【文章內(nèi)容簡介】 值中），又考慮了未來預(yù)期的獲利能力（即預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率），因而可以消除盈余信息對股票價(jià)格所造成的波動性影響。（2）由于經(jīng)濟(jì)利潤貼現(xiàn)模型其實(shí)是由股利貼現(xiàn)模型而導(dǎo)出的，它是從股東財(cái)富的角度來評估企業(yè)價(jià)值的一個模型，它能使被評價(jià)公司的利益與股東利益趨于一致。同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)利潤分解后的各個指標(biāo)都可以直接從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)告中得到，故克服了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法利用現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)告的弊端?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是建立在盈利預(yù)測基礎(chǔ)上的主觀預(yù)測和模擬現(xiàn)金流量，而經(jīng)濟(jì)利潤貼現(xiàn)模型則是以客觀的會計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，會計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)揮了預(yù)測作用，建立起與企業(yè)價(jià)值的直接聯(lián)系，增強(qiáng)了價(jià)值評估的邏輯性和客觀性。而且，由于會計(jì)利潤產(chǎn)生于公認(rèn)會計(jì)原則，又有注冊會計(jì)師的審計(jì)，使會計(jì)數(shù)據(jù)不但能夠得到廣大投資者和債權(quán)人的信賴，而且“配比原則”以及“權(quán)責(zé)發(fā)生制”等原則使每一筆財(cái)富的創(chuàng)造有因可循，有據(jù)可查，使投資者更容易理解公司的價(jià)值創(chuàng)造活動與價(jià)值實(shí)現(xiàn)之間的因果關(guān)系。（3）另一個經(jīng)濟(jì)利潤模式優(yōu)于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式之處在于，經(jīng)濟(jì)利潤對于了解公司在任何單一年份的經(jīng)營情況來說，是一個有效的衡量尺度，而自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法卻做不到。例如，我們不可能通過對實(shí)際的和預(yù)計(jì)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行比較來跟蹤了解公司的進(jìn)展情況，因?yàn)槿魏我荒甑淖杂涩F(xiàn)金流都取決于在固定資產(chǎn)與流動資金方面的高度隨意的投資。管理層很容易只是為了改善某一年的自由現(xiàn)金流而推遲投資致使長期的價(jià)值創(chuàng)造遭受損失。（4）在經(jīng)濟(jì)利潤貼現(xiàn)模型中，不會出現(xiàn)運(yùn)用穩(wěn)健性原則而影響股票內(nèi)在價(jià)值的情況。因?yàn)椴捎梅€(wěn)健性原則的公司，其當(dāng)期獲利水平和股東權(quán)益賬面凈值盡管較低，但其長期獲利水平卻會高于偏好風(fēng)險(xiǎn)的公司，即前期低估的盈利在未來期間可以得以轉(zhuǎn)回，從而用該模型計(jì)算出來的股票價(jià)值就擺脫了是否采用了穩(wěn)健的會計(jì)政策的約束。但是,經(jīng)濟(jì)利潤貼現(xiàn)模型最大的缺陷也就在于其采用的經(jīng)濟(jì)利潤指標(biāo)從本質(zhì)上來說仍然屬于會計(jì)利潤指標(biāo)，同利潤指標(biāo)一樣存在無法克服的弊端。就我國目前大多數(shù)上市公司對財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的操縱與粉飾的現(xiàn)狀來看，利潤指標(biāo)已經(jīng)缺乏可信性，就其客觀性、可靠性來看就遠(yuǎn)不如現(xiàn)金流指標(biāo)。雖然利潤仍然是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的主要指標(biāo)，但我們有必要使用現(xiàn)金流等更為客觀的指標(biāo)來降低對利潤指標(biāo)的依賴性，消除劇烈波動的盈利信息對估價(jià)的影響，才能更準(zhǔn)確的解釋股票報(bào)酬，更好的反映股票的公允價(jià)值，使信息的提供與使用更準(zhǔn)確、更可靠。四、對期權(quán)定價(jià)模型的評價(jià)期權(quán)定價(jià)模型是新經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)（或某項(xiàng)投資）價(jià)值評估的全新技術(shù)，它廣泛應(yīng)用于傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和比率估價(jià)模型不適用的一切情況，為公司估價(jià)理論提供了另一個有價(jià)值的視角。傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法沒有考慮并評估機(jī)會的價(jià)值，期權(quán)理論（期權(quán)估價(jià)法）在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上考慮并計(jì)算了機(jī)會本身的價(jià)值，將投資機(jī)會的價(jià)值量化，拓寬了投資決策的思路，使估價(jià)方法更為合理。將期權(quán)理論應(yīng)用于投資項(xiàng)目的評價(jià)，不是對傳統(tǒng)價(jià)值分析方法的否定，而是在保留傳統(tǒng)估價(jià)方法的合理性的基礎(chǔ)上，對其進(jìn)行的改進(jìn)和拓寬。但在期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)際應(yīng)用中，還存在許多限制性的條件，如：期權(quán)必須可以立即被執(zhí)行；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動應(yīng)該是一個連續(xù)的過程；方差是已知的，并且在有效期內(nèi)不會發(fā)生變化等，這些限制條件在很大程度上限制了期權(quán)模型的應(yīng)用。又因?yàn)槠溆?jì)算十分復(fù)雜，實(shí)用性差，故在企業(yè)價(jià)值評估中的實(shí)際應(yīng)用并不廣泛，倒是在對自然資源資產(chǎn)的估價(jià)中、在對某些商品如專利權(quán)的估價(jià)以及擁有較大決策彈性的某個投資項(xiàng)目價(jià)值的評估中，期權(quán)估價(jià)模型展現(xiàn)出它極大的有效性與科學(xué)性。五、對比率估價(jià)法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較分析縱觀目前理論界的各種估價(jià)模型，無外乎以上所述三大類——比率估價(jià)法、貼現(xiàn)法以及期權(quán)法。由于期權(quán)定價(jià)法僅僅適用于一些比較特殊的情況，而且計(jì)算復(fù)雜，所以實(shí)際中的應(yīng)用并不廣泛，本文將不再對其做更深入的探討。經(jīng)濟(jì)利潤貼現(xiàn)模型雖然屬于貼現(xiàn)法的一種，但其使用的經(jīng)濟(jì)利潤指標(biāo)又屬于會計(jì)利潤指標(biāo)，與比率估價(jià)法有更多相似的利弊。同時(shí)，由于此模型的理論基礎(chǔ)尚屬前沿理論，值得進(jìn)一步探討，而且從經(jīng)濟(jì)利潤指標(biāo)的具體操作來看缺乏統(tǒng)一性與客觀性，所以現(xiàn)實(shí)中也并未有更多的運(yùn)用，本文也不將其作為重點(diǎn)論述。以下將僅對財(cái)務(wù)估價(jià)實(shí)踐中的兩種主流方式——比率估價(jià)法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作更為細(xì)致、深入的比較分析。對比率估價(jià)法的弊端分析比率估價(jià)法的應(yīng)用要比貼現(xiàn)模型廣泛得多的一個主要原因就是它避免了在公司風(fēng)險(xiǎn)、增長率和股利支付率上所做的一系列假設(shè)，而這些假設(shè)在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)中是不能回避的。但這種觀點(diǎn)并不確切，因?yàn)槔碚撋蟻砜?，市盈率最終的決定因素與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中價(jià)值的決定變量是相同的，因此使用比率估價(jià)法并沒有特別具有說服力的理由。（1）比率估價(jià)法是基于會計(jì)收益，使用這種方法就暗含著只有今年或明年的收益才是重要的，但這樣只知道收益而不知道為此收益所投入的資本和時(shí)間是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則能夠解釋清楚價(jià)值的來源，它能把價(jià)值分解到創(chuàng)造收益所需的資本開支和其他所需的現(xiàn)金流量中去，從而闡明了這樣一個概念：就一定的收益而言，資本收益率高的公司所需投入的資本相對較少，從而能創(chuàng)造出相對更高的現(xiàn)金流量和更高的價(jià)值。（2）比率估價(jià)法在實(shí)際應(yīng)用中還會遇到能否找到合適的收益比率的困難。因?yàn)椴煌墓?，其收益增長模式和風(fēng)險(xiǎn)各不相同，所以找到一個合適的可比公司是比較困難的。（3）每股收益雖然很有用，但它過于簡單，令公司經(jīng)理層忽略了其他影響公司價(jià)值的重要因素，而只關(guān)心如何使賬面收入最大化，因此，它可能導(dǎo)致經(jīng)理們做出毀滅公司長期價(jià)值的決策。況且不同的會計(jì)方法會導(dǎo)致對利潤的不同估計(jì)，會計(jì)利潤比現(xiàn)金流更容易被操縱。