【文章內(nèi)容簡介】 是投資者對于公司進(jìn)行股權(quán)投資所要求的報酬率，在CAPM模型中，風(fēng)險補償額需要以系數(shù)形式衡量公司所面臨的市場風(fēng)險的程度。這樣，就可以得出股權(quán)投資的預(yù)期報酬k。式中，——無杠桿企業(yè)的系數(shù)；——杠桿企業(yè)的系數(shù)；——企業(yè)的股權(quán)價值；——企業(yè)的債權(quán)價值。在計算資本成本時，正確估計無風(fēng)險利率、市場風(fēng)險溢價以及系數(shù)等參數(shù)非常重要。如下我們分別對三個參數(shù)予以說明。（1）無風(fēng)險利率。無風(fēng)險利率應(yīng)該根據(jù)估值時的信息進(jìn)行估計。對于1年期的預(yù)期現(xiàn)金流，應(yīng)該采用一年后到期的政府零息債券收益率進(jìn)行估計。對于不同期限的預(yù)期現(xiàn)金流，應(yīng)該采用相應(yīng)期限的政府債券收益率作為無風(fēng)險利率。利用金融工程中債券的利率期限結(jié)構(gòu)理論可以比較方面地計算政府債券的收益率曲線。（2）市場風(fēng)險溢價。是指從目前到現(xiàn)金流收到期間的預(yù)期市場收益率與相應(yīng)的無風(fēng)險利率之差。實際操作中有兩種方法可以估計市場風(fēng)險溢價。第一種是向前看估計，例如通過折現(xiàn)未來股息來推斷市場風(fēng)險溢價；第二種是采用市場風(fēng)險溢價的長期歷史平均值。（3）系數(shù)。1）第一種方法是計算可比上市公司收益與市場指數(shù)收益的回歸系數(shù)。上市公司的系數(shù)估計有很多信息來源。具體程序如下：首先根據(jù)其股票市場收益計算可比股票系數(shù)，然后據(jù)此推斷可比企業(yè)資產(chǎn)系數(shù)，最后根據(jù)資產(chǎn)系數(shù)計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值。股票的系數(shù)與資產(chǎn)系數(shù)之間的關(guān)系為：式中，為資產(chǎn)的系數(shù)；為股票系數(shù)；E為股本市值；V為企業(yè)市值。上式假設(shè)可比企業(yè)的債務(wù)無市場風(fēng)險，即債券的系數(shù)為零。如果可比企業(yè)財務(wù)杠桿很高，那么用這種方法就會低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的系數(shù)。實際操作中，一般通過計算股權(quán)市場價值與債權(quán)賬面價值之和來計算資產(chǎn)市值。如果可比企業(yè)不只一家，投資者可以計算所有可比上市企業(yè)的資產(chǎn)的系數(shù)的加權(quán)平均值作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)系數(shù)，具體操作中，可比性越強，分配的權(quán)重越大。應(yīng)用可比企業(yè)系數(shù)的主要困難在于，很可能沒有合適的可比上市公司。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品和盈利模式往往很獨特，甚至是唯一的，因此很難找到類似的可比上市公司。即使存在可比上市企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險也往往比上市公司高很多。2）第二種方法是構(gòu)造該資產(chǎn)與總體市場相關(guān)聯(lián)的不同情形，由此推斷出該資產(chǎn)的系數(shù)。由于系數(shù)衡量的是市場風(fēng)險而非總體風(fēng)險，情形應(yīng)與總體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相關(guān)。下面舉例說明：假設(shè)一家生物制藥企業(yè)尋求1000萬元外部投資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流與整體經(jīng)濟(jì)狀況，如下表所示：情形概率市場組合收益率（%）預(yù)期現(xiàn)金流/年（萬元）投資收益率（%）繁榮1/33060040正常1/21030020衰退1/6520010根據(jù)以上信息，我們估計該項投資的系數(shù)。