【文章內(nèi)容簡介】 買斷式回購4,3,52149,35,07629,20,756遠(yuǎn)期成交量0391,432債券兌付量（本金額）2,82032,9,34557,8,901（數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)）表5 債券市場業(yè)務(wù)概覽（二）統(tǒng)計(jì)月份：單位：億元本月末上年末　　　本幣債不可流通債券13,1,39110,可流通債券224,1,515202,其中: 跨市場托管量美元債（美元）0債券市值(本幣債)240,2,662216,托管債券數(shù)3,1342,待購回債券余額21,6,95922,質(zhì)押式回購20,6,43721,買斷式回購1,522（數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)）我國債券市場發(fā)展不平衡的問題十分突出，政府信用債券比重較高，公司信用債券發(fā)展相對(duì)緩慢。2009年，公司信用債券（包括短期融資券、非政策金融債、企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)，下同），僅占債券發(fā)行總量的20%。我國公司信用類債券發(fā)展部平衡的原因主要有如下幾個(gè)方面：（1）模式選擇不當(dāng) 本質(zhì)上，債券是固定收益工具，收益率低、安全性高，多用于投資管理和流動(dòng)性管理，更適合采用以機(jī)構(gòu)投資者為主體的場外市場模式。而我國在發(fā)展企業(yè)債和公司債時(shí)，卻選擇了不同的發(fā)展方向。一是在投資者定位上，發(fā)展企業(yè)債不是按照國際市場的通常做法——主要面向機(jī)構(gòu)投資者，而是主要向個(gè)人投資者等社會(huì)公眾發(fā)售，甚至強(qiáng)制規(guī)定向個(gè)人投資者發(fā)行的比重不能低于20%。結(jié)果，由于個(gè)人投資者對(duì)債券產(chǎn)品的需求不足，投資實(shí)力也有限，一度債券發(fā)行出現(xiàn)困難，限制了企業(yè)債市場規(guī)模的擴(kuò)大。新近推出的公司債券也存在同樣的問題，由于交易所投資主體以個(gè)人和中小投資者為主，市場容量小，一旦所發(fā)行的公司債規(guī)模較大，市場就難以承受。二是在交易場所的選擇上，不允許發(fā)行人和投資人自由選擇交易場所，而是強(qiáng)制要求只能在某個(gè)市場交易，導(dǎo)致債券發(fā)行和交易相脫節(jié)，市場極不活躍。 （2）行政管制過多在過去很長一個(gè)時(shí)期，我國對(duì)企業(yè)債市場的管理主要靠行政管制和干預(yù)，按計(jì)劃分配發(fā)行額度，而不是按照市場規(guī)律決定企業(yè)債的發(fā)行；對(duì)企業(yè)債進(jìn)行嚴(yán)格的發(fā)行審批，并實(shí)行行政性定價(jià)和價(jià)格管制，導(dǎo)致企業(yè)債價(jià)格不能有效反映風(fēng)險(xiǎn)狀況；秉承零風(fēng)險(xiǎn)管理理念，強(qiáng)制要求銀行擔(dān)保和承銷兌付，違背了企業(yè)債作為信用產(chǎn)品的基本特征；缺乏信息披露和信用評(píng)級(jí)，無法為投資者的投資決策提供參考，也難以對(duì)發(fā)行人形成約束。這種過分依靠政府管制，而不是充分利用市場機(jī)制管理市場的方式，使企業(yè)債市場缺乏長期、健康可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，也常常將政府拖入最終承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的尷尬境地。此外，企業(yè)債券審批環(huán)節(jié)多，審批過程不透明，有時(shí)企業(yè)獲批發(fā)債后市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生很大變化，延誤發(fā)債時(shí)機(jī)，這也限制了企業(yè)債發(fā)展。（3）部門協(xié)調(diào)不暢 監(jiān)管部門多且相互間協(xié)調(diào)不暢是公司信用類債券市場發(fā)展相對(duì)滯后的又一個(gè)原因。企業(yè)債券在相當(dāng)一段時(shí)間里幾乎處于停頓狀態(tài)，但其他部門的建議都無濟(jì)于事；2005年，短期融資券問世，但責(zé)難之聲不絕于耳；公司債券市場在經(jīng)過漫長的等待期后，好不容易在2007年得到啟動(dòng)，但將近三年時(shí)間里，公司債券僅累計(jì)發(fā)行了不到1000億元。一個(gè)重要原因就在于審批部門只準(zhǔn)這只債券在交易所內(nèi)發(fā)行流通，不允許到其他債券市場發(fā)行流通，而交易所內(nèi)的投資者數(shù)量又十分有限，資金容量不大。