【正文】 下式表示：V= 其中：——未來預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流k ——股權(quán)資本成本V——股票的內(nèi)在貼現(xiàn)價值在上述公式中，Ｋ的確定是難點，一般通過數(shù)理統(tǒng)計方法求β值，然后通過資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型得出。估算一個公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值包括三個部分：第一部分，未來時期逐年的現(xiàn)金流量預(yù)測。規(guī)定，減持國有股原則上采取市場定價的方式，適當(dāng)參考當(dāng)前股票發(fā)行市價的市場化定價模式，其定價過程從邏輯上來看主要包括兩個步驟：合理的理論估價；在估價基礎(chǔ)上的市場競價。鑒于目前國有股減持尚在初探時期，各公司之間減持價格缺少可比性，所以相對估價法不可取。它既是國外廣泛采用的切實可行的方法，也是適應(yīng)我國在經(jīng)歷計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中合理評估的唯一比申報價格的漲幅不超過5％，不設(shè)跌幅限制。如果將每股盈余貼現(xiàn)。對平均市盈率水平認同上的差別將是市盈率法難以廣泛應(yīng)用的主要因素。 ”和“申能股份 申能股份(600642) ：上海證券交易所其出發(fā)點是資產(chǎn)的賬面價值，對于資產(chǎn)質(zhì)量好、盈利能力強的公司，易低估其價值，而對于資產(chǎn)質(zhì)量不好、盈利能力不強的公司，極易高估其價值。國有股定價時也應(yīng)盡量不采用此種方法?？紤]到非流通股與流通股的差異性以及對自由現(xiàn)金流的預(yù)計具有不確定性，因此，在定價時，價格一般按其計算價值的70%～80%進行確定。公司凈現(xiàn)值除以公司股份數(shù)，即為每股凈現(xiàn)值，也就是股票的價值。特定市盈率定價法指國有股流通或減持按照某一個特定的市盈率定價。但凈資產(chǎn)定價法并不是說股票價格一定等于凈資產(chǎn)，而只是將每股凈資產(chǎn)作為股票定價的一個非常重要的依據(jù)。如果在底價上仍不能滿足本次減持國有股的數(shù)量，則國有股的價格按底價計。因此，目前條件下出售的某些國有股，在一定意義上屬垃圾股。我國證券市場是一個新興的市場，制度還不太完善，市場容量還不大。二、國有股定價方式的比較分析上市公司國有股減持與流通是完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范證券市場以迎接ＷＴＯ、向國際慣例接軌的必由之路。這種制度上的缺陷也就帶來“一股獨大”現(xiàn)象以及“同股不同價”的問題。公司的兼并和收購行為，公司選擇股票回購的最佳時機，潛在投資者（包括大多數(shù)的上市公司、投資公司、基金管理公司以及管理者收購團隊等）選擇投資機會，投資銀行對目標(biāo)公司以及對收購接管戰(zhàn)略的評價，咨詢公司或會計師事務(wù)所在參與職工持股計劃和破產(chǎn)清算活動中所進行的估價行為，證券商對原始股的定價，證券分析師尋找被低估價值的股票，信用分析師了解貸款風(fēng)險等等，這些重要的財務(wù)活動的基本準則都是對公司價值的評估。價值評估是確定公司價值，實現(xiàn)公司理財目標(biāo)的基礎(chǔ)。會計方法對于現(xiàn)實世界中的復(fù)雜因素缺乏處理能力，其中包括：對存貨、折舊和其他項目的不同會計處理使人們難以始終如一地進行跨公司投資收益的衡量和比較；通貨膨脹扭曲了會計利潤與現(xiàn)金流量的關(guān)系；會計模式未能解決行業(yè)周期問題；非標(biāo)準化的利潤基準水平等。比率估價法的主要弱點在于沒有考慮到產(chǎn)生不同利潤的根源有投資資本和投資時機的差異。和傳統(tǒng)的會計方法相比，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有以下的特點和優(yōu)勢： （1）價值評估基礎(chǔ)不同。②參照債券的收益率加上一定的風(fēng)險報酬率來確定。比如折舊方法的選擇、存貨發(fā)出的計價方法等都存在著較大的選擇空間，而公司中普遍存在的“內(nèi)部人”控制的問題使得公司管理層有可能利用信息不對稱來操縱盈余計算。因為不同的公司，其收益增長模式和風(fēng)險各不相同，所以找到一個合適的可比公司是比較困難的。經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型雖然屬于貼現(xiàn)法的一種，但其使用的經(jīng)濟利潤指標(biāo)又屬于會計利潤指標(biāo)，與比率估價法有更多相似的利弊。雖然利潤仍然是反映企業(yè)財務(wù)狀況的主要指標(biāo)，但我們有必要使用現(xiàn)金流等更為客觀的指標(biāo)來降低對利潤指標(biāo)的依賴性，消除劇烈波動的盈利信息對估價的影響，才能更準確的解釋股票報酬，更好的反映股票的公允價值，使信息的提供與使用更準確、更可靠。