【文章內容簡介】 買斷式回購4,3,52149,35,07629,20,756遠期成交量0391,432債券兌付量（本金額）2,82032,9,34557,8,901（數據來源：中國債券信息網）表5 債券市場業(yè)務概覽（二）統計月份：單位：億元本月末上年末　　　本幣債不可流通債券13,1,39110,可流通債券224,1,515202,其中: 跨市場托管量美元債（美元）0債券市值(本幣債)240,2,662216,托管債券數3,1342,待購回債券余額21,6,95922,質押式回購20,6,43721,買斷式回購1,522（數據來源：中國債券信息網）我國債券市場發(fā)展不平衡的問題十分突出，政府信用債券比重較高，公司信用債券發(fā)展相對緩慢。2009年，公司信用債券（包括短期融資券、非政策金融債、企業(yè)債、公司債和中期票據，下同），僅占債券發(fā)行總量的20%。我國公司信用類債券發(fā)展部平衡的原因主要有如下幾個方面：（1）模式選擇不當 本質上，債券是固定收益工具，收益率低、安全性高，多用于投資管理和流動性管理，更適合采用以機構投資者為主體的場外市場模式。而我國在發(fā)展企業(yè)債和公司債時，卻選擇了不同的發(fā)展方向。一是在投資者定位上，發(fā)展企業(yè)債不是按照國際市場的通常做法——主要面向機構投資者，而是主要向個人投資者等社會公眾發(fā)售，甚至強制規(guī)定向個人投資者發(fā)行的比重不能低于20%。結果，由于個人投資者對債券產品的需求不足，投資實力也有限，一度債券發(fā)行出現困難，限制了企業(yè)債市場規(guī)模的擴大。新近推出的公司債券也存在同樣的問題，由于交易所投資主體以個人和中小投資者為主，市場容量小，一旦所發(fā)行的公司債規(guī)模較大，市場就難以承受。二是在交易場所的選擇上，不允許發(fā)行人和投資人自由選擇交易場所，而是強制要求只能在某個市場交易，導致債券發(fā)行和交易相脫節(jié)，市場極不活躍。 （2）行政管制過多在過去很長一個時期，我國對企業(yè)債市場的管理主要靠行政管制和干預，按計劃分配發(fā)行額度，而不是按照市場規(guī)律決定企業(yè)債的發(fā)行；對企業(yè)債進行嚴格的發(fā)行審批，并實行行政性定價和價格管制，導致企業(yè)債價格不能有效反映風險狀況；秉承零風險管理理念，強制要求銀行擔保和承銷兌付，違背了企業(yè)債作為信用產品的基本特征；缺乏信息披露和信用評級，無法為投資者的投資決策提供參考，也難以對發(fā)行人形成約束。這種過分依靠政府管制，而不是充分利用市場機制管理市場的方式，使企業(yè)債市場缺乏長期、健康可持續(xù)發(fā)展的基礎，也常常將政府拖入最終承擔信用風險的尷尬境地。此外，企業(yè)債券審批環(huán)節(jié)多，審批過程不透明，有時企業(yè)獲批發(fā)債后市場環(huán)境已經發(fā)生很大變化，延誤發(fā)債時機，這也限制了企業(yè)債發(fā)展。（3）部門協調不暢 監(jiān)管部門多且相互間協調不暢是公司信用類債券市場發(fā)展相對滯后的又一個原因。企業(yè)債券在相當一段時間里幾乎處于停頓狀態(tài)，但其他部門的建議都無濟于事；2005年，短期融資券問世，但責難之聲不絕于耳；公司債券市場在經過漫長的等待期后，好不容易在2007年得到啟動，但將近三年時間里，公司債券僅累計發(fā)行了不到1000億元。一個重要原因就在于審批部門只準這只債券在交易所內發(fā)行流通，不允許到其他債券市場發(fā)行流通，而交易所內的投資者數量又十分有限，資金容量不大。這種現象充分說明部門之間協調不暢對公司信用類債券發(fā)展的影響。債券市場作為金融市場的重要組成部分，它應當是全國統一的。所謂全國統一，是指這個市場的各個組成部分相互之間的聯系不存在人為的障礙，資金和債券能夠在法律法規(guī)允許的范圍內自由地流動，投資者能夠自主地選擇債券交易的場所。