【正文】 不可宣的調(diào)整來確定，易于被操縱，而現(xiàn)金流量是現(xiàn)金收支的差額，它不容易被篡改，也得到了股票市場(chǎng)中關(guān)于公司評(píng)價(jià)的研究結(jié)果的有力支持。它既是國(guó)外廣泛采用的切實(shí)可行的方法，也是適應(yīng)我國(guó)在經(jīng)歷計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中合理評(píng)估的唯一比較完整的方法，它在我國(guó)已經(jīng)具備了較為廣泛的群眾基礎(chǔ)和實(shí)施的技術(shù)保證，在可操作性與準(zhǔn)確性方面已得到了認(rèn)可。并且，該方法充分體現(xiàn)了公司未來收入的凈現(xiàn)值，能真實(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)本金化的價(jià)值。使用該方法評(píng)估的資產(chǎn)價(jià)值，易為買賣雙方所接受。但該方式評(píng)估股權(quán)價(jià)值時(shí)采用的是對(duì)未來收益的預(yù)期，它過于依賴不確定的預(yù)期因素，對(duì)于待估價(jià)公司未來究竟按何種路徑增長(zhǎng)、增長(zhǎng)速度如何，這種增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性有多大，從而投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或貼現(xiàn)率有多高等等，不同分析師有不同甚至相反的看法，因而主觀隨意性很大。此外，該方式專業(yè)程度高，計(jì)算繁雜，操作難度大，大眾投資者較難理解。因此，目前在新股發(fā)行和國(guó)有股減持中還沒有應(yīng)用的先例。綜合以上觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為在確定公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理論上可以采取現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法（包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）和相對(duì)估價(jià)法等方法。鑒于目前國(guó)有股減持尚在初探時(shí)期，各公司之間減持價(jià)格缺少可比性，所以相對(duì)估價(jià)法不可取。另外，因?yàn)槲覈?guó)的戰(zhàn)略投資者一般追求的是資本增殖帶來的超額收益而不在乎短期的紅利，所以上市公司大多沒有很強(qiáng)的紅利支付壓力，派現(xiàn)的紅利普遍較少，在這種情況下使用紅利貼現(xiàn)模型對(duì)股權(quán)的估價(jià)就不夠準(zhǔn)確。所以采用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型最為合理。以內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)對(duì)國(guó)有股定價(jià)的具體過程我國(guó)大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括可流通的社會(huì)公眾股和不可流通的國(guó)有股、法人股兩個(gè)部分，公司的股權(quán)總價(jià)值也是由這兩部分股票所對(duì)應(yīng)的價(jià)值組成的。我們可以用公司股權(quán)總價(jià)值減去流通股的價(jià)值得到非流通股整體的內(nèi)在價(jià)值，由于國(guó)有股和法人股同質(zhì)，非流通股整體的內(nèi)在價(jià)值除以非流通股股數(shù)就可以得到國(guó)有股每股的內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》 《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》由國(guó)務(wù)院與2001年6月12日發(fā)布。規(guī)定，減持國(guó)有股原則上采取市場(chǎng)定價(jià)的方式，適當(dāng)參考當(dāng)前股票發(fā)行市價(jià)的市場(chǎng)化定價(jià)模式，其定價(jià)過程從邏輯上來看主要包括兩個(gè)步驟：合理的理論估價(jià)；在估價(jià)基礎(chǔ)上的市場(chǎng)競(jìng)價(jià)。（1）合理的理論估價(jià)目前，理論界對(duì)國(guó)有股減持的估價(jià)探討很多，其中較著名的有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率法、經(jīng)濟(jì)附加值模型、價(jià)格銷售比模型，市值銷售比模型、理論盈利倍數(shù)分析模型等。這些模型適合各種不同類型的公司估值，結(jié)合現(xiàn)在擬進(jìn)行減持公司的賬面價(jià)值存在明顯虛增的情況，并且考慮現(xiàn)在我國(guó)目前股市的穩(wěn)定發(fā)展，以下將采用目前比較流行的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)國(guó)有股進(jìn)行理論估價(jià)。由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法具有公認(rèn)的嚴(yán)密理論基礎(chǔ)而成為了目前最權(quán)威的估值方法，它主要運(yùn)用現(xiàn)金收入的資本化定價(jià)方法來估算股票內(nèi)在價(jià)值。該模型的理論假設(shè)基礎(chǔ)是任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流決定，即一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于其所產(chǎn)生未來預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。在操作上，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是先預(yù)測(cè)一個(gè)公司未來將獲得的現(xiàn)金流量，然后將這些現(xiàn)金流量按某一貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，得出公司證券持有人所擁有的價(jià)值。它含有這樣的假設(shè)：不管一個(gè)公司生產(chǎn)什么樣的產(chǎn)品，投資者之所以會(huì)持有該公司的證券，是因?yàn)樗麄兤谕@些證券會(huì)為他們產(chǎn)生未來的收益。期望的未來現(xiàn)金收入越多，發(fā)生的時(shí)間越近，投資者對(duì)公司證券的估值就越高。估算一個(gè)公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值包括三個(gè)部分：第一部分，未來時(shí)期逐年的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。第二部分，選擇一個(gè)截止日期并估計(jì)到這個(gè)日期時(shí)，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值。