北大光華管理學院金融經濟學課件-百年回顧-文庫吧資料
2025-01-05 02:11本頁面
【正文】 和金融理論是否與市場現(xiàn)實相符幾乎成了一回事。n 法瑪?shù)某删褪紫仁且驗樗? 20 世紀 60 年代末開始的市場有效性 方面的研究。n 那么還有誰會因為其金融學研究在 21 世紀獲得諾貝爾獎呢？40百年回顧百年回顧n 從我們的敘述中看來，似乎羅斯有較大希望。正如米勒在上述報告中所說，回顧金融學的歷史有一方便之處，就是看看有誰因金融學研究而獲得諾貝爾經濟獎。不過由于金融學研究與實際金融市場的緊密聯(lián)系， “微觀規(guī)范 ”研究顯然比 “宏觀規(guī)范 ”研究要興旺得多。38百年回顧百年回顧n 同時，米勒還指出，在金融學研究中， “規(guī)范研究 ”與 “實證研究 ”之間的界線倒并不很清晰。37百年回顧百年回顧n 1998 年米勒在德國所作的題為《金融學的歷史》的報告中把這樣的現(xiàn)象描述成：金融學研究被分流為經濟系探討的 “ 宏觀規(guī)范金融學 ” 和商學院探討的 “ 微觀規(guī)范金融學 ” 。36百年回顧百年回顧n 這樣一來，金融經濟學就在很大程度上離開了一般經濟均衡框架，而只需要從等價于無套利假設的資產定價基本定理出發(fā)。由此得到期權定價的離散模型。n 這條定理可表述為：無套利假設等價于存在對未來不確定狀態(tài)的某種等價概率測度，使得每一種金融資產對該等價概率測度的期望收益率都等于無風險證券的收益率。n 這樣，羅斯的 APT 就變得更加名符其實。33百年回顧百年回顧n 對此，羅斯構造了一個一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價值在市場組合中的份額越來越小時，每種證券的收益都可用若干基本經濟因素來一致近似地線性表示。 CAPM 的驗證涉及對市場組合是否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。這一成功促使 1976 年羅斯 (S. A. Ross, 1944～ ) 的套利定價理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。29百年回顧百年回顧“金融經濟學的悲劇英雄 ”巴施里葉n The tragic hero of financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation written in Paris, Theorie de la Sp233。對此，法國人很自豪，最近他們專門成立了國際性的 “ 巴施里葉協(xié)會 ” 。n 尤其是巴施里葉實質上已經開始研究期權定價理論，而布萊克－肖爾斯－默頓的工作其實都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。這如同連續(xù)變量的微分學在瓦爾拉斯時代進入經濟學那樣，微分學能強有力地處理經濟學中的最大效用問題；而連續(xù)變量的金融模型同樣使強有力的隨機分析更深刻地揭示金融問題的隨機性。默頓的研究后來被總結在 1990 年出版的《連續(xù)時間金融學》一書中。n 布萊克－肖爾斯公式也因此有數(shù)不清的機會得到充分驗證，而使它成為人類有史以來應用最頻繁的一個數(shù)學公式。然后再是理論分析于 1973 年正式發(fā)表。結果令人非常滿意。與市場中投資人行為無關的金融資產的定價公式，對于習慣于用一般經濟均衡框架對商品定價的經濟學家來說很難接受。于是布萊克－肖爾斯期權定價公式就這樣問世了。23百年回顧百年回顧n 然后，利用每一時刻都可通過股票和期權的適當組合對沖風險，使得該組合變成無風險證券，從而就可得到期權價格與股票價格之間的一個偏微分方程，其中的參數(shù)是時間、期權的執(zhí)行價格、債券的利率和股票價格的 “波動率 ”。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無風險證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風險證券，沿用馬科維茨的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來刻劃，但是動態(tài)化以后，其價格的變化滿足一個隨機微分方程，其含義是隨時間變化的隨機收益率，其期望值和方差都與時間間隔成正比。期權在它被執(zhí)行時的價格很清楚，即：如果股票的市價高于期權規(guī)定的執(zhí)行價格，那么期權的價格就是市價與執(zhí)行價格之差；如果股票的市價低于期權規(guī)定的執(zhí)行價格，那么期權是無用的，其價格為零。21百年回顧百年回顧n 以無套利假設作為出發(fā)點的一大成就也就是布萊克－肖爾斯期權定價理論。n 這就給人以啟發(fā)，我們不必一定要背上沉重的一般經濟均衡的十字架，從無套利假設出發(fā)就已經可為金融產品的定價得到許多結果。這樣，莫迪利阿尼－米勒定理與一般經濟均衡框架是相容的。因此，如果兩個公司將來的 (不確定的 ) 價值是一樣的，那么它們今天的價值也應該一樣，而與它們財務政策無關；否則人們就可通過買賣兩個公司的股票來獲得套利。19百年回顧百年回顧n 他們的研究不但為公司理財這門新學科奠定了基礎，并且首次在文獻中明確提出無套利假設。他們的結論是：在理想的市場條件下，公司的價值與財務政策無關。 這一模型認為，每種證券的收益率都只與市場收益率有關。對于有效前沿上的證券組合來說，不存在收益和風險兩方面都優(yōu)于它的證券組合。n 馬科維茨理論的基本結論是：在證券允許賣空的條件下，組合前沿是一條雙曲線的一支；在證券不允許賣空的條件下，組合前沿是若干段雙曲線段的拼接。n 如果把各證券的投資比例看作變量，問題就歸結為怎樣使證券組合的收益最大、風險最小的數(shù)學規(guī)劃。n 對此，馬科維茨在觀念上的最大貢獻在于他把收益與風險這兩個原本有點含糊的概念明確為具體的數(shù)學概念。n 這兩次 “ 革命 ” 的特點之一都是避開了一般經濟均衡的理論框架。11百年回顧百年回顧兩次 “華爾街革命 ”n 第一次 “ 華爾街革命 ” 是指 1952年馬科維茨 (H. Markowitz, 1927～ )的證券組合選
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