第一步：市場組合預(yù)期收益率=%第二步：市場組合收益率方差=%第三步：該投資的預(yù)期收益率=25%第四步：該項投資與市場的協(xié)方差=%第五步：該項投資的系數(shù)=%/%=假設(shè)無風(fēng)險利率為4%，市場風(fēng)險溢價為8%，%。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的存續(xù)期一般是無限的，理論上估值時應(yīng)明確預(yù)測每一期間的現(xiàn)金流，但實際中不必如此，因為：①遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所占比例很??；②對現(xiàn)金流的預(yù)測能力隨時間而遞減。在估值實務(wù)中將存續(xù)期劃分為兩個階段，估值時只明確預(yù)測一定期限內(nèi)的現(xiàn)金流，直到達(dá)到創(chuàng)業(yè)企業(yè)一個穩(wěn)定的狀態(tài)；不預(yù)測此后時點的現(xiàn)金流，而是那時起假定一個增長率g，使用穩(wěn)健的增長率。終值公式為：其中，為企業(yè)的終值；為企業(yè)的現(xiàn)金流；g為企業(yè)的穩(wěn)定增長率；k為必要收益率；PV為企業(yè)的現(xiàn)值。3. 風(fēng)險投資法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是業(yè)界所采用的基本的估價方法。風(fēng)險投資法運用一個乘數(shù)把公司放在未來一個預(yù)計可以獲得正的現(xiàn)金流或者收益的時刻進(jìn)行估價，然后通過一個很高的折現(xiàn)率，通常是40%~70%，將“終值”折成現(xiàn)值。風(fēng)險投資家運用終值折現(xiàn)后的價值和預(yù)計的投資規(guī)模來計算他希望獲得的股權(quán)比例。比如，如果公司終值經(jīng)過折現(xiàn)后得到的價值是1000萬美元，風(fēng)險投資家計劃投入500萬美元，那么作為交換，他就會要求獲得公司50%的股權(quán)。但是，這里的假設(shè)前提是在未來的幾輪融資中風(fēng)險投資家的利益不被稀釋。風(fēng)險投資法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般包括如下五步：第一步：預(yù)測幾個年度的權(quán)益現(xiàn)金流；第二步：估計風(fēng)險資本退出投資的時間（尤其是通過首次公開發(fā)行的方式或賣給戰(zhàn)略上合適的買家）；第三步：基于對收入、銷售或顧客等所假設(shè)的乘數(shù)，對退出價格進(jìn)行估值。這個乘數(shù)基于可比的上市公司或可比的交易；第四步：在一定的比率范圍內(nèi)折現(xiàn)暫時的現(xiàn)金流和退出價值；第五步：做出風(fēng)險資本的投資決策。如下，假設(shè)某風(fēng)險投資公司對A公司投資500萬美元，并對A公司的現(xiàn)金流和退出時間有如下預(yù)測，我們簡單介紹風(fēng)險投資五步法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)（注：此例中，M是百萬的意思）。第一步：預(yù)測A現(xiàn)金流，如下所示：第二步：假設(shè)A公司于5年后退出（EXIT）。第三步：假設(shè)A公司在第5年盈利并且上市，采用的市場乘數(shù)為收入5百萬的20倍，即1億美元。第四步：以50%的折現(xiàn)率估值。投資后：投資前：=第五步：風(fēng)險投資所要求的股份。風(fēng)險投資公司投入500萬美元，獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)5/=%的股份。假設(shè)起初已有萬股的股票份額。該風(fēng)險資本將獲得多少新的份額是多少？風(fēng)險資本投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股價是多少？（1）股票期權(quán)池計劃如果企業(yè)需要保留15%的權(quán)益（至退出日）以吸收新的管理團(tuán)隊，那么我們需要調(diào)整股票份額。風(fēng)險資本依舊享有38%的權(quán)益；若是股份期權(quán)池的百分比，是對該股份期權(quán)池發(fā)行的股票份數(shù)。我們即可得到為風(fēng)險資本和該期權(quán)池的股份（）為：風(fēng)險資本投