因?yàn)楣居袩o限長(zhǎng)的壽命周期，我們不可能預(yù)測(cè)公司壽命周期內(nèi)所有年份的現(xiàn)金流量。因此，必須選擇一個(gè)截止日期。現(xiàn)金流量也就預(yù)測(cè)到這個(gè)日期為止，同時(shí)要估計(jì)到這個(gè)日期時(shí)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值。第三部分，計(jì)算公司的資本成本。為了計(jì)算未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，必須要選用一個(gè)貼現(xiàn)率。這個(gè)合理的貼現(xiàn)率也被稱為公司的資本成本，它要反映公司資本構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)狀況?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法的具體公式可以用下式表示：V= 其中：——未來預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流k ——股權(quán)資本成本V——股票的內(nèi)在貼現(xiàn)價(jià)值在上述公式中，Ｋ的確定是難點(diǎn)，一般通過數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法求β值，然后通過資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型得出。具體的公式為：K= +β（）其中：——無風(fēng)險(xiǎn)收益率（通常用十年期政府債券利率）——市場(chǎng)利率（平均股票資本市場(chǎng)回報(bào)率）在運(yùn)用上述模型計(jì)算股價(jià)時(shí)，未來每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流很難預(yù)測(cè)， 一般來說，股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益+折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。同時(shí)還要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、公司的行業(yè)特征等可增長(zhǎng)因素，對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，在預(yù)測(cè)的結(jié)果上得出實(shí)際的自由現(xiàn)金流量。目前實(shí)務(wù)界一般用兩個(gè)簡(jiǎn)化模型來代替：一個(gè)是零增長(zhǎng)率模型，它主要比較適用于處于成熟期行業(yè)的股票股價(jià)，具體公式為：P=/K其中：——未來一年的每股自由現(xiàn)金流量P——股票價(jià)格K——投資收益率另一個(gè)是固定增長(zhǎng)模型，適用于那種處于高速增長(zhǎng)期行業(yè)的股價(jià)預(yù)測(cè)，具體公式為：P=/（Kg）其中：——未來一年的每股自由現(xiàn)金流量P——股票價(jià)格K——投資收益率g——股權(quán)自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率根據(jù)以上的計(jì)算結(jié)果推算出公司的股權(quán)總價(jià)值，然后可以進(jìn)一步計(jì)算出非流通股整體的內(nèi)在價(jià)值乃至國(guó)有股每股的內(nèi)在價(jià)值。由于國(guó)有股的實(shí)際成本過低，具體定價(jià)過程可以國(guó)有股每股的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行不同程度的折扣。（2）市場(chǎng)競(jìng)價(jià)在通過以上估價(jià)模型為國(guó)有股減持設(shè)定一個(gè)合理的價(jià)格區(qū)間后，應(yīng)充分依靠市場(chǎng)供求力量，通過各股票投資者或者承銷商以投標(biāo)方式相互競(jìng)爭(zhēng)確定最終發(fā)行價(jià)格，也只有如此，才能將股票的內(nèi)在價(jià)值發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)供求主導(dǎo)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)切實(shí)結(jié)合起來。國(guó)有股通過競(jìng)價(jià)方式進(jìn)入流通市場(chǎng)，可采取對(duì)法人配售與對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式，通過法人投資者競(jìng)價(jià)來確定股票發(fā)行價(jià)格，在此基礎(chǔ)上依據(jù)一定的規(guī)則實(shí)現(xiàn)減持總量在兩者之間的分配，著力建立一種機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者之間的利益制衡機(jī)制，使股票的價(jià)格更加理性地向其真實(shí)價(jià)值回歸。此外，在國(guó)有股競(jìng)價(jià)流通的過程中，也可以引進(jìn)券商競(jìng)價(jià)機(jī)制，由各股票承銷商根據(jù)自己的情況擬定各自的標(biāo)書，以投標(biāo)方式相互競(jìng)爭(zhēng)股票承銷業(yè)務(wù)，中標(biāo)標(biāo)書的價(jià)格即為該國(guó)有股的減持定價(jià)。承銷商選擇價(jià)格時(shí)將充分考慮市場(chǎng)的接受程度，如定價(jià)過高則可能導(dǎo)致流動(dòng)性呆滯，直接損害承銷商的利益，歷史上的教訓(xùn)有“中國(guó)嘉陵”、“黔輪胎”的非流通股減持等。另外，也可將網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)與對(duì)公眾投資者累計(jì)投標(biāo)競(jìng)價(jià)同步進(jìn)行，通過累計(jì)計(jì)算對(duì)應(yīng)不同價(jià)格的公眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者的申購數(shù)量之和，按總申購量超過發(fā)行量的一定倍數(shù)，來確定發(fā)行價(jià)格以及配售的數(shù)量?？偟膩碚f，運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)國(guó)有股定價(jià)，可以使國(guó)有股減持?jǐn)[脫傳統(tǒng)定價(jià)機(jī)制的束縛，走一條市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化、多元化取向的改革和創(chuàng)新之路，應(yīng)該針對(duì)不同時(shí)期的市場(chǎng)狀況、公司與其國(guó)有股的質(zhì)地情況選擇形式多樣的發(fā)行與定價(jià)模式，將不同的配售和減持方式與具有不同比較優(yōu)勢(shì)的定價(jià)方法合理結(jié)合，最大限度地維護(hù)資本市場(chǎng)的公平與穩(wěn)定。