【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 業(yè)的股份構(gòu)成降低經(jīng)理人掠奪外部投資者利益的承諾裝置。證明：由于，則，對(duì)于持股的外部投資者，在經(jīng)理人持股下所獲得的收益將高于相同的持股水平但經(jīng)理人不持股時(shí)所獲得的收益。命題1的直覺是，由于經(jīng)理人持有企業(yè)的股份從而部分內(nèi)在化了追求控制權(quán)私人收益產(chǎn)生的外部性，從而導(dǎo)致其對(duì)外部投資者掠奪水平的降低。博弈論把在完全信息動(dòng)態(tài)博弈下事先做出可置信承諾（如經(jīng)理人持股）來改變博弈均衡（從經(jīng)理人不持股對(duì)外部投資者高的掠奪水平到持股后低的掠奪水平）的策略稱為承諾裝置（mitment device） 經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中存在著大量通過可置信承諾改變博弈均衡的例子。例如，Demsetz（1985）等認(rèn)為企業(yè)家所擁有的股份成為外部融資的承諾裝置（mitment device）。另一個(gè)典型的例子是，North和Weingast（1989）認(rèn)為由于王室承認(rèn)議會(huì)擁有最高立法權(quán)，憲政體制最終限制了國(guó)王的權(quán)力，使得國(guó)王從之前專制權(quán)力不受約束從而所做出的（如歸還借款等）承諾不可置信，轉(zhuǎn)變承諾的可置信（credible）。于是，君主立憲體制的建立提高了英國(guó)政府的借款能力，使英法戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后英國(guó)人民向政府提供的借款總額與光榮革命前相比上漲了17倍，為英國(guó)最終戰(zhàn)勝法國(guó)提供了重要的財(cái)政支持。正是在上述意義上，我們把降低經(jīng)理人對(duì)外部投資者利益掠奪程度的經(jīng)理人持股行為同樣稱為承諾裝置，把經(jīng)理人持股所帶來的價(jià)值增加稱為承諾價(jià)值（value of mitment）。需要指出的是，在本文的簡(jiǎn)單分析框架下，這里的經(jīng)理人持股具有十分寬泛的含義，它不僅可以指初始融資合約簽訂時(shí)經(jīng)理人可能持有的企業(yè)原始股份，也可以包括投資者為了激勵(lì)經(jīng)理人而向經(jīng)理人提供的股票和股票期權(quán)等，甚至包括經(jīng)理人直接從資本市場(chǎng)購進(jìn)的股票等。經(jīng)理人持股的承諾價(jià)值相應(yīng)表現(xiàn)為外部分散投資者或者對(duì)作為企業(yè)發(fā)起人之一的經(jīng)理人，或者對(duì)作為企業(yè)施股權(quán)激勵(lì)后的經(jīng)理人選擇低的掠奪水平而愿意向企業(yè)所發(fā)行的股票支付溢價(jià)。我們看到，上述分析不同于最優(yōu)合約理論文獻(xiàn)基于經(jīng)理人努力程度的非對(duì)稱信息假設(shè)所關(guān)注的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)的激勵(lì)功能，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人持股對(duì)降低對(duì)外部投資者利益的掠奪的承諾價(jià)值，從而構(gòu)成對(duì)經(jīng)理人持股行為的全新的理論解釋。顯然，對(duì)于公司治理實(shí)踐中通常出現(xiàn)的經(jīng)理人持股行為，其存在的合理性不僅僅在于向經(jīng)理人提供降低道德風(fēng)險(xiǎn)行為的激勵(lì)，還在于其所具有的降低經(jīng)理人對(duì)外部投資者利益掠奪的承諾價(jià)值。因此，上述結(jié)論有助于我們?nèi)娴乩斫夤局卫韺?shí)踐中通常出現(xiàn)的經(jīng)理人持股行為，從而對(duì)于完善與經(jīng)理人持股有關(guān)的公司治理實(shí)踐具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。三、經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定和外部法律環(huán)境對(duì)其影響為了考察當(dāng)經(jīng)理人持股作為承諾裝置時(shí)經(jīng)理人最優(yōu)持股比例選擇的影響因素及相關(guān)的政策含義，本節(jié)從外部投資者，從而一定程度的企業(yè)價(jià)值最大化的視角出發(fā)，進(jìn)一步考慮外部投資者應(yīng)該如何為經(jīng)理人設(shè)計(jì)最優(yōu)的持股比例，從而回答存在經(jīng)理人掠奪時(shí)經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定問題。顯然，對(duì)經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定不僅可以理解為初始融資合約安排，而且可以看作有關(guān)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定，正是從上述意義上，我們說經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定問題在一定程度上回答了存在經(jīng)理人掠奪時(shí)經(jīng)理人薪酬合約的設(shè)計(jì)問題。由圖2所刻畫的外部投資者與經(jīng)理人博弈的時(shí)序，則外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計(jì)的最優(yōu)持股比例可以由以下規(guī)劃問題加以刻畫。其中，（3）式反映的是風(fēng)險(xiǎn)中性的外部投資者的收益，它構(gòu)成外部投資者為經(jīng)理人進(jìn)行最優(yōu)持股比例設(shè)計(jì)決策的目標(biāo)函數(shù)。