而且，由于會計利潤產(chǎn)生于公認會計原則，又有注冊會計師的審計，使會計數(shù)據(jù)不但能夠得到廣大投資者和債權(quán)人的信賴，而且“配比原則”以及“權(quán)責(zé)發(fā)生制”等原則使每一筆財富的創(chuàng)造有因可循，有據(jù)可查，使投資者更容易理解公司的價值創(chuàng)造活動與價值實現(xiàn)之間的因果關(guān)系。只有當(dāng)公司利潤大于加權(quán)平均的資本成本時，投資資本才得到增值，公司價值才超過其投資成本。但公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型卻反映了完全不同的理論基礎(chǔ)，它是建立在“企業(yè)主體權(quán)益觀”基礎(chǔ)之上的，它認為企業(yè)應(yīng)該作為獨立的主體而存在，同時為自身價值的增值而運作。要求債務(wù)或者以公平的價格在市場上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險進行了明確的估價。與FCFE模型不同，F(xiàn)CFF模型是對整個公司進行估價，而不是對股權(quán)。如果這家公司被收購或管理層變動的可能性很大，市場價格就會反映出這種可能性，那么使用FCFE模型所得的價值就更準確。由于新發(fā)行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的現(xiàn)金并將其作為滿足未來投資所需資金的來源。股利貼現(xiàn)模型是假設(shè)股利是股東所獲得的唯一現(xiàn)金流，而FCFE貼現(xiàn)模型則將其假設(shè)放寬，將現(xiàn)金流的定義拓寬為股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。其主要引人之處在于它具有簡單和直觀的邏輯性，事實也證明它在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)具有驚人的適用性。當(dāng)公司之間采用不同的會計政策時，我們就不能使用市凈率指標(biāo)對不同公司進行比較。這些因素直接影響到每股盈利的計算，從而影響到股票價值的確定。但如果公司擁有某項有價值的資產(chǎn)如專利權(quán)，雖然其目前對現(xiàn)金流未產(chǎn)生影響，但預(yù)期未來能產(chǎn)生顯著的現(xiàn)金流，這時采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法會低估該公司的價值。其中，內(nèi)在價值是期權(quán)的執(zhí)行價格與資產(chǎn)的市價之差；時間價值是期權(quán)應(yīng)具有的超出基本內(nèi)在價值的價值。因此，公司自由現(xiàn)金流就是這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流總和。二、貼現(xiàn)法貼現(xiàn)法是把未來一段時間內(nèi)被評估企業(yè)一系列現(xiàn)金流量或會計收益，利用設(shè)定貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)來確定企業(yè)價值的一種方法。市盈率模型（P/E）市盈率法也稱收益法，它是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率來確定其價值的方法。米勒（Merton Miller）教授和佛朗哥因此，財務(wù)估價已經(jīng)成為企業(yè)理財不可或缺的一項重要工作?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型反映了國有股的內(nèi)在價值，將此價值作為國有股減持定價中的理論價格，能夠解決國有股減持與流通中對國有股難以定價的問題，有利于對國有資產(chǎn)保值增值的監(jiān)督和管理。財務(wù)估價模型的比較分析與現(xiàn)實應(yīng)用內(nèi) 容 提 要財務(wù)估價理論是整個理財學(xué)體系中的核心理論，而對企業(yè)價值的評估又是財務(wù)估價理論的核心。正是由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型體現(xiàn)了風(fēng)險因素對企業(yè)價值的影響并且克服了利潤指標(biāo)的缺陷，采用能夠體現(xiàn)企業(yè)價值增長動因的指標(biāo)——現(xiàn)金流，真正體現(xiàn)了企業(yè)未來增長機會的價值，反映了企業(yè)真正的價值增加，故本文將現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為國有股減持中對國有股定價的決策模型。企業(yè)價值評估已經(jīng)走入了一個更為廣闊的領(lǐng)域，企業(yè)理財人員通過企業(yè)價值評估，可以了解企業(yè)真實的經(jīng)濟價值，做出科學(xué)的投資決策與融資決策；而投資者和財務(wù)分析師也可以獨立于市場價格，對某證券的內(nèi)在價值做出評估，然后對比市場價格與評估價格，以發(fā)現(xiàn)被市場高估或者低估的證券，確定其是否具有投資價值，從而做出理性的投資或提供有價值的信息。