【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 蘇將十分滯緩，信貸環(huán)境存在進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。 債務(wù)重組或觸發(fā)歐元區(qū)銀行系統(tǒng)新危機(jī) 。一旦希臘等南歐國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)重組，這將導(dǎo)致歐元區(qū)內(nèi)商業(yè)銀行的潛在損失賬面兌現(xiàn)，可能再度引發(fā)銀行間流動(dòng)性危機(jī)和信貸緊縮，從而對(duì)歐元區(qū)金融穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。 中期重組 ： 從短期看， 2023年歐豬五國(guó)到期政府債務(wù)為 3560億歐元， 2023年為 1055億歐元，即便五國(guó)集體違約，總規(guī)模為 7500億的 EFSF也足以確保資金不出現(xiàn)斷鏈。然而，短期流動(dòng)性支援是無法解決上述歐元區(qū)內(nèi)部深層次的問題和矛盾。區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均，貨幣統(tǒng)一和財(cái)政獨(dú)立之間的錯(cuò)位，政治訴求和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間的脫節(jié)，以及本國(guó)利益和聯(lián)邦利益的沖突，是歐元區(qū)的先天不足，中期內(nèi)希臘債務(wù)重組 的可能性較大 “向后退 ”一部分國(guó)家（應(yīng)當(dāng)是那些陷入危機(jī)的國(guó)家，而不是德國(guó)）退出歐元區(qū)，重新發(fā)行本國(guó)主權(quán)貨幣，這將是痛苦的，但是更為現(xiàn)實(shí)。 “向前走 ”實(shí)現(xiàn)歐元區(qū) 國(guó)家主權(quán)財(cái)政的統(tǒng)一，這一點(diǎn)在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下還不具備可行性。 歐債危機(jī)的兩種潛在走向 “ 向后退” 也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生大的沖擊 首先，這些國(guó)家債務(wù)纏身，因此一旦它們發(fā)行本國(guó)主權(quán)貨幣就意味著這些貨幣將快速貶值，使得所有債權(quán)面臨嚴(yán)重縮水。 其次，這些國(guó)家在退出時(shí)將會(huì)要求所有債權(quán)人做出讓步，甚至減計(jì)一些債權(quán)。而本國(guó)主權(quán)貨幣發(fā)行后這些債券還將面臨損失。目前僅考慮希臘、西班牙、葡萄牙和意大利這四個(gè)主權(quán)債務(wù)危機(jī)相對(duì)比較嚴(yán)重國(guó)家，其主權(quán)債務(wù)余額合計(jì)就已經(jīng)達(dá)到 ，這是個(gè)國(guó)家凈金融資產(chǎn)為 億歐元。保守估計(jì)如果主權(quán)債務(wù)出現(xiàn) 10%的違約也將達(dá)到 3,000億歐元的規(guī)模。 因此，危機(jī)國(guó)家退出歐元區(qū)后將對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊，甚至發(fā)生一場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)。 下一階段需要關(guān)注的重點(diǎn) 一旦歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇，值得重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo) 首先，關(guān)注那些在這些國(guó)家購(gòu)買的大量主權(quán)債的商業(yè)銀行，它們將面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)減計(jì)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 其次，關(guān)注那些在這些國(guó)家發(fā)放了大量貸款的商業(yè)銀行，在危機(jī)中這些商業(yè)貸款也將出現(xiàn)嚴(yán)重的損失 第三，關(guān)注德國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)變化。如果這些國(guó)家脫離了歐元區(qū)，由于它們本幣的貶值將會(huì)嚴(yán)重抑制德國(guó)的出口，使得德國(guó)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。 “二次探底”的形態(tài) ? 總體上，美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的政策在今天已經(jīng)喪失了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的工具和能力，因此其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只能寄希望于本國(guó)經(jīng)濟(jì)中私營(yíng)部門的逐步康復(fù)或者海外市場(chǎng)（新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）出現(xiàn)新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。 ? 然而，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體仍然面臨居高不下的通貨膨脹（這在一定程度上也與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策有關(guān)），盡管這些經(jīng)濟(jì)體在緊縮政策的抑制下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已開始下滑（個(gè)別地區(qū)在2023 年 2 季度已出現(xiàn)環(huán)比的負(fù)增長(zhǎng)），但卻很難放松政策、刺激經(jīng)濟(jì)。 ? 在這種情況下，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依靠新興市場(chǎng)進(jìn)口的可持續(xù)性較差。而債務(wù)危機(jī)的加劇和資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩都將對(duì)消費(fèi)者和投資者信心產(chǎn)生打擊，進(jìn)一步拉低企業(yè)投資和居民消費(fèi)活動(dòng)，從而拉開全球經(jīng)濟(jì)“二次探底”的序幕，區(qū)別僅在于“探底”的形態(tài)。 “二次探底”的形態(tài) 目前來看，相對(duì)于 2023—09年的“一次探底”，這一輪“二次探底”的幅度可 能會(huì)相對(duì)較淺，但持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，可以稱之為溫和“二次探底”。原因是： ? 首先，需求難以重演“跳崖式”下滑， 2023 年全球金融金融危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩年（ 20232023）處于過熱狀態(tài)，企業(yè)、家庭及金融部門都大量使用金融“杠桿”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中的最終需求急劇膨脹。在金融危機(jī)爆發(fā)之后，由于企業(yè)、家庭及金融部門都大幅度地“去杠桿”，最終需求出現(xiàn)急劇萎縮，導(dǎo)致了一個(gè)深度的經(jīng)濟(jì)下滑。相對(duì)于 2023 年，目前全球經(jīng)濟(jì)本身就處于一個(gè)微弱復(fù)蘇的過程中，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍處于“去杠桿”的過程中，本身已處于一個(gè)尋找平衡的過程，沒有明顯經(jīng)濟(jì)過熱的跡象，因此即便出現(xiàn)需求下降，其幅度也會(huì)有限。 “二次探底”的形態(tài) ? 其次，“去庫(kù)存”難以重演 2023年的激烈程度。從 2023 年下半年開始，全球商品價(jià)格開始了長(zhǎng)達(dá)兩年多的大幅度上漲，導(dǎo)致原材料價(jià)格出現(xiàn)了全球范圍的大幅度攀升。出于投機(jī)或保值的需求，包括中國(guó)在內(nèi)的全球的企業(yè)（甚至金融部門）都進(jìn)行了大規(guī)模存貨積累，從而增加了經(jīng)濟(jì)中的 中間需求 。因此，當(dāng) 2023 年全球金融危機(jī)爆發(fā)、商品價(jià)格暴跌之后，全球發(fā)生了共振式的大規(guī)模的“去存貨”行為，這不但帶來了全球生產(chǎn)的停滯，也表現(xiàn)為全球貿(mào)易的急劇萎縮（中國(guó)的出口在 2023 年也出現(xiàn)了兩位數(shù)的下降）。相對(duì)于當(dāng)時(shí)，雖然過去這一年全球商品價(jià)格也出現(xiàn)了新一輪的大幅度上漲，但相關(guān)的存貨積累幅度應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)年。因此即便出現(xiàn)新一輪的“減存貨”過程，其幅度也會(huì)遠(yuǎn)低于“一次探底”的情況。 “二次探底”的形態(tài) ? 再者，在 2023 年金融危機(jī)發(fā)生之后，包括中國(guó)在內(nèi)的全球政府及央行協(xié)調(diào)一致地采取大規(guī)模的財(cái)政與貨幣刺激政策，這在當(dāng)時(shí)對(duì)于穩(wěn)定信心、創(chuàng)造需求產(chǎn)生了很大的正面作用（一定程度上講，當(dāng)時(shí)的財(cái)政刺激也是加劇很多國(guó)家當(dāng)前財(cái)政困境的原因之一），從而促成了一個(gè)相對(duì)比較強(qiáng)勁的反彈。相比之下，今天各國(guó)政府和央行在財(cái)政與貨幣政策方面的騰挪空間不僅已經(jīng)很小，而且還要持續(xù)消化前期刺激政策帶來的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激來拯救經(jīng)濟(jì)，而只能等待經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)或者新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)的出現(xiàn)。從這個(gè)意義上講， 此次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)必更加微弱和漫長(zhǎng)，呈現(xiàn)一個(gè)力度趨弱、跨時(shí)趨長(zhǎng)的溫和的、尋找增長(zhǎng)中樞的階段。 —今天已有不同 ? 在目前的全球經(jīng)濟(jì)背景之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨 新一輪的出口增長(zhǎng)的減速，并因此導(dǎo)致 GDP的減速 。基于歐美經(jīng)濟(jì) 2023年進(jìn)入較慢增長(zhǎng)（而非衰退）的假設(shè)，中國(guó)出口增長(zhǎng)估計(jì)將從 2023年的 20 %下降到 2023年的 1012%。雖然近期，主要投資結(jié)構(gòu)將 2023年和2023年中國(guó)的 GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)了 ，稍稍悲觀的預(yù)測(cè)估計(jì)中國(guó) GDP增長(zhǎng)會(huì)從 2023年的 9%減速到 2023年的 8%左右。 ? 更為悲觀的預(yù)測(cè)，歐美經(jīng)濟(jì) 2023年進(jìn)入衰退的可能性為 3040%。