從目前情況看，我國債券市場的統一程度還較低，投資者、債券在不同交易場所的流動還有不少障礙。推進債券市場的統一，仍是擺在我們面前的一項艱巨任務。當然，強調債券市場統一，并不意味著抹殺債券市場多樣化的特點。債券市場有關規(guī)則和發(fā)行標準要體現不同發(fā)行主體、債券產品、具體債券要素和債券交易方式的不同特點。推動債券市場統一，不是抹殺場內市場與場外市場的區(qū)別，而是要充分發(fā)揮銀行間債券市場和交易所債券市場各自的優(yōu)勢，分工合作，共同發(fā)展。這里，要消除的是債券市場各組成部分之間的進出壁壘、人為障礙。推進債券市場的統一，可先易后難，分步進行，避免由此產生不必要的動蕩。當前，應以制度、規(guī)則的統一為重點。首先，同類債券的發(fā)行條件應該盡快統一。由于發(fā)行主體和信用等級不同，適用的投資者群體不同，各類債券的發(fā)行條件和標準不盡相同是正常的，但面向同一類投資者群體發(fā)行的同類的發(fā)行條件、發(fā)行標準、信息披露規(guī)則應該統一，避免造成監(jiān)管套利和市場混亂。要改變目前性質相同、信用基礎相同、投資群體相同的企業(yè)債券、公司債券、中期票據由于不同部門審批而發(fā)行標準不同的狀況。其次，同一層次市場的監(jiān)管標準應該盡快統一。由于場內和場外債券市場的投資者定位和運作方式不同，適用的監(jiān)管規(guī)則，包括發(fā)行規(guī)程、交易規(guī)則、信息披露要求等也存在差異，市場監(jiān)管部門應根據場內、場外市場的不同特點，分別制定相應的管理規(guī)則，但是場內市場的規(guī)則應該統一，場外市場規(guī)則也應該統一。下一步，要在明確銀行間市場和交易所市場定位和合理分工的基礎上，通過交易主體、交易品種、資金等要素的自由流動和充分競爭，實現場內外債券市場的充分聯通。具體包括三方面的內容，即債券的跨市場交易、交易主體對交易場所的自由選擇以及高效的債券轉托管。從交易券種來看，不僅要使國債和企業(yè)債券可以在實際上實現雙向的跨市場交易流通，而且要讓目前只能在場外交易的債券和只能在場內交易的債券可以跨市場交易。當然，不同交易場所的交易特點不同，適合的債券也有區(qū)別。交易所債券市場面對的是個人和中小機構投資者，適合于信用等級高的券種的交易；銀行間市場面對的是機構投資者，不同信用等級的債券都可以進行交易。因此，促進債券市場跨市場交易的重點是推動更多的高信用等級債券跨市場交易。從交易主體看，要允許包括商業(yè)銀行在內的各類機構都能夠按照市場原則自主選擇交易場所。不同類型的投資者適合在不同的市場進行交易，但這不應通過行政干預強制實現，而應通過各類機構按市場原則自主選擇來實現。從轉托管機制來看，場內外市場的轉托管機制已經初步建立，國債在銀行間市場可以適時轉出和轉入。但其他的債券或是只能單向轉托管，或是轉托管的時間太長，這需要通過制度、技術等多層面的改革加以解決。從長遠來看，則應創(chuàng)造條件，建立統一的債券登記托管體系。促進債券市場健康發(fā)展，離不開基礎配套設施，然而長期以來，我國對債券市場重視不夠，發(fā)展所必需的配套設施仍相對落后，影響了債券市場的長期、健康發(fā)展。（1）中介機構規(guī)范化程度較低債券市場平穩(wěn)健康運行有賴于信用評級公司、承銷商、會計師事務所和律師事務所等各類中介機構的盡職盡責。只有信用評級公司評級公允準確，承銷商盡職調查認真負責，注冊會計師與律師審計、從業(yè)遵規(guī)守法，才能最大程度發(fā)揮信息披露和信用評級等市場約束與激勵機制的作用，向投資者提供完備的企業(yè)經營信息和準確的風險程度考量，充分解釋市場風險，從而建立起多方風險識別和分擔機制，維護市場公正、透明，保障市場各方利益。目前，有關注冊會計師、律師等中介機構與人員的從業(yè)規(guī)則雖然較為明確，但由于準入門檻不高，存在惡性競爭，從而導致服務質量普遍不高。