該方法的思想源于資本預(yù)算的現(xiàn)值方法以及默頓 一、比率估價法比率估價法是通過使用市盈率（P/E）和市凈率（P/B）兩個財務(wù)指標(biāo)，分別乘以被估價企業(yè)的收益和凈資產(chǎn)，從而得到被估企業(yè)市價的一種方法。很多人認為會計利潤的計算中存在著嚴重的人為因素，因而更傾向于使用現(xiàn)金流指標(biāo)，故價格與自由現(xiàn)金流量比將會得到更大范圍的應(yīng)用。它表明公司價值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。期權(quán)理論研究表明，期權(quán)總價值是由期權(quán)的“內(nèi)在價值”和“時間價值”兩部分構(gòu)成的?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一個限制就是它不適用于評估近期不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)價值。一個公司會計政策的選擇直接影響到每股盈利的計算，公司的管理層可能迫于市場的壓力而采取種種手段來粉飾公司的經(jīng)營業(yè)績，財務(wù)人員對日益復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境中出現(xiàn)的經(jīng)濟業(yè)務(wù)的處理缺乏可比性和一致性。但是，在計算和使用市凈率指標(biāo)時也存在以下缺陷：第一，賬面價值也同樣會受到折舊方法和其他會計政策的影響。股利貼現(xiàn)模型與FCFE貼現(xiàn)模型的比較股利貼現(xiàn)模型是用來對股權(quán)資本進行估價的一個簡單模型，它的基本原理是股票價值等于其預(yù)期股利的現(xiàn)值總和。因此它更傾向于認為只有低市盈率、支付高紅利的股票為值得投資的股票。如果公司預(yù)計在將來所需的資本性支出會有所增加，那么它就不會把所有的FCFE當(dāng)作股利派發(fā)給股東。對這兩種估價模型的選擇將取決于公司控制權(quán)變動的可能性。而且，因為股權(quán)價值只是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風(fēng)險的假設(shè)更為敏感。（2）債務(wù)的定價準確。在這種方法下，企業(yè)仍然為股東所擁有，且財務(wù)管理的目標(biāo)仍然是“股東財富最大化”，只不過股東財富的定義擴大了，它不僅僅體現(xiàn)為股利收益，還包括未實現(xiàn)的資本增值收益。經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型認為公司價值是投資資本和預(yù)計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值之和。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是建立在盈利預(yù)測基礎(chǔ)上的主觀預(yù)測和模擬現(xiàn)金流量，而經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)模型則是以客觀的會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，會計數(shù)據(jù)發(fā)揮了預(yù)測作用，建立起與企業(yè)價值的直接聯(lián)系，增強了價值評估的邏輯性和客觀性。就我國目前大多數(shù)上市公司對財務(wù)報告數(shù)據(jù)的操縱與粉飾的現(xiàn)狀來看，利潤指標(biāo)已經(jīng)缺乏可信性，就其客觀性、可靠性來看就遠不如現(xiàn)金流指標(biāo)。由于期權(quán)定價法僅僅適用于一些比較特殊的情況，而且計算復(fù)雜，所以實際中的應(yīng)用并不廣泛，本文將不再對其做更深入的探討。（2）比率估價法在實際應(yīng)用中還會遇到能否找到合適的收益比率的困難。此外，由于每股稅后盈利難以確定，股利支付率也難以確定，通常表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，稅后盈利的確定易受人為因素操縱。該指標(biāo)的缺陷是：不同年度的股票收益率的波動幅度較大，而且過去的收益水平未必能夠反映未來的收益率。事實證明，只有現(xiàn)金流量才能完全反映公司的價值，因為它囊括了所有影響公司價值的因素。（3）對價值差異的分解不同。（5）計算方法的差異。因而，價值評估的理論在西方成熟、規(guī)范的經(jīng)濟環(huán)境中取得了長足的發(fā)展，理論上已很完善，實踐中也得到了廣泛的應(yīng)用。價值評估是各種重要財務(wù)活動的基本行為準則。我國建立證券市場之初，在股權(quán)設(shè)置時，將股份按所有者的性質(zhì)進行分類，即將股份分成國家股、法人股、社會公眾股；在制定政策時，一方面只允許國有企業(yè)通過股份制改造上市，另一方面規(guī)定國家必須絕對控股且國有股不得流通。