這種現(xiàn)象充分說明部門之間協(xié)調(diào)不暢對(duì)公司信用類債券發(fā)展的影響。債券市場作為金融市場的重要組成部分，它應(yīng)當(dāng)是全國統(tǒng)一的。所謂全國統(tǒng)一，是指這個(gè)市場的各個(gè)組成部分相互之間的聯(lián)系不存在人為的障礙，資金和債券能夠在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)自由地流動(dòng)，投資者能夠自主地選擇債券交易的場所。從目前情況看，我國債券市場的統(tǒng)一程度還較低，投資者、債券在不同交易場所的流動(dòng)還有不少障礙。推進(jìn)債券市場的統(tǒng)一，仍是擺在我們面前的一項(xiàng)艱巨任務(wù)。當(dāng)然，強(qiáng)調(diào)債券市場統(tǒng)一，并不意味著抹殺債券市場多樣化的特點(diǎn)。債券市場有關(guān)規(guī)則和發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)要體現(xiàn)不同發(fā)行主體、債券產(chǎn)品、具體債券要素和債券交易方式的不同特點(diǎn)。推動(dòng)債券市場統(tǒng)一，不是抹殺場內(nèi)市場與場外市場的區(qū)別，而是要充分發(fā)揮銀行間債券市場和交易所債券市場各自的優(yōu)勢(shì)，分工合作，共同發(fā)展。這里，要消除的是債券市場各組成部分之間的進(jìn)出壁壘、人為障礙。推進(jìn)債券市場的統(tǒng)一，可先易后難，分步進(jìn)行，避免由此產(chǎn)生不必要的動(dòng)蕩。當(dāng)前，應(yīng)以制度、規(guī)則的統(tǒng)一為重點(diǎn)。首先，同類債券的發(fā)行條件應(yīng)該盡快統(tǒng)一。由于發(fā)行主體和信用等級(jí)不同，適用的投資者群體不同，各類債券的發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)不盡相同是正常的，但面向同一類投資者群體發(fā)行的同類的發(fā)行條件、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、信息披露規(guī)則應(yīng)該統(tǒng)一，避免造成監(jiān)管套利和市場混亂。要改變目前性質(zhì)相同、信用基礎(chǔ)相同、投資群體相同的企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)由于不同部門審批而發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不同的狀況。其次，同一層次市場的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該盡快統(tǒng)一。由于場內(nèi)和場外債券市場的投資者定位和運(yùn)作方式不同，適用的監(jiān)管規(guī)則，包括發(fā)行規(guī)程、交易規(guī)則、信息披露要求等也存在差異，市場監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)場內(nèi)、場外市場的不同特點(diǎn)，分別制定相應(yīng)的管理規(guī)則，但是場內(nèi)市場的規(guī)則應(yīng)該統(tǒng)一，場外市場規(guī)則也應(yīng)該統(tǒng)一。下一步，要在明確銀行間市場和交易所市場定位和合理分工的基礎(chǔ)上，通過交易主體、交易品種、資金等要素的自由流動(dòng)和充分競爭，實(shí)現(xiàn)場內(nèi)外債券市場的充分聯(lián)通。具體包括三方面的內(nèi)容，即債券的跨市場交易、交易主體對(duì)交易場所的自由選擇以及高效的債券轉(zhuǎn)托管。從交易券種來看，不僅要使國債和企業(yè)債券可以在實(shí)際上實(shí)現(xiàn)雙向的跨市場交易流通，而且要讓目前只能在場外交易的債券和只能在場內(nèi)交易的債券可以跨市場交易。當(dāng)然，不同交易場所的交易特點(diǎn)不同，適合的債券也有區(qū)別。交易所債券市場面對(duì)的是個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者，適合于信用等級(jí)高的券種的交易；銀行間市場面對(duì)的是機(jī)構(gòu)投資者，不同信用等級(jí)的債券都可以進(jìn)行交易。因此，促進(jìn)債券市場跨市場交易的重點(diǎn)是推動(dòng)更多的高信用等級(jí)債券跨市場交易。從交易主體看，要允許包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)都能夠按照市場原則自主選擇交易場所。