一旦歐美經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退 (如 GDP下降 3%)，則中國(guó)出口會(huì)下降15%， GDP增長(zhǎng)率會(huì)繼續(xù)降低。 ? 但是，依然要看到，即使全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) “二次探底 ”，中國(guó)當(dāng)前面臨的格局與 2023年的金融危機(jī)時(shí)也存在較大差異。 —今天已有不同 第一，與 2023年底次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)相比， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外部市場(chǎng)的依賴程度有了明顯的降低。 2023年和 2023年，凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用十分顯著，因而外部金融危機(jī)的爆發(fā)直接沖擊了出口部門，進(jìn)而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的沖擊。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)凈出口的依賴程度明顯降低，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在 2023年上半年為 ，因而即使外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境繼續(xù)惡化，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度也會(huì)小于 2023年。 如果此次“二次探底”會(huì)相對(duì)較淺，那么它對(duì)中國(guó)出口的負(fù)面影響會(huì)相對(duì)較弱，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn) 2023 年出口大幅度下滑的狀況。但與此同時(shí)，由于此次全球經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)間可能更長(zhǎng)、復(fù)蘇的動(dòng)力也可能更弱，這對(duì)出口可能具有更長(zhǎng)期的負(fù)面影響。 —今天已有不同 第二， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的啟動(dòng)也為應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的可能惡化，以及正在出現(xiàn)的溫和的二次探底提供了支持力量 。當(dāng)前，與外需部門面臨勞動(dòng)力成本上升、貨幣升值以及外部市場(chǎng)動(dòng)蕩等多重沖擊相比，旅游等內(nèi)需部門增長(zhǎng)強(qiáng)勁，消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)定。從區(qū)域增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)看，隨著大量勞動(dòng)密集型企業(yè)從東部沿海向中西部的轉(zhuǎn)移，中西部的投資增長(zhǎng)開始快于沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，這不僅使中國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更為均衡，同時(shí)也有利于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的軟著陸。當(dāng)然因?yàn)闁|部經(jīng)濟(jì)比重大，總體增速有所回落應(yīng)當(dāng)是大趨勢(shì)； 第三，與 2023年底相比，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)即使在嚴(yán)峻的緊縮政策調(diào)控下，依然保持了較為強(qiáng)勁的市場(chǎng)表現(xiàn)，這既是保障房建設(shè)的對(duì)沖力量所致，也有市場(chǎng)運(yùn)行的慣性，這就為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)緊縮政策贏得了回旋余地，因?yàn)?2023年底房地產(chǎn)市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo)短期內(nèi)迅速惡化，相應(yīng)帶動(dòng)投資等相關(guān)數(shù)據(jù)顯著惡化，與外部需求回落等疊加，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來了明顯的沖擊。 —政策應(yīng)有側(cè)重 悲觀情形下，如果歐美經(jīng)濟(jì)確實(shí)再度陷入衰退（二次探底），中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，下滑到 7%以下，應(yīng)該采用一定的政策手段來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。但是，政策的規(guī)模和內(nèi)容應(yīng)該與上一輪有很大的不同，避免 2023—09年刺激政策帶來的負(fù)面效果。 第一，規(guī)模適度。 ? 上一輪大規(guī)模的刺激政策雖然在短期內(nèi)快速推高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但也導(dǎo)致了通脹、資產(chǎn)泡沫、融資平臺(tái)不良資產(chǎn)等許多中長(zhǎng)期問題。 ? 結(jié)構(gòu)有待改進(jìn)。上一輪的刺激政策中“鐵、公、基”占到很大比重，鐵路等行業(yè)投資過猛。 —政策應(yīng)有側(cè)重 因此，未來的政策不能再簡(jiǎn)單以投資為主，應(yīng)該在投資和消費(fèi)之間取得平衡，以保障民