【文章內(nèi)容簡介】 略性資源上已經(jīng)具備了絕對優(yōu)勢。在冶煉環(huán)節(jié)上，五礦有色雖然產(chǎn)能較大，但設(shè)備較為陳舊、技術(shù)也不先進，達產(chǎn)率較低，與其它寡頭相比還處于弱勢。在深加工環(huán)節(jié)，五礦有色的下屬企業(yè)南昌硬質(zhì)合金在微型刀具市場發(fā)展前景較好，但技術(shù)能級還有待提升；– 核心競爭力：五礦有色的核心競爭力主要體現(xiàn)在其鎢礦資源和配額資源上。憑借對戰(zhàn)略性資源的控制，五礦有色能夠成為未來鎢市場的主導(dǎo)者；– 戰(zhàn)略走向：資源整合之后，五礦有色旗下各企業(yè)已經(jīng)新建了APT廠、鎢粉生產(chǎn)線項目，欲通過技術(shù)改造投資大力發(fā)展冶煉、深加工環(huán)節(jié)；并計劃新建或整合混合料生產(chǎn)線和硬質(zhì)合金生產(chǎn)線，進一步加強產(chǎn)業(yè)鏈的控制力，以謀求更高的行業(yè)地位；（2） 廈門鎢業(yè)及廈門金鷺、廈門虹鷺– 產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀：廈鎢在河南洛陽投資控股了洛陽豫鷺礦業(yè)公司， 萬噸WO3的中國第二大礦山60%的股權(quán)，但遠遠不能滿足自身APT冶煉需要的量。2004年，廈鎢又與廈門三虹合資設(shè)立行洛礦鎢礦有限公司（廈鎢占60%的股權(quán)），試圖緩解原料供應(yīng)壓力，減少對外部資源的依賴。目前廈鎢已經(jīng)擁有年產(chǎn)10,000噸APT的能力，并計劃擴產(chǎn)到15000噸。廈鎢的主要鎢產(chǎn)品年出口量占全國同類產(chǎn)品年出口總量的35%以上。金鷺公司的鎢粉、碳化鎢粉產(chǎn)品具有很大的市場影響力，產(chǎn)量占全國的25%以上，出口量占全國同類產(chǎn)品出口總量的40%以上?！昂琥槨逼放频逆u絲產(chǎn)銷量連續(xù)四年居國內(nèi)同行業(yè)第一，在國內(nèi)市場目前尚無人能與之抗衡；– 核心競爭力：廈鎢目前在鎢行業(yè)的影響力主要集中在冶煉和加工環(huán)節(jié)上，在這個環(huán)節(jié)上綜合實力可以與廈鎢抗衡的對手很少；– 戰(zhàn)略走向：可以預(yù)見，廈鎢今后的發(fā)展動態(tài)將是：首先確保穩(wěn)定的資源供應(yīng)，進一步實現(xiàn)與礦資源的綁定；同時，將大力向深加工領(lǐng)域拓展。從目前情況來看，金鷺公司已經(jīng)擴建了硬質(zhì)合金生產(chǎn)線，新增600噸混合料和500噸硬質(zhì)合金；而虹鷺也計劃擴大鎢絲的生產(chǎn)規(guī)模；（3） 株洲硬質(zhì)合金集團– 產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀：株洲601通過與柿竹園的合作實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的貫通。其鎢礦儲量約占全國的15%，%的開采配額（2003年，居第二位），但擴產(chǎn)難度比較大。目前，與柿竹園合資的10000噸APT生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)，設(shè)備先進，生產(chǎn)工藝在國內(nèi)也比較好，%。在深加工環(huán)節(jié)上，株洲601的優(yōu)勢比較明顯，2003年其鎢粉、％，僅次于廈門金鷺，％，居全國第一位；– 核心競爭力：株洲601在硬質(zhì)合金領(lǐng)域是我國最強大的企業(yè)，在技術(shù)、規(guī)模、市場影響力等方面都高居第一名。