不同類型的投資者適合在不同的市場進(jìn)行交易，但這不應(yīng)通過行政干預(yù)強(qiáng)制實(shí)現(xiàn)，而應(yīng)通過各類機(jī)構(gòu)按市場原則自主選擇來實(shí)現(xiàn)。從轉(zhuǎn)托管機(jī)制來看，場內(nèi)外市場的轉(zhuǎn)托管機(jī)制已經(jīng)初步建立，國債在銀行間市場可以適時(shí)轉(zhuǎn)出和轉(zhuǎn)入。但其他的債券或是只能單向轉(zhuǎn)托管，或是轉(zhuǎn)托管的時(shí)間太長，這需要通過制度、技術(shù)等多層面的改革加以解決。從長遠(yuǎn)來看，則應(yīng)創(chuàng)造條件，建立統(tǒng)一的債券登記托管體系。促進(jìn)債券市場健康發(fā)展，離不開基礎(chǔ)配套設(shè)施，然而長期以來，我國對(duì)債券市場重視不夠，發(fā)展所必需的配套設(shè)施仍相對(duì)落后，影響了債券市場的長期、健康發(fā)展。（1）中介機(jī)構(gòu)規(guī)范化程度較低債券市場平穩(wěn)健康運(yùn)行有賴于信用評(píng)級(jí)公司、承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等各類中介機(jī)構(gòu)的盡職盡責(zé)。只有信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)公允準(zhǔn)確，承銷商盡職調(diào)查認(rèn)真負(fù)責(zé)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師與律師審計(jì)、從業(yè)遵規(guī)守法，才能最大程度發(fā)揮信息披露和信用評(píng)級(jí)等市場約束與激勵(lì)機(jī)制的作用，向投資者提供完備的企業(yè)經(jīng)營信息和準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)程度考量，充分解釋市場風(fēng)險(xiǎn)，從而建立起多方風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分擔(dān)機(jī)制，維護(hù)市場公正、透明，保障市場各方利益。目前，有關(guān)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)與人員的從業(yè)規(guī)則雖然較為明確，但由于準(zhǔn)入門檻不高，存在惡性競爭，從而導(dǎo)致服務(wù)質(zhì)量普遍不高。在信用評(píng)級(jí)方面，由于沒有統(tǒng)一的從業(yè)規(guī)則和明確的監(jiān)管部門，有關(guān)管理機(jī)構(gòu)各選“門生”，加之信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身重?fù)屨际袌龇蓊~、輕提升業(yè)務(wù)水平，重自身盈利、輕市場聲譽(yù)，往往存在以價(jià)定級(jí)或以級(jí)定價(jià)的現(xiàn)象，損害了其權(quán)威性、獨(dú)立性和公信力，影響了債券的合理定價(jià)和投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，進(jìn)而影響到市場信用體系建設(shè)和信用文化形成。美國金融危機(jī)教訓(xùn)也表明，過度信賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自律、一味放任其自由發(fā)展，往往潛藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。（2）信用擔(dān)保體系不夠完善公司信用債券發(fā)展相對(duì)滯后的一個(gè)重要原因，是缺乏市場化的信用擔(dān)保等信用增級(jí)手段，難以形成合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，從而導(dǎo)致發(fā)行門檻過高、公司信用債券規(guī)模過小，品種過少。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，充分發(fā)揮債券信用擔(dān)保體系的作用、引入市場化的信用增級(jí)，能夠提升債券整體信用等級(jí)，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)與交易，進(jìn)而推動(dòng)公司信用債券市場的發(fā)展。