對現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的弊端分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于理論推導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)而以其高度的科學(xué)性和準(zhǔn)確性在財(cái)務(wù)估價(jià)領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位，但在實(shí)際應(yīng)用中面臨的主要問題是如何預(yù)計(jì)未來每年的股利以及如何確定貼現(xiàn)率。（1）股利的多少取決于稅后盈利和股利支付率。在理論上，它的估算方法有回歸分析、時(shí)間序列的趨勢分析等。但實(shí)際工作中不可能按上述基本模式無限的估算股利。此外，由于每股稅后盈利難以確定，股利支付率也難以確定，通常表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，稅后盈利的確定易受人為因素操縱。比如折舊方法的選擇、存貨發(fā)出的計(jì)價(jià)方法等都存在著較大的選擇空間，而公司中普遍存在的“內(nèi)部人”控制的問題使得公司管理層有可能利用信息不對稱來操縱盈余計(jì)算。第二，公司的稅后盈利直接影響到股利政策的制定。若采取固定股利政策，則在盈利為負(fù)數(shù)時(shí)就要動用以前年度累計(jì)盈余，而此舉卻可能影響到公司長期發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。某一年度是否分配股利，分配的數(shù)額和方式（股票股利或現(xiàn)金股利）決不會是一成不變的，這些都為估算未來股利多少帶來很多困難。（2）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式中的另一個變量——貼現(xiàn)率的確定也爭議頗多。理論上它應(yīng)該是投資者要求的必要報(bào)酬率，但不同投資者要求的必要報(bào)酬率不盡相同。實(shí)際工作中常常用到的貼現(xiàn)率有：①以股票歷史上長期的平均收益率來確定。該指標(biāo)的缺陷是：不同年度的股票收益率的波動幅度較大，而且過去的收益水平未必能夠反映未來的收益率。②參照債券的收益率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率來確定。但風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的大小則沒有一個客觀的量度，主要得靠分析人員的經(jīng)驗(yàn)判斷。③直接以市場利率作為貼現(xiàn)率。市場利率是投資者要求的最低收益率，是投資的機(jī)會成本，雖然可以作為貼現(xiàn)率使用，但由于不同行業(yè)、不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)（包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）各不相同，統(tǒng)一使用市場利率做貼現(xiàn)率難免會有偏差，缺乏代表性。另外，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，例如資本市場是有效的；公司所面臨的經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)營環(huán)境甚至公司本身的經(jīng)營都是穩(wěn)定的；投資者都具有充分的理性等。而一旦這些假設(shè)有不能成立的情況，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的內(nèi)在合理性就會受到較大的限制。比率估價(jià)法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較比率估價(jià)法一般只能用于粗略的價(jià)值估測，算不上是一種完整的管理手段。事實(shí)證明，只有現(xiàn)金流量才能完全反映公司的價(jià)值，因?yàn)樗依怂杏绊懝緝r(jià)值的因素。和傳統(tǒng)的會計(jì)方法相比，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有以下的特點(diǎn)和優(yōu)勢： （1）價(jià)值評估基礎(chǔ)不同。比率估價(jià)法的價(jià)值評估基礎(chǔ)是業(yè)務(wù)的賬面收入，公司的價(jià)值不過是利潤乘以某一倍數(shù)（價(jià)格/收益或價(jià)格/賬面價(jià)值）而得到的。而對于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，價(jià)值評估的基礎(chǔ)是按某種比率進(jìn)行貼現(xiàn)的未來預(yù)期現(xiàn)金流量，該比率能夠反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，使得現(xiàn)金流貼現(xiàn)法較好的體現(xiàn)了時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)的影響。