株洲601在鎢產(chǎn)業(yè)鏈中的核心競爭力主要表現(xiàn)在中間產(chǎn)品和深加工產(chǎn)品上；– 戰(zhàn)略走向：可以預(yù)見，株洲601今后將會進一步實現(xiàn)對礦資源的控制，而且湖南省豐富的鎢礦資源和政府的大力支持也為其提供了這一條件；同時將會大力發(fā)展硬質(zhì)合金深加工環(huán)節(jié)，進一步向國際市場拓展； 中國鎢產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展當(dāng)前，我國鎢產(chǎn)業(yè)面臨的問題還是總量控制的問題。雖然政府已經(jīng)從礦山生產(chǎn)方面對生產(chǎn)總量實行調(diào)控，并取得了初步成效，但非法民采還是沒有得到有力控制。民采一方面導(dǎo)致我國鎢資源消耗過快，另一方面也間接促使冶煉加工環(huán)節(jié)的產(chǎn)能過快膨脹，從而導(dǎo)致低水平的重復(fù)建設(shè)。因此，今后政府一方面將會加大對資源的保護力度，另一方面會繼續(xù)通過各種政策手段對鎢品生產(chǎn)總量和出口總量實行控制。從當(dāng)前鎢行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢可以看出，鎢企業(yè)一方面積極地控制鎢礦資源或者與礦資源進行捆綁，另一方面也在加快向深加工發(fā)展。資源在整個產(chǎn)業(yè)鏈中是無法替代的，能夠?qū)ο掠萎a(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生決定性影響，而深加工是提升企業(yè)競爭能力，保證獲得長期穩(wěn)定利潤的重要手段。這兩點正是未來鎢產(chǎn)業(yè)競爭的核心競爭優(yōu)勢。因此，國內(nèi)鎢企業(yè)應(yīng)該在確保穩(wěn)定的資源供應(yīng)的基礎(chǔ)上，在高附加值的應(yīng)用產(chǎn)品等技術(shù)含量較高的產(chǎn)品生產(chǎn)上加大投資。6 財務(wù)預(yù)測 說明 預(yù)測范圍1. 中鎢高新（后文所述“中鎢高新”是指裝入五礦有色相關(guān)鎢資產(chǎn)后的中鎢高新公司）：主要按權(quán)益法的方法合并相關(guān)鎢公司的盈利情況，不考慮目前中鎢高新中的房地產(chǎn)資產(chǎn)；2. 自硬本部：產(chǎn)品為APT、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢、混合料、礦用合金、刀片、耐磨零件等；3. 自硬成都分公司，產(chǎn)品為鉬絲鉬絲鉬桿、輥環(huán)、頂錘、合金棒材、刀具等；4. 南昌硬質(zhì)合金廠，產(chǎn)品為；仲鎢酸銨、三氧化鎢、蘭鎢、鎢粉、碳化鎢、硬質(zhì)合金、異型合金和微鉆；5. 江西省修水香爐山鎢業(yè)有限責(zé)任公司，產(chǎn)品包括鎢精礦和銅精礦；6. 贛北鎢業(yè)有限責(zé)任公司，為香爐山鎢業(yè)的控股子公司，產(chǎn)品為APT； 預(yù)測方法1. 由于資料缺乏，中鎢高新的盈利按權(quán)益法合并各相關(guān)鎢資產(chǎn)的盈利情況，而不考慮現(xiàn)有的房地產(chǎn)資產(chǎn)所產(chǎn)生的盈利情況；2. 由于收集的資料和數(shù)據(jù)嚴(yán)重不足，我們按自硬本部2003年的盈利情況推算其在2005－2014年的盈利情況；3. 自硬成都分公司、南硬、香爐山、贛北鎢業(yè)進行獨立預(yù)測，而后按照權(quán)益法合并； 數(shù)據(jù)來源1. 生產(chǎn)成本、費用、產(chǎn)量數(shù)據(jù)主要來源于五礦有色、中鎢高新、自貢硬質(zhì)合金廠、南昌硬質(zhì)合金廠、江西省修水香爐山鎢業(yè)有限責(zé)任公司和香爐山鎢業(yè)；2. 鎢精礦的價格由五礦有色相關(guān)部門提供；3. APT等鎢品的價格根據(jù)目前市場的定價機制(即原材料成本 + 冶煉成本 + 合理的利潤空間)，來推算各產(chǎn)品的銷售價格； 資料情況五礦有色金屬股份有限公司和自貢硬質(zhì)合金廠本著互惠互利、優(yōu)勢互補、合作發(fā)展的方針，達成由五礦有色股份有限公司改制重組自貢硬質(zhì)合金廠的初步協(xié)議。