要充分發(fā)揮信用擔(dān)保在債券市場發(fā)展中的作用，需要完善現(xiàn)有信用擔(dān)保體系，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下用于創(chuàng)新，多渠道、多層次解決問題。一是明確擔(dān)保公司的監(jiān)管部門，落實(shí)和加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有擔(dān)保公司的監(jiān)管，在完善公司治理機(jī)制、增強(qiáng)自身實(shí)力、強(qiáng)化內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)擔(dān)保公司積極參與為各類企業(yè)、特別是中小企業(yè)和民營企業(yè)的債券發(fā)行提供信用擔(dān)保。二是組建信用擔(dān)?；鹋c擔(dān)保機(jī)構(gòu)。國務(wù)院辦公廳《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)[2008]126號(hào)）中提出，為支持中小企業(yè)發(fā)展、落實(shí)對(duì)中小企業(yè)融資擔(dān)保等扶持政策，應(yīng)設(shè)立多層次中小企業(yè)貸款擔(dān)?；鸷蛽?dān)保機(jī)構(gòu)。為充分發(fā)揮其作用，這類基金和機(jī)構(gòu)同樣可以為中小企業(yè)、民營企業(yè)等在債券市場發(fā)債融資提供信用擔(dān)保。同時(shí)也可以借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn)，新設(shè)專門的債券擔(dān)保與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，通過專業(yè)化經(jīng)營提高經(jīng)營效率、降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。三是創(chuàng)新信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保與管理工具。應(yīng)抓緊研究推出信用違約互換等創(chuàng)新的債券信用擔(dān)保產(chǎn)品。此前銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》，已經(jīng)為這類工具的推出提供了可依據(jù)的操作準(zhǔn)則。（3）稅收制度尚待改善債券市場發(fā)展中的稅收制度安排，既要有利于市場發(fā)展與創(chuàng)新，也要保障國家稅收收入。目前債券市場稅收制度安排有待進(jìn)一步改進(jìn)：一是稅收中性原則在創(chuàng)新產(chǎn)品上貫徹得尚不充分。傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單明了，相應(yīng)稅收問題較少；部分創(chuàng)新的金融產(chǎn)品、特別是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品則相對(duì)復(fù)雜，設(shè)計(jì)多個(gè)環(huán)節(jié)、多方參與人，應(yīng)該依據(jù)有關(guān)法律制度，根據(jù)實(shí)際收益多少與分配情況，合理確定納稅人與稅收負(fù)擔(dān)。目前稅收中性的原則在對(duì)待債券創(chuàng)新產(chǎn)品方面還未得到充分的貫徹。二是堅(jiān)持稅收公平原則。比如有部門提出，目前對(duì)投資國債的利息所得是免征所得稅的，而對(duì)投資其他債券的利息所得征收所得稅，可對(duì)個(gè)別券種免征利息所得稅。這就不符合稅收公平原則，如果出于發(fā)展債券市場目的，考慮調(diào)整稅收制度，減免有關(guān)投資稅負(fù)，則應(yīng)針對(duì)所有非國家信用債券一視同仁、統(tǒng)籌考慮。目前我國債券市場管理設(shè)計(jì)中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家發(fā)展改革委員會(huì)、財(cái)政部、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等多個(gè)部門，功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管交織在一起，形成一個(gè)債券市場多部門監(jiān)管的局面。債券市場的這種多部門管理體制是長期歷史演變的結(jié)果，目前都有一定的法律與制度支持。為了推動(dòng)市場發(fā)展，需要充分發(fā)揮各部門合力，加強(qiáng)相互間的協(xié)調(diào)配合。這里涉及債券市場監(jiān)管體制的進(jìn)一步改革和完善。