而且在估價(jià)過程中所有的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和增長前景的假設(shè)都要明確的多。（2）對風(fēng)險(xiǎn)的反映不同。比率估價(jià)法中的市盈率模型是未來增長率、風(fēng)險(xiǎn)、股利支付率、通貨膨脹率以及資本的機(jī)會成本的復(fù)合函數(shù)，但其在估價(jià)過程中對以上因素的假設(shè)都是隱含的；而在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，風(fēng)險(xiǎn)和資本成本反映在貼現(xiàn)率中，增長率和股利支付率反映在預(yù)測的現(xiàn)金流中，現(xiàn)金流方法明確的描述了這些變量之間的復(fù)雜關(guān)系。如果能夠簡化這些關(guān)系，例如在穩(wěn)定增長情況下，市盈率估價(jià)法可能會適用；否則，要計(jì)算出一個合理的市盈率就不太可能。（3）對價(jià)值差異的分解不同。比率估價(jià)法的主要弱點(diǎn)在于沒有考慮到產(chǎn)生不同利潤的根源有投資資本和投資時(shí)機(jī)的差異。當(dāng)利潤反映現(xiàn)金流量時(shí)，比率估價(jià)法還可以作為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一種暫時(shí)替代；但當(dāng)利潤背離現(xiàn)金流量時(shí)，比率估價(jià)法就無能為力了。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法考慮了價(jià)值的差異，將其作為因數(shù)計(jì)入了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要的資本支出和其他現(xiàn)金流量，從而將價(jià)值差異分解到產(chǎn)生差異的根源上，而不是僅僅歸結(jié)于利潤的差異。 （4）對協(xié)同利益的考慮。當(dāng)估價(jià)的目的是為了收購時(shí)，合理的方法是對公司的當(dāng)前價(jià)值和收購后的價(jià)值都進(jìn)行估價(jià)，包括購并后所產(chǎn)生的協(xié)同利益的價(jià)值。但在使用市盈率方法時(shí)，由于市盈率一定會隨增長前景的變化而改變，不容易得到，因而也不容易計(jì)算出協(xié)同利益的價(jià)值。相比而言，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就不會出現(xiàn)這類問題，這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化時(shí)只是改變貼現(xiàn)率，經(jīng)營效率的變化只是改變短期的和長期的預(yù)測現(xiàn)金流。（5）計(jì)算方法的差異。會計(jì)方法對于現(xiàn)實(shí)世界中的復(fù)雜因素缺乏處理能力，其中包括：對存貨、折舊和其他項(xiàng)目的不同會計(jì)處理使人們難以始終如一地進(jìn)行跨公司投資收益的衡量和比較；通貨膨脹扭曲了會計(jì)利潤與現(xiàn)金流量的關(guān)系；會計(jì)模式未能解決行業(yè)周期問題；非標(biāo)準(zhǔn)化的利潤基準(zhǔn)水平等。雖然復(fù)雜的會計(jì)模式可以解決以上的問題，但是使用現(xiàn)金流量的方法將更為高效、簡便，能夠更準(zhǔn)確快捷的反映公司的價(jià)值。綜上所述，雖然現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在實(shí)際操作中也有不少的弊端，但由于其具備嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摶A(chǔ)，科學(xué)的指標(biāo)體系以及所提供信息的高度準(zhǔn)確性等無法比擬的優(yōu)點(diǎn)，故現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型將具有更加廣泛運(yùn)用的可能性與必要性，較之比率估價(jià)法將具有更加寬廣的發(fā)展前景。因此本文在以下“財(cái)務(wù)估價(jià)模型的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用”部分將主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。第三部分 財(cái)務(wù)估價(jià)模型的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用一、企業(yè)價(jià)值評估的意義企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代西方企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的價(jià)值評估推動了80年代以來西方企業(yè)的購并浪潮。