一種手段，股票價(jià)格的變化是投資者通過股利政策變化對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行分析和判斷的結(jié)果。 客戶效應(yīng) 理論 的 假設(shè) ： 股利 信號(hào)理論是在股利無關(guān)理論的基礎(chǔ)上放松了信息對(duì)稱假定后形成的。股利信號(hào)理論假設(shè)公司管理層和外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，而股利變化所傳遞的信號(hào)能夠減少兩者之間掌握信息量的差異。 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 40 現(xiàn)代 股利理論 ——股利信號(hào)理論 股利信號(hào)理論的 三個(gè)基本內(nèi)涵 ： ? 管理當(dāng)局與外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，股利政策變化是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。 ? 股票價(jià)格的變化是投資者通過股利政策變化對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行分析和判斷的結(jié)果，與其對(duì)股利的偏好無關(guān) 。 ? 信號(hào)方向有不同的解釋。后人在對(duì)信號(hào)理論進(jìn)行更深入的研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，增發(fā)股利也許并不是像原始觀點(diǎn)里面所說的那樣會(huì)傳遞“利好”消息，而是恰恰相反，傳遞“利空”的消息 。 股利 信號(hào)理論的 局限性 是由于 股利政策具有“混合性”的特征 ，即企業(yè)宣布股利政策的變化往往不是一種單純的事件，而是包含著其他經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)信息的變化，同時(shí)各種股利支付方式交織在一起。因此，股利政策相關(guān)的信息含義和信號(hào)傳遞，至今仍然沒有一致的 結(jié)論。 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 41 現(xiàn)代 股利理論 ——代理成本理論 代理 成本理論認(rèn)為，支付現(xiàn)金股利能夠降低代理成本，緩解由委托代理關(guān)系導(dǎo)致的利益沖突。這里所講的代理成本理論主要是針對(duì)股東和經(jīng)營(yíng)管理者之間、控股股東與非控股股東之間的代理關(guān)系而言的。 代理成本 理論 的 假設(shè) ： 代理 成本理論是在股利無關(guān)理論的基礎(chǔ)上放松了“委托人和代理人之間沒有利益沖突”這一假定而形成的。該假定的先決條件是“低市場(chǎng)價(jià)值容易導(dǎo)致公司被兼并與收購(gòu)”、“充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)使投資者比較容易替換不稱職的管理者”這兩個(gè)市場(chǎng)機(jī)制能夠有效運(yùn)作且沒有任何費(fèi)用。 股利理論 《 公司財(cái)務(wù)管理 》 第 12 章 股利分配與政策 42