目前，在現(xiàn)有監(jiān)管體制框架內(nèi)能夠解決的問題應(yīng)當(dāng)先行解決，例如，各有關(guān)部門應(yīng)按照法律賦予的職責(zé)，各司其職，盡量減少監(jiān)管交叉，防止和避免監(jiān)管套利，以維護(hù)市場秩序，保證市場穩(wěn)定運(yùn)行。將來，則要在充分論證的基礎(chǔ)上，通過現(xiàn)行體制的改革，簡歷健全統(tǒng)一、權(quán)威、高效的債券市場監(jiān)管體制。第3章 影響資本市場股票與債券發(fā)展不均衡的因素在我國，雖然股票和債券是資本市場的兩大組成部分，但毋庸置疑的是，目前債券市場各類債券的結(jié)構(gòu)還不甚合理，到2009年末，其中政府債券占33%，央行票據(jù)占24%，金融債券占29%（其中政策性金融債券占25%），企業(yè)債券（包括短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等，下同）占14%。，%，%，%（%），%。無論是存量還是增量，政府和準(zhǔn)政府信用的債券占比都過大（存量和增量都占80%以上），而真正作為直接融資的企業(yè)債券占比過?。?、%），近年來雖然發(fā)展在加快，但仍未改變大的結(jié)構(gòu)。發(fā)展企業(yè)債券之所以困難重重，關(guān)鍵在于企業(yè)破產(chǎn)償債機(jī)制尚未建立。另外，債券登記和托管式債券業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，也是明細(xì)債券債務(wù)關(guān)系、保障投資人權(quán)益的有效途徑。安全高效的等級(jí)托管體系是市場平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)，也是投資者對(duì)市場信心的重要保證。而我國債券市場的等級(jí)托管體系雖然獲得了很大的發(fā)展，但總體而言尚不完善，還存在一些問題需要解決。對(duì)于中國資本市場內(nèi)債券的發(fā)展跟不上股票的步伐，毋庸置疑的是問題應(yīng)當(dāng)出在債券身上，所以接下來我就將就這一問題展開分析。圖3—1：我國交易所政府債券與股票交易對(duì)比情況（資料來源：《我國股票交易對(duì)政府債券交易的影響研究》）企業(yè)債券為什么在過去的一些年里一直發(fā)展緩慢？這里固然有認(rèn)識(shí)上的一些原因，例如，把債券市場的主題定位在個(gè)人投資者，把債券市場的組織形式定位在交易所內(nèi)等，但是，也不能否認(rèn)一些客觀原因的影響，例如，我國在上世紀(jì)90年代初曾經(jīng)出現(xiàn)過一些發(fā)債企業(yè)不能如期償還債務(wù)的情況，導(dǎo)致主管部門對(duì)企業(yè)發(fā)債的審查超乎尋常的嚴(yán)厲，并堅(jiān)持要求發(fā)債企業(yè)有銀行提供擔(dān)保。這些客觀原因是什么？對(duì)此，人們的研究并不多，當(dāng)然，作為發(fā)債主體，企業(yè)與政府、金融機(jī)構(gòu)在信用等級(jí)上有差異，這一點(diǎn)大家都不懷疑，但僅僅這一點(diǎn)上存在差異，也不至于產(chǎn)生這么大的形象，而且企業(yè)的信用等級(jí)和其所發(fā)行債券的信用等級(jí)也并非完全一致。那么，企業(yè)債券發(fā)展滯后的主要原因究竟是什么呢？我認(rèn)為，原因主要在三個(gè)方面：一是沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境；二是破產(chǎn)償債機(jī)制不健全；三是企業(yè)發(fā)債擔(dān)保機(jī)制尚未真正建立起來。關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境，很多專家已經(jīng)做過許多精辟的論述。就像自然界一樣，金融也有自己的生態(tài)環(huán)境，這包括人們的金融意識(shí)，例如，融入資金需要還本付息，融出資金能夠取得收益，但要承擔(dān)一定得風(fēng)險(xiǎn)，作為一種基本的觀念，成為人們自覺遵守的行為規(guī)則；這也包括維護(hù)金融活動(dòng)正常進(jìn)行的法律法規(guī)體系和執(zhí)法系統(tǒng)。誰如果借錢不還本付息，誰就要受到法律的制裁；這還包括政府和其他執(zhí)法部門對(duì)正當(dāng)金融活動(dòng)的支持，對(duì)非法集資活動(dòng)的嚴(yán)厲打擊，以維護(hù)正擦汗那個(gè)的金融秩序。總之，良好的金融生態(tài)環(huán)境，包括了良好的金融文化、金融法制和金融秩序。一個(gè)企業(yè)發(fā)行債券固然首先是這個(gè)企業(yè)本身的事情，但同時(shí)也與金融生態(tài)直接相關(guān)。首先，沒有良好的