凱捷（中國）咨詢顧問公司本著公正、獨立的原則對自貢硬質(zhì)合金廠進行了初步財務(wù)調(diào)研，從第三方的角度評價雙方的合作基礎(chǔ)，并根據(jù)盈利預(yù)測結(jié)果設(shè)計不同的重組方案供雙方討論。通過現(xiàn)場調(diào)研的方式，凱捷工作小組收集了自硬成都分公司的相關(guān)資料（含企業(yè)資料、公司財務(wù)數(shù)據(jù)等）。另外，我們也委托五礦有色協(xié)助收集了中鎢高新、自貢本部、南硬、香爐山、贛北鎢業(yè)等公司的相關(guān)資料。 中鎢高新目前，我們暫未獲取該公司的詳細相關(guān)資料。 自硬1. 公司資料（1） 資料情況– 自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司基本情況– 自貢硬質(zhì)合金成都分公司簡介– 成都公司2004－2006年投資方案（2） 資料說明– 自硬本部的資料非常有限，甚至無法獲知其詳細的生產(chǎn)工藝及主要產(chǎn)品、產(chǎn)量等；– 成都分公司的資料相對全面而詳盡，基本提供所需的資料和數(shù)據(jù)；2. 企業(yè)改制（1） 資料情況– 自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司改制方案– 自貢市國有企業(yè)改革改制攻堅領(lǐng)導(dǎo)小組文件– 自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司戰(zhàn)略重組框架方案– 中鎢高新材料股份有限公司實現(xiàn)股東“一進一出”資產(chǎn)重組方案設(shè)計– 關(guān)于自硬公司進入或退出中鎢高新的分析– 自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司企業(yè)改制項目資產(chǎn)評估報告書3. 財務(wù)資料（1） 自貢本部– 暫未獲取足夠的財務(wù)資料，只能初步假設(shè)2005－2014年的盈利情況維持在2003年的盈利水平；（2） 成都分公司（A） 資料情況– 20012004年成都分公司資產(chǎn)負債表、損益表– 2001－2004年成都分公司管理費用明細表、制造費用明細表、財務(wù)費用明細表、銷售費用明細表（僅2004年1－9月份）；– 2001－2004年應(yīng)上交及應(yīng)彌補款項情況表；– 2004年成都分公司各部門固定資產(chǎn)使用情況表– 2001－2004年成都分公司各產(chǎn)品生產(chǎn)成本明細表（B） 資料說明– 成都分公司目前仍采用手工制表的方式，導(dǎo)致財務(wù)數(shù)據(jù)較粗，只有各大類產(chǎn)品的總成本，所以成都分公司只能提供按經(jīng)驗值估算的生產(chǎn)成本；– 成都分公司在2003年7月份前采用計劃成本，所以其提供的2001－2003年的數(shù)據(jù)不能真實反映企業(yè)經(jīng)營狀況；– 由于成都分公司在2004年才具有自主銷售權(quán)，所以我們僅獲取2004年的銷售費用數(shù)據(jù)；– 由于成都分公司未提供各產(chǎn)品的制造費用明細，我們在財務(wù)預(yù)測中時只能按歷史平均值推算其未來制造費用成本； 南硬1 公司資料（1） 資料情況– 20012003年人員工資及待遇情況– 主要產(chǎn)品生產(chǎn)工藝流程圖（2） 資料說明– 通過上述資料，我們對公司的經(jīng)營范圍及公司基本現(xiàn)狀有一些了解，在財務(wù)預(yù)測時能夠針對公司生產(chǎn)工藝的特點推算各產(chǎn)品的生產(chǎn)成本；但由于缺少經(jīng)營歷史等方面資料，對公司的歷史沿革等無法進一步了解，對公司的工藝水平、員工技能等影響生產(chǎn)率方面資料還了解不多；2 