在信用評級方面，由于沒有統一的從業(yè)規(guī)則和明確的監(jiān)管部門，有關管理機構各選“門生”，加之信用評級機構自身重搶占市場份額、輕提升業(yè)務水平，重自身盈利、輕市場聲譽，往往存在以價定級或以級定價的現象，損害了其權威性、獨立性和公信力，影響了債券的合理定價和投資者對信用風險的判斷，進而影響到市場信用體系建設和信用文化形成。美國金融危機教訓也表明，過度信賴信用評級機構自律、一味放任其自由發(fā)展，往往潛藏著巨大風險。（2）信用擔保體系不夠完善公司信用債券發(fā)展相對滯后的一個重要原因，是缺乏市場化的信用擔保等信用增級手段，難以形成合理的風險分擔機制，從而導致發(fā)行門檻過高、公司信用債券規(guī)模過小，品種過少。從國際經驗來看，充分發(fā)揮債券信用擔保體系的作用、引入市場化的信用增級，能夠提升債券整體信用等級，促進信用風險合理定價與交易，進而推動公司信用債券市場的發(fā)展。要充分發(fā)揮信用擔保在債券市場發(fā)展中的作用，需要完善現有信用擔保體系，在風險可控的前提下用于創(chuàng)新，多渠道、多層次解決問題。一是明確擔保公司的監(jiān)管部門，落實和加強對現有擔保公司的監(jiān)管，在完善公司治理機制、增強自身實力、強化內部控制和風險防范機制的基礎上，鼓勵擔保公司積極參與為各類企業(yè)、特別是中小企業(yè)和民營企業(yè)的債券發(fā)行提供信用擔保。二是組建信用擔保基金與擔保機構。國務院辦公廳《關于當前金融促進經濟發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)[2008]126號）中提出，為支持中小企業(yè)發(fā)展、落實對中小企業(yè)融資擔保等扶持政策，應設立多層次中小企業(yè)貸款擔?；鸷蛽C構。為充分發(fā)揮其作用，這類基金和機構同樣可以為中小企業(yè)、民營企業(yè)等在債券市場發(fā)債融資提供信用擔保。同時也可以借鑒國外成功經驗，新設專門的債券擔保與信用增級機構，通過專業(yè)化經營提高經營效率、降低相關風險。三是創(chuàng)新信用風險擔保與管理工具。應抓緊研究推出信用違約互換等創(chuàng)新的債券信用擔保產品。此前銀行間市場交易商協會發(fā)布了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》，已經為這類工具的推出提供了可依據的操作準則。（3）稅收制度尚待改善債券市場發(fā)展中的稅收制度安排，既要有利于市場發(fā)展與創(chuàng)新，也要保障國家稅收收入。目前債券市場稅收制度安排有待進一步改進：一是稅收中性原則在創(chuàng)新產品上貫徹得尚不充分。傳統固定收益產品結構簡單明了，相應稅收問題較少；部分創(chuàng)新的金融產品、特別是結構性金融產品則相對復雜，設計多個環(huán)節(jié)、多方參與人，應該依據有關法律制度，根據實際收益多少與分配情況，合理確定納稅人與稅收負擔。目前稅收中性的原則在對待債券創(chuàng)新產品方面還未得到充分的貫徹。二是堅持稅收公平原則。比如有部門提出，目前對投資國債的利息所得是免征所得稅的，而對投資其他債券的利息所得征收所得稅，可對個別券種免征利息所得稅。這就不符合稅收公平原則，如果出于發(fā)展債券市場目的，考慮調整稅收制度，減免有關投資稅負，則應針對所有非國家信用債券一視同仁、統籌考慮。目前我國債券市場管理設計中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家發(fā)展改革委員會、財政部、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會等多個部門，功能監(jiān)管和機構監(jiān)管交織在一起，形成一個債券市場多部門監(jiān)管的局面。