三、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)國(guó)有股股權(quán)估價(jià)的結(jié)果與實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格的比較現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是通過確定公司未來可以獲得的現(xiàn)金流入，并將其以設(shè)定折現(xiàn)率折為現(xiàn)值來計(jì)量公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。該方法是國(guó)外廣泛采用的切實(shí)可行的方法。它已經(jīng)具備了較為廣泛的群眾基礎(chǔ)和實(shí)施的技術(shù)保證，在可操作性與準(zhǔn)確性方面已經(jīng)得到了認(rèn)可。下面將以2000年以來滬市協(xié)議轉(zhuǎn)讓的24只國(guó)有股為研究對(duì)象，計(jì)算并分析國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值與實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格之間的關(guān)系。根據(jù)本文所確定的國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值計(jì)量模型，需要求出深滬兩市1993年以來的算術(shù)平均每股收益A如表1：表1：深滬兩市歷年每股收益列表1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年每股收益（元/股）平均每股收益（元/股）依據(jù)目前市場(chǎng)投資情況。同時(shí)，我們以19932000年股市復(fù)合收益率為股票市場(chǎng)的平均收益率，%；以同期二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，%。根據(jù)CAPM模型及零增長(zhǎng)模型，可具體計(jì)算該股票的理論價(jià)值。投資必要報(bào)酬率Ｋ為：K=Kf+β（KmKf）= %+0. 84（%%）=%我們?nèi)‖F(xiàn)值貼現(xiàn)率i＝%，于是依據(jù)國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值基本計(jì)量模型對(duì)2000年以來協(xié)議轉(zhuǎn)讓的國(guó)有股（滬市）內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行計(jì)算并與實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格作對(duì)比，如表2：表2 國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值與實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格對(duì)比表，這說明從樣本的總體來看，國(guó)有股實(shí)際協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格沒有充分體現(xiàn)出國(guó)有股的內(nèi)在價(jià)值，一定程度上低估了國(guó)有股的內(nèi)在價(jià)值；就樣本的每只個(gè)股而言，其內(nèi)在價(jià)值與實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格的差異較大，實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格普遍存在高估或低估國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象。由于表2中絕大多數(shù)國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格均以每股凈資產(chǎn)作定價(jià)基準(zhǔn)，適當(dāng)加以調(diào)整后獲得，／／股，相差不超過2%，二者的相符程度很高。但是，正如前面所分析的，凈資產(chǎn)定價(jià)法混同了證券與普通商品的屬性，難以反映公司的行業(yè)特點(diǎn)和實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況及發(fā)展前景，不能真實(shí)反映國(guó)有股的內(nèi)在價(jià)值。例如：“重慶百貨”，而其近 ，／股，顯然從企業(yè)的凈資產(chǎn)盈利能力的優(yōu)良程度角度看，以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)確定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格低估了國(guó)有股的價(jià)值。因此以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)確定的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格，對(duì)于國(guó)有股凈資產(chǎn)的優(yōu)良性以及未來的收益情況考慮不夠充分，影響到國(guó)有股價(jià)格的公平及合理性。綜合上述分析，對(duì)國(guó)有股進(jìn)行定價(jià)時(shí)，由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型體現(xiàn)了公司未來收入的凈現(xiàn)值，能真實(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)未來收益本金化的價(jià)值，體現(xiàn)了國(guó)有股的內(nèi)在價(jià)值，因此筆者建議使用該模型作為國(guó)有股確定市場(chǎng)價(jià)格的依據(jù)，參考公司股本結(jié)構(gòu)、無形資產(chǎn)所占比例等其它因素適當(dāng)加以調(diào)整，確定出國(guó)有股合理的市場(chǎng)價(jià)格。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型確定的國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值，既充分體現(xiàn)了國(guó)有股作為金融性資產(chǎn)的特性，又體現(xiàn)了國(guó)有股的非流通特性，是比較理想的國(guó)有股定價(jià)參考依據(jù)。該模型的提出與構(gòu)建對(duì)于確定公平、合理的國(guó)有股市場(chǎng)價(jià)格具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。參 考 文 獻(xiàn)[美]湯姆科普蘭著，賈輝然等譯：《價(jià)值評(píng)估》，中國(guó)大百科全書出版社，1997。[英]艾倫格雷戈里著：《公司戰(zhàn)略性估價(jià)》，電子工業(yè)出版社，2002。[美]Aswath Damodaran 朱武祥、鄧海峰等譯：《投資估價(jià)》，清華大學(xué)出版社，1999。[美]Stephen A. 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