【文章內(nèi)容簡介】 了我國一半左右的食物。過去 5 年城鎮(zhèn)居民在外就餐支出平均每年增長 16%，限額以上餐飲企業(yè)收入平均每年增長了 27%。04 年規(guī)模以上連鎖餐飲企業(yè)門店總數(shù)增長 %，未來仍將是食品飲料行業(yè)較強勁的需求來源。圖 4：主要食品銷量中非居民采購的比例以及餐飲行業(yè)增長情況0%20%40%60%80%202 202 202 202 202、0%10%20%30%40%50%60%、、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局（3）現(xiàn)代零售業(yè)的快速增長將對食品消費升級起到推波助瀾的作用。目前我國肉制品行業(yè)以傳統(tǒng) 的室溫和冷凍肉占據(jù)絕對 市場份額，乳制品行業(yè)以 UHT 奶占據(jù)主導(dǎo)市場份額，具有營養(yǎng)和安全優(yōu)勢的冷鮮肉和低溫肉，以及具有更高附加值的巴氏奶和酸奶都具備很大的市場空間，但它 們的實際增長需要依賴現(xiàn) 代零售業(yè)的發(fā)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計 ，2022 年大型超市占城鎮(zhèn)食物 銷量的比例從 1999 年的 30%提高到了 48%，2022 年大型超市和便利店門店數(shù)增長分別高達 20%和 14%，隨著未來超 級市 場和便利店分布范圍的擴大，將會推 動上述需要冷鏈支持的生 鮮食品的銷售。7 / 22圖5: 全國肉制品市場以傳統(tǒng)的室溫和冷凍肉為主 7% 4%2%88%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所圖 6：城鎮(zhèn)居民人均酸奶消費量增長已超過鮮奶（左軸：千克/人年，右軸：增長率）05101520202 202 202 202 2020%10%20%30%40%50%、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局（4）此外，政府產(chǎn)業(yè)政策以及消 費者對健康的重視也將導(dǎo)致食品飲料產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu)的變化。1990 年起法國政府以及之后大量媒體對葡萄酒健康效果的宣傳推動了全球葡萄酒的消費。我國政府通過征收從量稅來調(diào)整白酒消費結(jié)構(gòu)，并利用稅收政策來提倡國民消費果類低醇酒飲品。目前我國白酒中的高檔白酒 銷量僅為 23 萬噸，占白酒總銷量比重不足 %，葡萄酒人均消費僅為 公斤，僅為白酒的 11%和啤酒的 %。隨著消費者健康意識的增強，市場滲透率極低的葡萄酒以及中高檔白酒的增長前景仍可看好。3. 行業(yè)未來盈利能力分析. 各子行業(yè)競爭格局分析今年前三季度行業(yè)數(shù)據(jù)（圖 812）顯示，我們關(guān)注的肉類、白酒、啤酒、葡萄酒行業(yè)的總資產(chǎn)收益率都 維持了去年的上升趨勢 ，乳品行業(yè)也出現(xiàn)回升。進一步分析構(gòu)成 “資產(chǎn)收益率”的“利潤率”和“資產(chǎn)運營效率” ，我們發(fā)現(xiàn)除了白酒行業(yè)利潤率在回升外，其他4 個行業(yè)的利潤率都出現(xiàn)不同程度的下滑，盈利能力的上升受益于資產(chǎn)運營效率的提高?？傮w而言，造成上述現(xiàn)象的原因非常 簡單：除了白酒行業(yè)進 入寡頭優(yōu)勢企業(yè)壟斷中高檔市場階段外，其他 4 個行業(yè)都面臨 激烈的市場競爭，從而導(dǎo)致利潤率下滑，但由于市場需求旺盛，行業(yè)產(chǎn)能擴張并沒有導(dǎo)致利用率下降。而由于各子行業(yè)所處的生命周期和行業(yè)競爭態(tài)勢不一，行業(yè)中的上市龍頭企業(yè)的利潤率也表現(xiàn)出不同的特征。乳品：固定資產(chǎn)投資增長依然維持在較高比例， 競爭依然激烈，龍頭企業(yè)利潤率在下降，但前三大企 業(yè)的市場份額集中程度在上升，表明龍頭企業(yè)犧牲短期利 潤率來搶占市場份額的增 長戰(zhàn)略。屠宰與肉制品：行業(yè)處于因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級引發(fā)的新一輪成長期階段：產(chǎn)能增長大幅上升，集中度 維持在較低水平，企 業(yè)收入的增長無需通過搶占市場份額來獲得，利 潤率下降是緣于成本上升而非激烈競爭。白酒：雖然整體集中度沒有明顯提升，但高檔酒市 場已集中在少數(shù)幾家有窖池及優(yōu)質(zhì)基酒資源的優(yōu)勢企業(yè)中，整體行 業(yè)利 潤率的回升以及產(chǎn)能增幅的下降表明行業(yè)正在經(jīng)歷優(yōu)勝劣汰。葡萄酒：是酒料行業(yè)中市場份額集中度提高最快的行業(yè)，龍頭 企業(yè)利潤率明顯高于行業(yè)平均水平，我 們相信前三大企業(yè)在中高檔市場已建立起一定的品牌和渠道壁壘。