【正文】 場(chǎng)，均衡還是存在的。但是過(guò)了三年，哈特 (O. Hart) 舉出一個(gè)反例，說(shuō)明在一般情況下，不完全證券市場(chǎng)的均衡不一定存在。實(shí)際情況自然不會(huì)是這樣。 ? 由無(wú)套利假設(shè)得出的資產(chǎn)定價(jià)基本定理以及原有的布萊克－肖爾斯理論實(shí)際上只能對(duì) 完全市場(chǎng) 中的金融資產(chǎn)唯一定價(jià)。 ? 兩次華爾街革命： Markowitz (1952) 證券組合選擇理論， Sharpe (1964) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型，BlackScholesMerton (1973) 期權(quán)定價(jià)理論。 ? 雖然他們的研究基本上還停留在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的層次，但勢(shì)必會(huì)對(duì)數(shù)理金融學(xué)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本的影響。他們認(rèn)為，以市場(chǎng)收益率來(lái)刻劃股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 44 ? 法瑪在市場(chǎng)有效性的理論表述和實(shí)證研究上都有重大貢獻(xiàn)。這時(shí)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)闆](méi)有套利機(jī)會(huì)，就只能采取保守的投資策略。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 43 ? 當(dāng)金融商品定價(jià)已經(jīng)建立在無(wú)套利假設(shè)的基礎(chǔ)上時(shí)，對(duì)市場(chǎng)是否有效的實(shí)證檢驗(yàn)就和金融理論是否與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)相符幾乎成了一回事。 ? 法瑪?shù)某删褪紫仁且驗(yàn)樗? 20 世紀(jì) 60 年代末開(kāi)始 的 市場(chǎng)有效性 方面的研究。 ? 那么還有誰(shuí)會(huì)因?yàn)槠浣鹑趯W(xué)研究在 21 世紀(jì)獲得諾貝爾獎(jiǎng)呢？ 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 42 ? 從我們的敘述中看來(lái)，似乎羅斯有較大希望。正如米勒在上述報(bào)告中所說(shuō)，回顧金融學(xué)的歷史有一方便之處，就是看看有誰(shuí)因金融學(xué)研究而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)。不過(guò)由于金融學(xué)研究與實(shí)際金融市場(chǎng)的緊密聯(lián)系，“微觀規(guī)范”研究顯然比“宏觀規(guī)范”研究要興旺得多。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 40 ? 同時(shí)，米勒還指出，在金融學(xué)研究中，“規(guī)范研究”與“實(shí)證研究”之間的界線倒并不很清晰。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 39 ? 1998 年米勒在德國(guó)所作的題為 《 金融學(xué)的歷史 》 的報(bào)告中把這樣的現(xiàn)象描述成：金融學(xué)研究被分流為經(jīng)濟(jì)系探討的 “ 宏觀規(guī)范金融學(xué) ” 和商學(xué)院探討的 “ 微觀規(guī)范金融學(xué) ” 。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 38 ? 這樣一來(lái)，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就在很大程度上離開(kāi)了一般經(jīng)濟(jì)均衡框架，而只需要從等價(jià)于無(wú)套利假設(shè)的資產(chǎn)定價(jià)基本定理出發(fā)。由此得到期權(quán)定價(jià)的離散模型。 ? 這條定理可表述為：無(wú)套利假設(shè)等價(jià)于存在對(duì)未來(lái)不確定狀態(tài)的某種等價(jià)概率測(cè)度，使得每一種金融資產(chǎn)對(duì)該等價(jià)概率測(cè)度的期望收益率都等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率。 ? 這樣，羅斯的 APT 就變得更加名符其實(shí)。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 35 ? 對(duì)此，羅斯構(gòu)造了一個(gè)一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價(jià)值在市場(chǎng)組合中的份額越來(lái)越小時(shí)，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟(jì)因素來(lái)一致近似地線性表示。 CAPM 的驗(yàn)證涉及對(duì)市場(chǎng)組合是否有效的驗(yàn)證，但是這在實(shí)證上是不可行的。這一成功促使 1976 年羅斯 (S. A. Ross, 1944～ ) 的套利定價(jià)理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 30 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 31 “金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的悲劇英雄”巴施里耶 ? The tragic hero of financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation written in Paris, Theorie de la Sp233。對(duì)此，法國(guó)人很自豪，最近他們專門(mén)成立了國(guó)際性的 “ 巴施里耶協(xié)會(huì) ” 。 ? 尤其是巴施里耶實(shí)質(zhì)上已經(jīng)開(kāi)始研究期權(quán)定價(jià)理論，而布萊克－肖爾斯－默頓的工作其實(shí)都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里耶的工作。這如同連續(xù)變量的微分學(xué)在瓦爾拉斯時(shí)代進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣，微分學(xué)能強(qiáng)有力地處理經(jīng)濟(jì)學(xué)中的最大效用問(wèn)題；而連續(xù)變量的金融模型同樣使強(qiáng)有力的隨機(jī)分析更深刻地揭示金融問(wèn)題的隨機(jī)性。默頓的研究后來(lái)被總結(jié)在 1990 年出版的《 連續(xù)時(shí)間金融學(xué) 》 一書(shū)中。 ? 布萊克－肖爾斯公式也因此有數(shù)不清的機(jī)會(huì)得到充分驗(yàn)證，而使它成為人類有史以來(lái)應(yīng)用最頻繁的一個(gè)數(shù)學(xué)公式。然后再是理論分析于 1973 年正式發(fā)表。結(jié)果令人非常滿意。與市場(chǎng)中投資人行為無(wú)關(guān)的金融資產(chǎn)的定價(jià)公式，對(duì)于習(xí)慣于用一般經(jīng)濟(jì)均衡框架對(duì)商品定價(jià)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)很難接受。于是布萊克－肖爾斯期權(quán)定價(jià)公式就這樣問(wèn)世了。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 24 ? 然后，利用每一時(shí)刻都可通過(guò)股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，使得該組合變成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，從而就可得到期權(quán)價(jià)格與股票價(jià)格之間的一個(gè)偏微分方程，其中的參數(shù)是時(shí)間、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、債券的利率和股票價(jià)格的“波動(dòng)率”。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風(fēng)險(xiǎn)證券，沿用馬科維茨的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來(lái)刻劃，但是動(dòng)態(tài)化以后，其價(jià)格的變化滿足一個(gè)隨機(jī)微分方程，其含義是隨時(shí)間變化的隨機(jī)收益率，其期望值和方差都與時(shí)間間隔成正比。期權(quán)在它被執(zhí)行時(shí)的價(jià)格很清楚，即：如果股票的市價(jià)高于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)的價(jià)格就是市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格之差；如果股票的市價(jià)低于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)是無(wú)用的，其價(jià)格為零。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 22 ? 以無(wú)套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)的一大成就也就是布萊克－肖爾斯期權(quán)定價(jià)理論。 ? 這就給人以啟發(fā)，我們不必一定要背上沉重的一般經(jīng)濟(jì)均衡的十字架，從無(wú)套利假設(shè)出發(fā)就已經(jīng)可為金融產(chǎn)品的定價(jià)得到許多結(jié)果。這樣，莫迪利阿尼－米勒定理與一般經(jīng)濟(jì)均衡框架是相容的。因此，如果兩個(gè)公司將來(lái)的 (不確定的 ) 價(jià)值是一樣的，那么它們今天的價(jià)值也應(yīng)該一樣，而與它們財(cái)務(wù)政策無(wú)關(guān)；否則人們就可通過(guò)買(mǎi)賣(mài)兩個(gè)公司的股票來(lái)獲得套利。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 20 ? 他們的研究不但為公司理財(cái)這門(mén)新學(xué)科奠定了基礎(chǔ)，并且首次在文獻(xiàn)中明確提出無(wú)套利假設(shè)。他們的結(jié)論是：在理想的市場(chǎng)條件下，公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)政策無(wú)關(guān)。這一模型認(rèn)為，每種證券的收益率都只與市場(chǎng)收益率有關(guān)。對(duì)于有效前沿上的證券組合來(lái)說(shuō)，不存在收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面都優(yōu)于它的證券組合。 ? 馬科維茨理論的基本結(jié)論是：在證券允許賣(mài)空的條件下，組合前沿是一條雙曲線的一支；在證券不允許賣(mài)空的條件下，組合前沿是若干段雙曲線段的拼接。 ? 如果把各證券的投資比例看作變量，問(wèn)題就歸結(jié)為怎樣使證券組合的收益最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。 ? 對(duì)此，馬科維茨在觀念上的最大貢獻(xiàn)在于他把收益與風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)原本有點(diǎn)含糊的概念明確為具體的數(shù)學(xué)概念。 ? 這兩次 “ 革命 ” 的特點(diǎn)之一都是避開(kāi)了一般經(jīng)濟(jì)均衡的理論框架。 《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言 12 兩次“華爾街革命” ? 第一次 “ 華爾街革命 ” 是指 1952年馬科維茨 (H. Ma