財務(wù)資料（1） 資料情況– 20012003年資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表– 20012003年主要產(chǎn)品產(chǎn)量表– 20012003年主要產(chǎn)品指標(biāo)表– 20012003年主要產(chǎn)品生產(chǎn)能力– 20012003年主要產(chǎn)品銷售量及銷售價格表– 20012003年主要產(chǎn)品成本構(gòu)成表– 2003年固定資產(chǎn)統(tǒng)計表– 20012003年礦及鈷平均單價及數(shù)量– 20012003年管理人員工資及社保標(biāo)準(zhǔn)– 20012003管理費用明細表– 2004年18月鎢精礦數(shù)量單價一覽表– 20052009年主要產(chǎn)品銷量及價格預(yù)測表– 2005年公司全面預(yù)測（2） 資料說明– 由于公司的除外購鎢精礦外，其它鎢品的外購非常少或者不外購，而南昌硬質(zhì)合金廠也未提供外購部分(除鎢精礦外)的相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，因此，在盈利財務(wù)時我們假設(shè)公司只有鎢精礦是外購的，其它產(chǎn)品的生產(chǎn)原材料均自產(chǎn)供給；– 南昌硬質(zhì)合金廠提供的20052009年的產(chǎn)品銷售量及價格預(yù)測表中，產(chǎn)品價格沒有變化，這與鎢品市場的波動不相符，因此，在盈利預(yù)測時，我們未采用該預(yù)測數(shù)據(jù)，而改用根據(jù)目前鎢品市場的定價機制來推算各鎢品的銷售價格(詳見具體假設(shè))；– 由于公司未能提供詳細的制造費用明細，我們只能根據(jù)2003年的制造費用水平來推算20052014年的制造費用成本；– 公司未能提供長期貸款和短期貸款的利率標(biāo)準(zhǔn)，我們將根據(jù)目前央行規(guī)定的利息標(biāo)準(zhǔn)來推算公司未來幾年的財務(wù)費用 香爐山1 公司資料– 香爐山企業(yè)情況介紹– 香鎢山盡職調(diào)查表格，包括人員總表和非經(jīng)營性資產(chǎn)兩部分2　財務(wù)資料（1） 資料情況– 2003－2004年8月資產(chǎn)負債表– 2003－2004年8月利潤表– 2003－2004年8月主營業(yè)務(wù)利潤明細表– 2003－2004年8月現(xiàn)金流量表– 2003－2004年8月成本、費用構(gòu)成表– 鎢精礦和銅精礦成本分?jǐn)傇瓌t的說明– 財務(wù)預(yù)測相關(guān)資料– 主要稅種的稅率和優(yōu)惠政策（2） 資料說明– 由于以往凱捷顧問已經(jīng)對香爐山進行過實地調(diào)研，并對該公司的歷史沿革、現(xiàn)狀及未來發(fā)展戰(zhàn)略等有比較清晰的了解。因此本次將更多關(guān)注公司財務(wù)方面的資料；– 鑒于其控股子公司尚處于建設(shè)期、香爐山提供的資料非常有限，而香爐山本部的資料相對齊全。– 由于提供的銷售費用沒有明細，同時考慮到銷售費用在期間費用中所占的比例較小，因此我們在財務(wù)預(yù)測時將銷售費用作為整體考慮，不再設(shè)置明細。– 提供的2004年的利潤表缺乏18月的累計數(shù)，因此2004年的銷售費用按照8月當(dāng)月的銷售費用推算。 贛北鎢業(yè)1. 公司資料– 贛北鎢業(yè)APT項目建議書；2. 財務(wù)資料– 因提供的資料太少，我們暫時只能參考同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進行財務(wù)預(yù)測；– 由于APT項目建議書提供的產(chǎn)品規(guī)劃為三種產(chǎn)品，而我們本次財務(wù)預(yù)測將基于單一APT進行，同時原資料也沒有清晰的體現(xiàn)APT所分?jǐn)偟纳a(chǎn)成本；因此在財務(wù)預(yù)測時，我們將主要參考五礦、夏鎢的企業(yè)數(shù)據(jù)推算APT的生產(chǎn)成本。