（4）式反映經(jīng)理人最優(yōu)持股比例設(shè)計(jì)需要滿足的激勵(lì)相容約束條件（incentive patibility constrain）它意味著對(duì)于外部投資者而言所提供的經(jīng)理人最優(yōu)持股比例同樣必須保證經(jīng)理人對(duì)掠奪水平的選擇同樣達(dá)到最優(yōu)；（5）式則反映了經(jīng)理人的參與約束條件（participation constrain），即經(jīng)理人在接受外部投資者為其設(shè)計(jì)的最優(yōu)持股比例所帶來的收益水平必須高于其保留效用（reservation utility）。我們把（5）式中經(jīng)理人的保留效用標(biāo)準(zhǔn)化為0。為了清晰刻畫比較靜態(tài)分析的結(jié)論，在以下的分析中，我們選擇（參見Burkart等1997，Volpin，2000等） 在的掠奪成本形式下，我們很容易驗(yàn)證第二節(jié)已經(jīng)證明的經(jīng)理人持股時(shí)選擇的掠奪水平（此時(shí)）小于不持股時(shí)選擇的掠奪水平（此時(shí)）的結(jié)論的一般性。把它代入（4）時(shí)，我們得到新的激勵(lì)相容約束條件為經(jīng)理人持股時(shí)選擇的掠奪水平。在經(jīng)理人的保留效用為0的假設(shè)下，由于接受外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計(jì)的最優(yōu)持股比例不僅可以使經(jīng)理人獲得投資收益，同時(shí)還可以獲得控制權(quán)私人收益（盡管要付出掠奪成本），因而經(jīng)理人的參與約束自動(dòng)得到滿足。則當(dāng)時(shí)，外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計(jì)最優(yōu)持股比例的決定問題可以簡(jiǎn)化為以下規(guī)劃問題。求解上述規(guī)劃問題，我們得到，（7）式反映了當(dāng)經(jīng)理人持股作為承諾裝置時(shí)外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計(jì)的最優(yōu)持股比例。對(duì)（7）式關(guān)于外生給定的變量法律對(duì)投資者利益保護(hù)程度進(jìn)行比較靜態(tài)分析，我們得到命題2。命題2：當(dāng)經(jīng)理人持股作為承諾裝置時(shí)，法律對(duì)投資者利益保護(hù)越弱，外部投資者應(yīng)該允許的經(jīng)理人最優(yōu)持股比例越高。（證明略）命題2的直覺是顯然的。當(dāng)法律對(duì)投資者利益保護(hù)較弱（對(duì)應(yīng)低的），從而經(jīng)理人可以以更低的掠奪成本實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者利益的掠奪時(shí)，為了減少經(jīng)理人對(duì)外部投資者的掠奪，應(yīng)該向經(jīng)理人提供盡可能多的持股比例，以最大程度內(nèi)部化其對(duì)外部投資者掠奪的外部性。當(dāng)存在經(jīng)理人掠奪時(shí)，只有經(jīng)理人持有的股份足夠多，從而經(jīng)理人持股的承諾價(jià)值足夠大，才足以吸引外部投資者的參與。上述命題揭示了在法律對(duì)投資者利益保護(hù)較弱時(shí)企業(yè)外部融資所面臨的存在經(jīng)理人掠奪的現(xiàn)實(shí)情形下外部投資者對(duì)經(jīng)理人掠奪的理性反應(yīng)。命題2所具有的政策含義是，當(dāng)法律對(duì)投資者利益保護(hù)較弱時(shí)，從發(fā)揮經(jīng)理人持股的承諾價(jià)值出發(fā)，外部投資者應(yīng)該允許的經(jīng)理人持有較高比例的股份；當(dāng)法律對(duì)投資者利益保護(hù)較強(qiáng)時(shí)，經(jīng)理人持股比例可以相應(yīng)降低，甚至退化為標(biāo)準(zhǔn)的職業(yè)經(jīng)理人。對(duì)于現(xiàn)有外部法律環(huán)境并不能向外部投資者利益提供有效保護(hù)，但同時(shí)存在經(jīng)理人的掠奪的中國(guó)公司治理實(shí)踐，命題2使我們有理由允許經(jīng)理人持有更多的股份。而經(jīng)理人所持有的股份不僅僅是出于對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)（從而減少其道德風(fēng)險(xiǎn)行為）的考量，同時(shí)還在于發(fā)揮經(jīng)理人持股所具有降低經(jīng)理人對(duì)外部投資者利益掠奪的承諾價(jià)值。四、問題與討論Core等（2001）、Murphy（1999）等的實(shí)證研究表明，經(jīng)理人薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性隨著時(shí)間而增加，其中敏感性大部分的增加來自經(jīng)理人的股權(quán)與股票期權(quán)激勵(lì)。股權(quán)和股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定于是成為經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)的重要內(nèi)容。按照Core等，到1997年年底，美國(guó)45%的上市公司已經(jīng)實(shí)施了股票期權(quán)，但隨著美國(guó)安然等會(huì)計(jì)丑聞的爆發(fā)，股票期權(quán)等的使用進(jìn)入低谷。Hall and Murphy（2003）等的研究表明，在美國(guó)安然等會(huì)計(jì)丑聞爆發(fā)后，標(biāo)準(zhǔn)普耳500企業(yè)向雇員支付的股票期權(quán)從2000年的1190億美元一度下滑到2002年的710億美元。對(duì)于股票期權(quán)等的批評(píng)主要包括，股票期權(quán)所依據(jù)的股票的市值變化沒有真實(shí)反映公司的業(yè)績(jī)，從而可能不是很好的直接機(jī)制上述認(rèn)識(shí)顯然是最優(yōu)合約