北大光華管理學院金融經(jīng)濟學課件-百年回顧(編輯修改稿)
2025-01-19 02:11 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 論文《投機理論》中用布朗運動來刻劃股票的價格變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運動的數(shù)學定義，比人們熟知的愛因斯坦 1905 年的有關布朗運動的研究還要早。n 尤其是巴施里葉實質(zhì)上已經(jīng)開始研究期權(quán)定價理論，而布萊克－肖爾斯－默頓的工作其實都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。28百年回顧百年回顧n 這樣一來，數(shù)理金融學的 “ 祖師爺” 就成了巴施里葉。對此，法國人很自豪，最近他們專門成立了國際性的 “ 巴施里葉協(xié)會 ” 。n 2023 年 6 月，協(xié)會在巴黎召開第一屆盛大的國際 “ 巴施里葉會議 ” ，以紀念巴施里葉的論文問世 100 周年。29百年回顧百年回顧“金融經(jīng)濟學的悲劇英雄 ”巴施里葉n The tragic hero of financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation written in Paris, Theorie de la Sp233。culation (and in his subsequent work, esp. 1906, 1913), he anticipated much of what was to bee standard fare in financial theory: random walk of financial market prices, Brownian motion and martingales (note: all before both Einstein and Wiener!) 30百年回顧百年回顧誰將是下一位金融的諾貝爾經(jīng)濟獎得主？31百年回顧百年回顧n 布萊克－肖爾斯公式的成功也是用無套利假設來為金融資產(chǎn)定價的成功。這一成功促使 1976 年羅斯 (S. A. Ross, 1944～ ) 的套利定價理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。32百年回顧百年回顧n APT 是作為 CAPM 的替代物而問世的。 CAPM 的驗證涉及對市場組合是否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。于是針對 CAPM 的單因素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為 APT 的多因素模型來取代它。33百年回顧百年回顧n 對此，羅斯構(gòu)造了一個一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價值在市場組合中的份額越來越小時，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟因素來一致近似地線性表示。n 后來有人發(fā)現(xiàn)，如果僅僅需要對各種金融資產(chǎn)定價的多因素模型作出解釋，并不需要一般均衡框架，而只需要線性模型假設和 “ 近似無套利假設 ” ：如果證券組合的風險越來越小，那么它的收益率就會越來越接近無風險收益率。n 這樣，羅斯的 APT 就變得更加名符其實。34百年回顧百年回顧n 從理論上來說，羅斯在其 APT 的經(jīng)典論文中更重要的貢獻是提出了套利定價的一般原理，其結(jié)果后來被稱為 “ 資產(chǎn)定價基本定理 ” 。n 這條定理可表述為：無套利假設等價于存在對未來不確定狀態(tài)的某種等價概率測度，使得每一種金融資產(chǎn)對該等價概率測度的期望收益率都等于無風險證券的收益率。35百年回顧百年回顧n 1979 年羅斯還與考克斯 () 和魯賓斯坦 () 一起，利用這樣的資產(chǎn)定價基本定理對布萊克－肖爾斯公式給出了一種簡化證明，其中股票價格被設想為在未來若干時間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個時間間隔之間都有上述的 “ 未來收益的期望值等于無風險收益率 ” 成立。由此得到期權(quán)定價的離散模型。而布萊克－肖爾斯公式無非是這一離散模型當時間間隔趨向于零時的極限。36百年回顧百年回顧n 這樣一來，金融經(jīng)濟學就在很大程度上離開了一般經(jīng)濟均衡框架，而只需要從等價于無套利假設的資產(chǎn)定價基本定理出發(fā)。由此可以得到許多為金融資產(chǎn)定價的具體模型和公式，并且形成商學院學生學習 “投資學 ”的主要內(nèi)容。37百年回顧百年回顧n 1998 年米勒在德國所作的題為《金融學的歷史》的報告中把這樣的現(xiàn)象描述成：金融學研究被分流為經(jīng)濟系探討的 “ 宏觀規(guī)范金融學 ” 和商學院探討的 “ 微觀規(guī)范金融學 ” 。n 這里的主要區(qū)別之一就在于是否要納入一般經(jīng)濟均衡框架。38百年回顧百年回顧n 同時，米勒還指出，在金融學研究中， “規(guī)范研究 ”與 “實證研究 ”之間的界線倒并不很清晰。無論是經(jīng)濟系的 “宏觀規(guī)范 ”研究還是商學院的 “微觀規(guī)范 ”研究一般都少不了運用模型和數(shù)據(jù)的實證研究。不過由于金融學研究與實際金融市場的緊密聯(lián)系， “微觀規(guī)范 ”研究顯然比 “宏觀規(guī)范 ”研究要興旺得多。39百年回顧百年回顧n 至此，從數(shù)理經(jīng)濟學到數(shù)理金融學的百年回顧已可基本告一段落。正如米勒在上述報告中所說，回顧金融學的歷史有一方便之處，就是看看有誰因金融學研究而獲得諾貝爾經(jīng)濟獎。我們的回顧同樣利用了這一點。n 那么還有誰會因為其金融學研究在 21 世紀獲得諾貝爾獎呢？40百年回顧百年回顧n 從我們的敘述中看來，似乎羅斯有較大希望。但是在米勒的報告中，他更加推崇他的芝加哥大學的同事法瑪 (E. F. Fama， 1939～ )。n 法瑪?shù)某删褪紫仁且驗樗? 20 世紀 60 年代末開始的市場有效性 方面的研究。 所謂市場有效性問題是指市場價格是否充分反映市場信息的問題。41百年回顧百年回顧n 當金融商品定價已經(jīng)建立在無套利假設的基礎上時，對市場是否有效的實證檢驗就和金融理論是否與市場現(xiàn)實相符幾乎成了一回
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