【文章內(nèi)容簡介】 前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對債權(quán)人的不公平受償。以上三點為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。 （七）債券品種不豐富 雖然我國企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個，但自1994年開始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長期債券少，15年以上超長期幾乎沒有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。第三章 西方上市公司融資決策的模式　　兩大準則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價值的重要一環(huán)。西方公司財務(wù)理論和實證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會計帳面資產(chǎn)負債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務(wù)靈活性旨在降低財務(wù)危機風險，同時有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風險相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。債務(wù)利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財務(wù)靈活性，因為其還本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務(wù)合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動設(shè)置明確的限制如高風險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。　　按需定制。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負債率，特別是長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務(wù)，并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長、高增值，低負債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風險匹配，降低財務(wù)風險。例如，1998年，％，％；％，％。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類型的企業(yè)如果依賴債務(wù)，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務(wù)支付危機?！　τ诂F(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務(wù)替換股權(quán)，提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類企業(yè)包括快速成長后競爭地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票方式增加財務(wù)杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值。例如美國佛羅里達電力公司在1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上?！　討B(tài)調(diào)整。確定融資類型后，西方企業(yè)進一步根據(jù)金融市場變化趨勢，運用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設(shè)計，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預(yù)期設(shè)計融資產(chǎn)品如浮動利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風險；利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力預(yù)期之差異設(shè)計融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等?！　∥鞣缴鲜泄就ǔ０凑兆陨淼某砷L階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進入增長率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模大大超過能夠為股東創(chuàng)造價值的投資機會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購股票。例如，IBM五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年。第四章 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變與國際比較（一） 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變 伴隨著經(jīng)濟體制的改革及其不斷變化，我國的融資結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)生變化，其演變特征主要表現(xiàn)兩個方面，首先，直接融資比重逐漸擴大，但間接融資仍居于主導(dǎo)地位。結(jié)合表一和表二的數(shù)據(jù)可以看出，自1991年以來，我國融資格局中，貸款形式的間接融資比例一直居高不下，而以股票、債券為主要形式的直接融資比例卻一直很低，而且?guī)缀醭砷g接融資逐步上升，直接融資逐步下降的趨勢。2001年到2004年，我國企業(yè)外源融資中，%、%、%、% ，而主要由股票、%、%、% 、%。而發(fā)達國家則正好相反，直接融資占到了外源融資的80%以上?？梢姡袊髽I(yè)對銀行的依賴程度遠高于外國企業(yè)，很顯然這種現(xiàn)象是我國長期的傳統(tǒng)融資模式所造成的。1991—2000年中國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與股票發(fā)行規(guī)模的比較（億元）年份 直接融資 間接融資股權(quán)融資額 債券融資額 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 9937企業(yè)外部融資統(tǒng)計表 單位：%項目 2004 2003 2002 2001國內(nèi)資本市場融資總量 100 100 10 100其中：股票 貸款 企業(yè)債券 其次，企業(yè)債券融資規(guī)模偏小。在國外資本市場中，一般先發(fā)展債券市場，成熟后再發(fā)展股票市場，之后發(fā)展投資基金市場。而我國由于受國內(nèi)環(huán)境等自身原因的影響，卻恰好先發(fā)展股票市場，而包括債券市場在內(nèi)的其他市場都發(fā)展的很不夠。2002年，企業(yè)債券融資總額為325億人民幣，股票融資總額為962億人民幣，股票融資與企業(yè)債券融資比為3：1左右。（二）上市公司融資結(jié)構(gòu)的國際比較在發(fā)達國家,企業(yè)資金來源主要為內(nèi)源融資，也就是內(nèi)部積累的資金，比例都在50%以上(見表三)。日本企業(yè)在歷史上由于自我積累能力較低，并且實行主銀行制，因此企業(yè)的資金主要憑借外源融資。但從表三可以看出，隨著日本企業(yè)實力的不斷增強，內(nèi)源融資在日本企業(yè)的資金來源中所占比重不斷上升。企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的國際比較 單位 %年份 國家 自有資本 外部資本 合計借款 證券市場 1962—1964 英國 100美國 100日本 100德國 1001965—1969 英國 100美國 100日本 100德國 1001970—1974 英國 100美國 100日本 100德國 1001975—1979 英國 100美國 — — — — —日本 — — — — —德國 1001980—1984 英國 100美國 100日本 100德國 1001985—1989 英國 100美國 100日本 100德國 100（注:上述數(shù)字不包括金融機構(gòu)獲得的資金以及公司之間相互提供的貿(mào)易信貸）發(fā)達國家的這種融資結(jié)構(gòu)與融資優(yōu)序理論是相吻合的:企業(yè)籌集資金是有先后順序的,首先使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負債籌資，最后才是發(fā)行股票。從融資成本的角度分析，這是融資結(jié)構(gòu)是完全合理的，因為使用留存收益進行籌資時無需支付任何成本，不用和投資者簽訂用資協(xié)議，也不會受到資本市場的影響；而負債籌資的成本、限制條件和產(chǎn)生的負面影響介于內(nèi)部籌資與發(fā)行股票之間，因此在籌資順序中列于第二位。從以上中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的演變可以看出，目前中國企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)的安排上，與西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家的啄食順序恰好相反，呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好特征。 上市公司融資結(jié)構(gòu)效率分析（一） 企業(yè)經(jīng)營效率財務(wù)理論認為適度負債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件。因為適當?shù)膫鶆?wù)融資不僅可降低融資成本、得到“杠桿效應(yīng)”帶來的收益，還可以通過提高公司治理效應(yīng)來提升公司的價值。而且負債的破產(chǎn)機制可以約束企業(yè)經(jīng)理的行為,其還本付息的壓力能促使企業(yè)經(jīng)理提高資金的使用效率從而做出提高企業(yè)盈利能力的最佳決策,有利于緩解內(nèi)部人控制問題,降低道德風險,減少代理成本,促進企業(yè)的發(fā)展，同時,負債是向市場傳遞企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量