以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家的證券市場已經(jīng)有了幾百年的歷史，其發(fā)育的已經(jīng)相當(dāng)成熟。相對成熟的證券市場將更加有利于價(jià)值評估理論的研究。因而，價(jià)值評估的理論在西方成熟、規(guī)范的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中取得了長足的發(fā)展，理論上已很完善，實(shí)踐中也得到了廣泛的應(yīng)用。價(jià)值評估是確定公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司理財(cái)目標(biāo)的基礎(chǔ)。公司的管理者應(yīng)該持續(xù)不斷的關(guān)注其公司的價(jià)值。只有管理者了解他們所控制的公司的價(jià)值，他們才能夠理性的評估各種經(jīng)營戰(zhàn)略（比如是應(yīng)該通過收購或內(nèi)部積累而擴(kuò)張，還是應(yīng)該通過關(guān)閉、剝離或撤資而集中經(jīng)營某個業(yè)務(wù)領(lǐng)域），防御敵意收購并感受到是否會受到潛在競購者的威脅（如果管理者不了解公司的價(jià)值，而被其他的競購者發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值被市場所低估，公司便會面臨被收購的威脅）。價(jià)值評估是衡量與評價(jià)公司經(jīng)營業(yè)績的基本要求。評價(jià)公司的價(jià)值也是管理者估計(jì)與評價(jià)他們過去業(yè)績的方法。因?yàn)楣镜淖谥际窃黾庸蓶|的財(cái)富或是增加公司的價(jià)值，通過對不同時(shí)期公司價(jià)值的比較，容易看出公司管理者的業(yè)績完成情況。所以，企業(yè)價(jià)值也是對管理者進(jìn)行業(yè)績評價(jià)與考核的一項(xiàng)客觀標(biāo)準(zhǔn)。價(jià)值評估是各種重要財(cái)務(wù)活動的基本行為準(zhǔn)則。公司的兼并和收購行為，公司選擇股票回購的最佳時(shí)機(jī)，潛在投資者（包括大多數(shù)的上市公司、投資公司、基金管理公司以及管理者收購團(tuán)隊(duì)等）選擇投資機(jī)會，投資銀行對目標(biāo)公司以及對收購接管戰(zhàn)略的評價(jià)，咨詢公司或會計(jì)師事務(wù)所在參與職工持股計(jì)劃和破產(chǎn)清算活動中所進(jìn)行的估價(jià)行為，證券商對原始股的定價(jià)，證券分析師尋找被低估價(jià)值的股票，信用分析師了解貸款風(fēng)險(xiǎn)等等，這些重要的財(cái)務(wù)活動的基本準(zhǔn)則都是對公司價(jià)值的評估。價(jià)值評估為國有股定價(jià)問題提供了解決方案。國有股包括國家股和法人股。國家股是指有權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)或部門向股份公司出資形成或依法定程序取得的股份；法人股是指具有法人資格的國有企業(yè)、事業(yè)單位以及其他企業(yè)以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。國有企業(yè)通過股份制改造成立股份有限公司，將經(jīng)過評估后的國有資產(chǎn)折股（通常是1：1） 本文的（1：1）是一般情況下國有資產(chǎn)的折股比率，實(shí)際中會根據(jù)國有資產(chǎn)的質(zhì)量及評估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。形成了最初的國有股，另一部分向社會公開發(fā)行而形成社會公眾股。國有股的形成有其獨(dú)特的歷史背景。我國建立證券市場之初，在股權(quán)設(shè)置時(shí)，將股份按所有者的性質(zhì)進(jìn)行分類，即將股份分成國家股、法人股、社會公眾股；在制定政策時(shí)，一方面只允許國有企業(yè)通過股份制改造上市，另一方面規(guī)定國家必須絕對控股且國有股不得流通。這種制度上的缺陷也就帶來“一股獨(dú)大”現(xiàn)象以及“同股不同價(jià)”的問題。隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，證券市場的逐步完善，為促使中國的國有企業(yè)邁向國際市場，遵循國際慣例，在客觀上提出了對國有股權(quán)減持與流通的必要性。而國有股要想成功減持，關(guān)鍵在于國有股定價(jià)是否合理。如何確定一個合適的國有股價(jià)格，既能使國有資產(chǎn)保值增值，又能使市場接受，這是國有股減持成敗的關(guān)鍵。價(jià)值評估理論為國有股定價(jià)提供了理論基礎(chǔ)，同時(shí)不同的評估模型也為實(shí)踐中國有股的減持與流通提供了科學(xué)的、具有可操作性的解決方案。但目前理論界對適合我國企業(yè)的價(jià)值評估的研究尚處于模糊階段，實(shí)務(wù)中，在確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，通常采