債券市場的這種多部門管理體制是長期歷史演變的結果，目前都有一定的法律與制度支持。為了推動市場發(fā)展，需要充分發(fā)揮各部門合力，加強相互間的協調配合。這里涉及債券市場監(jiān)管體制的進一步改革和完善。目前，在現有監(jiān)管體制框架內能夠解決的問題應當先行解決，例如，各有關部門應按照法律賦予的職責，各司其職，盡量減少監(jiān)管交叉，防止和避免監(jiān)管套利，以維護市場秩序，保證市場穩(wěn)定運行。將來，則要在充分論證的基礎上，通過現行體制的改革，簡歷健全統一、權威、高效的債券市場監(jiān)管體制。第3章 影響資本市場股票與債券發(fā)展不均衡的因素在我國，雖然股票和債券是資本市場的兩大組成部分，但毋庸置疑的是，目前債券市場各類債券的結構還不甚合理，到2009年末，其中政府債券占33%，央行票據占24%，金融債券占29%（其中政策性金融債券占25%），企業(yè)債券（包括短期融資券、中期票據、資產支持證券等，下同）占14%。，%，%，%（%），%。無論是存量還是增量，政府和準政府信用的債券占比都過大（存量和增量都占80%以上），而真正作為直接融資的企業(yè)債券占比過?。?、%），近年來雖然發(fā)展在加快，但仍未改變大的結構。發(fā)展企業(yè)債券之所以困難重重，關鍵在于企業(yè)破產償債機制尚未建立。另外，債券登記和托管式債券業(yè)務的基礎環(huán)節(jié)，也是明細債券債務關系、保障投資人權益的有效途徑。安全高效的等級托管體系是市場平穩(wěn)運行的基礎，也是投資者對市場信心的重要保證。而我國債券市場的等級托管體系雖然獲得了很大的發(fā)展，但總體而言尚不完善，還存在一些問題需要解決。對于中國資本市場內債券的發(fā)展跟不上股票的步伐，毋庸置疑的是問題應當出在債券身上，所以接下來我就將就這一問題展開分析。圖3—1：我國交易所政府債券與股票交易對比情況（資料來源：《我國股票交易對政府債券交易的影響研究》）企業(yè)債券為什么在過去的一些年里一直發(fā)展緩慢？這里固然有認識上的一些原因，例如，把債券市場的主題定位在個人投資者，把債券市場的組織形式定位在交易所內等，但是，也不能否認一些客觀原因的影響，例如，我國在上世紀90年代初曾經出現過一些發(fā)債企業(yè)不能如期償還債務的情況，導致主管部門對企業(yè)發(fā)債的審查超乎尋常的嚴厲，并堅持要求發(fā)債企業(yè)有銀行提供擔保。這些客觀原因是什么？對此，人們的研究并不多，當然，作為發(fā)債主體，企業(yè)與政府、金融機構在信用等級上有差異，這一點大家都不懷疑，但僅僅這一點上存在差異，也不至于產生這么大的形象，而且企業(yè)的信用等級和其所發(fā)行債券的信用等級也并非完全一致。那么，企業(yè)債券發(fā)展滯后的主要原因究竟是什么呢？我認為，原因主要在三個方面：一是沒有良好的金融生態(tài)環(huán)境；二是破產償債機制不健全；三是企業(yè)發(fā)債擔保機制尚未真正建立起來。關于金融生態(tài)環(huán)境，很多專家已經做過許多精辟的論述。就像自然界一樣，金融也有自己的生態(tài)環(huán)境，這包括人們的金融意識，例如，融入資金需要還本付息，融出資金能夠取得收益，但要承擔一定得風險，作為一種基本的觀念，成為人們自覺遵守的行為規(guī)則；這也包括維護金融活動正常進行的法律法規(guī)體系和執(zhí)法系統。誰如果借錢不還本付息，誰就要受到法律的制裁；這還包括政府和其他執(zhí)法部門對正當金融活動的支持，對非法集資活動的嚴厲打擊，以維護正擦汗那個的金融秩序?？傊?，良好的金融生態(tài)環(huán)境，包括了良好的金融文化、金融法制和金融秩序。一個企業(yè)發(fā)行債券固然首先是這個企業(yè)本身的事情，但同時也與金融生態(tài)直接相關。首先，沒有良好的