本文試圖將現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型用于國有股減持定價的實踐之中，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型確定國有股的內(nèi)在價值并將其作為國有股減持定價中的理論價格，解決了國有股減持與流通中對國有股難以定價的問題，有利于對國有資產(chǎn)保值增值的監(jiān)督和管理。1．國有股定價的原則國有股的定價是關(guān)系到證券市場的平穩(wěn)發(fā)展和國有資產(chǎn)保值增值及投資者利益的頭等大事，其價格的確定必須考慮到證券市場的承接能力、國有股的形成歷史及現(xiàn)狀等方面。從現(xiàn)狀來看，國有企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不高，經(jīng)營業(yè)績難有根本改觀，難以激起人們的投資欲望。當(dāng)累計數(shù)量恰好達到或超過本次減持國有股的數(shù)量時，即為國有股的價格。一般認為，倍率選1左右為宜，對一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以適當(dāng)調(diào)高其倍率。另外還有一種特定市盈率定價法。該方法首先是用市場接受的會計手段預(yù)測公司每個項目未來若干年內(nèi)每年的凈現(xiàn)金流量，再按照市場公允的貼現(xiàn)率，分別計算出每個項目未來凈現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。因此，使用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來計算我國上市公司的股權(quán)價值更為合理。b上網(wǎng)競價法，是一種周期短、成本低、速度快的定價方法，其信息公開，內(nèi)幕交易較少，對投資者較公平，理論上能有效防止舞弊行為，但由于中小投資者與機構(gòu)投資者力量相差懸殊，價格極易受機構(gòu)大戶操縱，因此，目前新股發(fā)行時已不再采用這種方法。該方式的缺點是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動性危機等問題體現(xiàn)出來,是一種最原始的定價方式。, %。D 有一些上市公司國有股的定價雖然可以使上市公司的整體市盈率下降到合理市盈率范圍，但是國有股的流通定價比凈資產(chǎn)還低，所以也不能用市盈率的定價方式定價。同時，還存在每股盈余貼現(xiàn)的問題。投資者可在交易所規(guī)定的時間（目前是每周五）申報該類股票特別轉(zhuǎn)讓委托。在實踐上，會計利潤要通過對各種復(fù)雜的分攤和對外密不可宣的調(diào)整來確定，易于被操縱，而現(xiàn)金流量是現(xiàn)金收支的差額，它不容易被篡改，也得到了股票市場中關(guān)于公司評價的研究結(jié)果的有力支持。綜合以上觀點，筆者認為在確定公司股權(quán)的內(nèi)在價值時，理論上可以采取現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法（包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）和相對估價法等方法。2001年6月12日發(fā)布。期望的未來現(xiàn)金收入越多，發(fā)生的時間越近，投資者對公司證券的估值就越高。這個合理的貼現(xiàn)率也被稱為公司的資本成本，它要反映公司資本構(gòu)成的風(fēng)險狀況。此外，在國有股競價流通的過程中，也可以引進券商競價機制，由各股票承銷商根據(jù)自己的情況擬定各自的標(biāo)書，以投標(biāo)方式相互競爭股票承銷業(yè)務(wù)，中標(biāo)標(biāo)書的價格即為該國有股的減持定價。根據(jù)本文所確定的國有股內(nèi)在價值計量模型，需要求出深滬兩市1993年以來的算術(shù)平均每股收益A如表1：表1：深滬兩市歷年每股收益列表1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年每股收益（元/股）平均每股收益（元/股）依據(jù)目前市場投資情況。綜合上述分析，對國有股進行定價時，由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型體現(xiàn)了公司未來收入的凈現(xiàn)值，能真實準確地反映企業(yè)未來收益本金化的價值，體現(xiàn)了國有股的內(nèi)在價值，因此筆者建議使用該模型作為國有股確定市場價格的依據(jù)，參考公司股本結(jié)構(gòu)、無形資產(chǎn)所占比例等其它因素適當(dāng)加以調(diào)整，確定出國有股合理的市場價格。[美]Stephen A. Ross 吳世農(nóng)、沈藝峰等譯：《公司理財》，機械工業(yè)出版社，2002。1田志龍、李玉清：《一種基于賬面價值和未來收益的公司財富評估方法》，會計研究，1997。1《我國國有股流通問題探討》，宏觀經(jīng)濟研