啤酒：最近幾年行業(yè)集中程度提高不明顯，2022 年前三大企 業(yè)合計市場份額 35%左右，背后的原因是地方保護導(dǎo)致整合程度速度緩慢。龍頭企業(yè)雖然利潤率略高于行 業(yè)平均水平，但上半年運9 / 22輸成本上漲導(dǎo)致利潤率繼續(xù)下滑，反映出 龍頭企業(yè)定價能力 較弱。圖7－11：主要食品行業(yè)盈利能力及競爭格局、 、0%1%2%3%4%5%6%7%13Q2022 13Q2022 13Q2022ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS) 、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、5%10%15%1H2022 1H2022 1H20220%10%20%30%40%、 、 (LHS) 、 、 (LHS)、 、 (LHS) 、 、 、 CR RHS)、 、 、 、 、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、2%3%3%4%4%5%13Q2022 13Q2022 13Q2022 ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS) 、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%5%10%15%1H2022 1H2022 1H2022 10%12%14%16%18%、 、 (LHS) 、 、 、 、 (LHS)、 、 (LHS) 、 、 、 CR RHS)、 、 、 、 、 、 (RHS)、 、0%2%4%6%8%10%12%13Q2022 13Q2022 13Q20220. 10. 20. 30. 40. 50. 6ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS)、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%20%40%60%1H2022 1H2022 1H2022 0%5%10%15%20%、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS)、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 CR RHS)、 、 、 、 、 、 (RHS)、 、 、0%5%10%15%13Q2022 13Q2022 13Q20220. 20. 40. 6ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS)、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%10%20%30%40%1H2022 1H2022 1H2022 0%10%20%30%40%50%、 、 (LHS) 、 、 (LHS)、 、 、 CR RHS) 、 、 、 、 、 、 (RHS)、 、0%2%4%6%8%13Q2022 13Q2022 13Q20220. 10. 20. 30. 40. 50. 6ROA、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 (LHS)、 、 (RHS)、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%3%6%9%12%1H2022 1H2022 1H20220%5%10%15%20%25%30%35%、 、 、 、 (LHS) 、 、 、 、 (LHS)、 、 、 CR RHS) 、 、 、 、 、 、 (RHS)數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)數(shù)據(jù)網(wǎng)、國泰君安研究所整理由于上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)的口徑是規(guī)模企業(yè)，因此各行 業(yè)產(chǎn)能的增幅除了反映新增能外，規(guī)模企業(yè) 數(shù)量上升導(dǎo)致的統(tǒng)計口徑變 化也是因素之一，因此實際產(chǎn)能增幅可能與 圖表中有出入。但不管如何，基于我們前文對食品飲料行 業(yè)未來消費趨勢的判斷，我們認為乳制品、肉制品和葡萄酒行 業(yè)在較長一段時間內(nèi)還可維 持較高增長，因此產(chǎn)能利用率仍將上升或 維持在高位；而白酒和啤酒行業(yè)由于產(chǎn)能增速放緩而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整仍可使這兩個成熟行業(yè)實現(xiàn)一定增長，未來產(chǎn)能利用率也仍將上升或 維持在較高水平。因此我們接下來對各行業(yè)未來盈利能力趨勢的分析將主要考慮利潤率因素。. 各子行業(yè)及龍頭企業(yè)利潤率前景分析乳制品行業(yè)：利潤率回升還有待時日11 / 22過去三年前三大企業(yè)的毛利率和經(jīng)營利潤率都略有下降，價格競爭是主要原因，尤其是 04