【文章內容簡介】 學獎得主？ 《金融經(jīng)濟學》引言 33 ? 布萊克－肖爾斯公式的成功也是用無套利假設來為金融資產定價的成功。這一成功促使 1976 年羅斯 (S. A. Ross, 1944～ ) 的套利定價理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。 《金融經(jīng)濟學》引言 34 ? APT 是作為 CAPM 的替代物而問世的。 CAPM 的驗證涉及對市場組合是否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。于是針對 CAPM 的單因素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為 APT 的多因素模型來取代它。 《金融經(jīng)濟學》引言 35 ? 對此，羅斯構造了一個一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價值在市場組合中的份額越來越小時，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟因素來一致近似地線性表示。 ? 后來有人發(fā)現(xiàn)，如果僅僅需要對各種金融資產定價的多因素模型作出解釋，并不需要一般均衡框架，而只需要線性模型假設和 “ 近似無套利假設 ” ：如果證券組合的風險越來越小，那么它的收益率就會越來越接近無風險收益率。 ? 這樣，羅斯的 APT 就變得更加名符其實。 《金融經(jīng)濟學》引言 36 ? 從理論上來說，羅斯在其 APT 的經(jīng)典論文中更重要的貢獻是提出了套利定價的一般原理，其結果后來被稱為 “ 資產定價基本定理 ” 。 ? 這條定理可表述為：無套利假設等價于存在對未來不確定狀態(tài)的某種等價概率測度，使得每一種金融資產對該等價概率測度的期望收益率都等于無風險證券的收益率。 《金融經(jīng)濟學》引言 37 ? 1979 年羅斯還與考克斯 (J. C. Cox) 和魯賓斯坦 (M. Rubinstein) 一起，利用這樣的資產定價基本定理對布萊克－肖爾斯公式給出了一種簡化證明，其中股票價格被設想為在未來若干時間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個時間間隔之間都有上述的 “ 未來收益的期望值等于無風險收益率 ” 成立。由此得到期權定價的離散模型。而布萊克－肖爾斯公式無非是這一離散模型當時間間隔趨向于零時的極限。 《金融經(jīng)濟學》引言 38 ? 這樣一來，金融經(jīng)濟學就在很大程度上離開了一般經(jīng)濟均衡框架，而只需要從等價于無套利假設的資產定價基本定理出發(fā)。由此可以得到許多為金融資產定價的具體模型和公式，并且形成商學院學生學習“投資學”的主要內容。 《金融經(jīng)濟學》引言 39 ? 1998 年米勒在德國所作的題為 《 金融學的歷史 》 的報告中把這樣的現(xiàn)象描述成：金融學研究被分流為經(jīng)濟系探討的 “ 宏觀規(guī)范金融學 ” 和商學院探討的 “ 微觀規(guī)范金融學 ” 。 ? 這里的主要區(qū)別之一就在于是否要納入一般經(jīng)濟均衡框架。 《金融經(jīng)濟學》引言 40 ? 同時，米勒還指出，在金融學研究中，“規(guī)范研究”與“實證研究”之間的界線倒并不很清晰。無論是經(jīng)濟系的“宏觀規(guī)范”研究還是商學院的“微觀規(guī)范”研究一般都少不了運用模型和數(shù)據(jù)的實證研究。不過由于金融學研究與實際金融市場的緊密聯(lián)系，“微觀規(guī)范”研究顯然比“宏觀規(guī)范”研究要興旺得多。 《金融經(jīng)濟學》引言 41 ? 至此，從數(shù)理經(jīng)濟學到數(shù)理金融學的百年回顧已可基本告一段落。正如米勒在上述報告中所說，回顧金融學的歷史有一方便之處，就是看看有誰因金融學研究而獲得諾貝爾經(jīng)濟獎。我們的回顧同樣利用了這一點。 ? 那么還有誰會因為其金融學研究在 21 世紀獲得諾貝爾獎呢？ 《金融經(jīng)濟學》引言 42 ? 從我們的敘述中看來，似乎羅斯有較大希望。但是在米勒的報告中，他更加推崇他的芝加哥大學的同事法瑪 (E. F. Fama， 1939～ )。 ? 法瑪?shù)某删褪紫仁且驗樗? 20 世紀 60 年代末開始 的 市場有效性 方面的研究。 所謂市場有效性問題是指市場價格是否充分反映市場信息的問題。 《金融經(jīng)濟學》引言 43 ? 當金融商品定價已經(jīng)建立在無套利假設的基礎上時，對市場是否有效的實證檢驗就和金融理論是否與市場現(xiàn)實相符幾乎成了一回事。 ? 如果金融市場的價格變化能通過市場有效性假設的檢驗，那么市場就會滿足無套利假設。這時，對投資者來說，因為沒有套利機會，就只能采取保守的投資策略。而如果市場有效性假設檢驗通不過，那么它將反映市場有套利機會，投資者就應該采取積極的投資策略。 《金融經(jīng)濟學》引言 44 ? 法瑪在市場有效性的理論表述和實證研究上都有重大貢獻。 ? 法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研究是最近幾年來，他與弗蘭齊 (K. French) 等人對 CAPM 的批評。他們認為，以市場收益率來刻劃股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。 ? 雖然他們的研究基本上還停留在計量經(jīng)濟學的層次，但勢必會對數(shù)理金融學的結構產生根本的影響。 《金融經(jīng)濟學》引言 45 《 金融經(jīng)濟學 》 課程基本結構 一般經(jīng)濟均衡框架 有效市場理論 無套利假設 (正線性定價 ) 資產定價基本定理 線性定價法則 期權定價理論 證券組合選擇理論 資本資產定價模型 CAPM 套利定價理論 APT 利率期限結構 （債券定價理論 ) 中心問題：不確定的金融市場環(huán)境下對金融資產定價 《金融經(jīng)濟學》引言 46 《 百年回顧 》 ? 一般經(jīng)濟均衡理論： Walras (1874), ArrowDebreu (1954)。 ? 兩次華爾街革命： Markowitz (1952) 證券組合選擇理論， Sharpe (1964) 資本資產定價模型，BlackScholesMerton (1973) 期權定價理論。 ? 1900 年 Bachelier 發(fā)表 《 投機理論 》 ? 無套利假設 (ModiglianiMiller, 1958), APT (Ross, 1976), 資產定價基本定理 (Ross 1978) ? 有效市場理論 （ Fama, 1965, 1970) 《金融經(jīng)濟學》引言 47 ? 至于 “ 宏觀規(guī)范 ” 的研究，我們應該提到關于不完全市場的一般經(jīng)濟均衡理論研究。 ? 由無套利假設得出的資產定價基本定理以及原有的布萊克－肖爾斯理論實際上只能對 完全市場 中的金融資產唯一定價。這里的完全市場是指作為定價出發(fā)點的基本資產 (無風險證券、標的資產等 ) 能使每一種風險資產都可以表達為它們的組合。實際情況自然不會是這樣。 《金融經(jīng)濟學》引言 48 ? 關于不完全證券市場的一般經(jīng)濟均衡模型是拉德納 (R. Radner)于 1972 年首先建立的，他同時在對賣空有限制的條件下，證明了均衡的存在性。但是過了三年，哈特 (O. Hart) 舉出一個反例，說明在一般情況下，不完全證券