– 因原資料提供的期間費用涉及三種產(chǎn)品，而未能提供APT單獨項下的期間費用明細，因此我們只能參照同類企業(yè)的有關(guān)數(shù)據(jù)推算APT的期間費用?！　P捷工作小組將基于五礦有色及相關(guān)企業(yè)提供的上述資料進行盈利預(yù)測，并假設(shè)上述資料真實反映了各企業(yè)的實際情況。 預(yù)測假設(shè) 說明1 預(yù)測期限：2005－2014年；2 由于營業(yè)外收支不確定性太大，因此在本次預(yù)測中均不予考慮；3 假設(shè)所有的產(chǎn)品均產(chǎn)銷平衡。 中鎢高新– 假設(shè)五礦有色能夠成功全資收購自硬和中科信持有的中鎢高新股權(quán)、并將相關(guān)鎢資產(chǎn)裝入中鎢高新；– 按權(quán)益法合并相關(guān)鎢資產(chǎn)的盈利情況； 自硬（一） 自硬本部– 由于相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏，我們暫假設(shè)其相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)維持2003年的水平；（二） 自硬成都分公司1 收入?。?） 產(chǎn)品和產(chǎn)量　　因成都分公司各生產(chǎn)分廠的工序均具連續(xù)加工性，前段的產(chǎn)品若再進一步加工即成后道工序產(chǎn)品，而每種產(chǎn)品的型號因客戶需求的多樣性導(dǎo)致產(chǎn)品系列非常豐富；因此，所有的產(chǎn)品產(chǎn)量都可進一步細分為自用和對外銷售兩部分，由于自用部分已經(jīng)反映在后續(xù)產(chǎn)品產(chǎn)量中，在本次財務(wù)預(yù)測中僅考慮對外銷售部分的產(chǎn)量；　　在本次財務(wù)調(diào)研中，我們了解到成都分公司各分廠目前的設(shè)備利用率已經(jīng)較高，不新增投資的情況下進一步挖潛的可能較小，因此假設(shè)各產(chǎn)品的產(chǎn)量維持2004年的產(chǎn)出水平；（A） 鉬絲1：– 鉬絲1是指細鉬絲，主要由鉬絲2進一步拉細而成；– 假設(shè)鉬絲1在2005－2014年的產(chǎn)量為79759公斤/年；（B） 鉬絲2：– 鉬絲2是指中號鉬絲，主要由鉬桿加工而成；– 假設(shè)鉬絲2在2005－2014年的產(chǎn)量為56071公斤/年；（C） 鉬桿：– 鉬桿指粗鉬絲，是由總部供應(yīng)的鉬條加工而成；– 假設(shè)鉬桿在2005－2014年的產(chǎn)量為1219公斤/年；（D） 輥環(huán)：– 成都分廠將總部供應(yīng)的碳化鎢或混合料經(jīng)過壓模、燒結(jié)等工藝加工成輥環(huán)，主要用于煉鋼廠；– 假設(shè)輥環(huán)在2005－2014年的產(chǎn)量為120603公斤/年；（E） 頂錘：– 成都分廠將總部供應(yīng)的碳化鎢或混合料經(jīng)過壓模、燒結(jié)等工藝加工成頂錘，用于生產(chǎn)人造金剛石；由于該產(chǎn)品是公司新近開發(fā)的產(chǎn)品，仍處于研制階段，因為生產(chǎn)成本較高，甚至高于直接材料成本，如何提高產(chǎn)品的工藝和成熟度是未來的關(guān)鍵；– 假設(shè)頂錘在2005－2014年的產(chǎn)量為9622公斤/年；（F） 合金棒材：– 合金棒材主要用于生產(chǎn)刀具、微鉆等產(chǎn)品；– 假設(shè)合金棒材在2005－2014年的產(chǎn)量為85860公斤/年；（G） 刀具：– 成都分公司生產(chǎn)的刀具可分為刀片、整體刀具、可轉(zhuǎn)位刀具等，產(chǎn)品