【文章內(nèi)容簡介】 次會議已經(jīng)給出了答案，濃縮成三個字，就是“市場化”。而之前外界預(yù)測最多的，也正是金融改革，這次改革可能是自1998年以來，最為質(zhì)變和重大的改革。肩負的意義之巨大，直接關(guān)系到未來十年到二十年中國經(jīng)濟的發(fā)展質(zhì)量，作為投資人，很難對這次改革的未來作出預(yù)判，但我相信資本市場會做出精準(zhǔn)的判斷。而且早就躁動的金融改革已經(jīng)在陸續(xù)上演，這或許是一個契機，將使中國主板市場走出長期低效陰霾的迷霧天氣。所有的競爭根本上都是為了時間價值，這是效率的另一個表達，中國股市不同群落表現(xiàn)出來的效率優(yōu)劣，已經(jīng)很直白地指明了發(fā)展的方向。最后，雖然本文給了創(chuàng)業(yè)板很高的肯定，但是合格的創(chuàng)業(yè)板本身就包含了極高的淘汰率，其風(fēng)險相對也將十分巨大，因為企業(yè)通過資本市場獲得高效率的途徑只有兩個，一是兼并同業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)，減低成本，提升效率；其二就是通過競爭淘汰同業(yè)中的弱勢群體。這兩個路徑，造成資本市場天堂和地獄的兩極分化，股市越是成熟，這兩個極端的演繹就越是激烈。所以如果創(chuàng)業(yè)板走出效率優(yōu)先的發(fā)展之路，那么它帶來的風(fēng)險，將遠高于主板甚至中小板，對此，需要辯證看待。第二篇能否從籌碼到股權(quán)——新牛市可能成就的巨大意義上一篇論述了股市的效率原則，股市為效率而生，中國股市雖然很新、很特別，但同樣具備效率，而且發(fā)揮得很好，關(guān)鍵是市場建設(shè)者一定要尊重資本的意志，讓資本市場成為一個股權(quán)流動和交易的正規(guī)場所，而不是簡單的籌碼買賣。同為股票，本質(zhì)卻可以不同，可以是股權(quán)，也可以是一個簡單的籌碼，不同的定位，導(dǎo)致的結(jié)果將是天壤之別！熊市源頭過去十年中國的經(jīng)濟特征就是四個字：國進民退。各種資源向國企央企傾斜，最顯著的表現(xiàn)就在資本市場，所有好的資源都向它們開放，再巨大的航母級融資都吃得下來。可最終，這個結(jié)果使得實體經(jīng)濟如泥牛入海，以至于到了不轉(zhuǎn)型就是死路的嚴重地步。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，和花樣百出的違規(guī)造假，使央企國企不斷成為各種腐敗和重大犯罪的溫床，尤其是那些被稱作藍籌股的大型企業(yè)，往往給人錯覺，因而危害更大，最典型莫過于中石油。同時，由于這些企業(yè)的主事者都是行政指派，相應(yīng)職務(wù)很高，從而讓監(jiān)管無從談起，這些年積累下來，已經(jīng)形成了強大的既得利益群體，而且這一趨勢越來越明顯，基礎(chǔ)越來越強，所以改革的最大阻力就是攻克既得利益堡壘。十八大三中全會各項決議洋洋萬言，數(shù)百條，其實中心思想就是建立市場化機制，遏制低效率的國有企業(yè)，扶植民營企業(yè)，政企分離，建立廉潔透明的政治管理體制，放松對民間經(jīng)濟活動的控制。這個結(jié)果來之不易，非常不易！在這些重要決議出籠之前，新經(jīng)濟政策就打起了前戰(zhàn)，先是中銀全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，繼而啟動經(jīng)濟自由貿(mào)易區(qū)，為逐步實現(xiàn)利率市場化、人民幣匯率自由浮動、人民幣資本項目的對外開放等做準(zhǔn)備，這些做法為資本自由流入流出中國打下基礎(chǔ)，為今后資本市場充裕的資金流創(chuàng)造條件；更長遠的是為中國進一步開放和推進產(chǎn)權(quán)流動做好鋪墊。內(nèi)務(wù)方面，城鎮(zhèn)化成為重要的發(fā)展方向，最終目的是推動內(nèi)需消費持續(xù)穩(wěn)定增長，配套的是改革戶籍制度，明確農(nóng)民對土地的所有權(quán)，這對啟動最持久拉動經(jīng)濟的國內(nèi)消費增長具有長遠的意義。今年23歲的中國股市，在有一定的規(guī)模之后，實際只經(jīng)歷過兩輪牛市。第一段是1995年到2000年，從550點到2100點，近4倍漲幅，股市上漲的內(nèi)涵是國有企業(yè)以解困的理由嘗試股份制，從無到有，是稀缺的新事物，吸引社會資金參與“股份制”而上漲，摸了摸資本主義的手?？蛇@個股份制是打引號的，因為股權(quán)既無法流動，也不能體現(xiàn)經(jīng)營思想，更沒有投資回報，它只是一種不對等的融資工具，它不叫股票，它叫籌碼。股市根本上也是這么操作和演繹的，期間中國執(zhí)政大綱是總體上堅持公有制和計劃經(jīng)濟的方向，市場經(jīng)濟僅僅是輔助。第二段是2005年到2007年，從1000點到6000點，6倍漲幅，股市上漲的內(nèi)涵是國有資產(chǎn)大面積證券化的溢價（包括股權(quán)分置補償）以及全球資產(chǎn)價格暴漲的背景跟隨，形式上是握緊了資本主義的手，謂之全面實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，但實際上，國有股超額占比、股權(quán)焊死不可流動、經(jīng)營管理人員官員化、行政指派化并獨立于監(jiān)管之外、各級審批等非市場化因素泛濫，所有的有利因素都向國企央企傾斜，更促進其壟斷牟利，卻又吝于社會回報，逐漸造成腐敗叢生，效率越發(fā)低下。期間整體經(jīng)濟邁的還是公有制半計劃經(jīng)濟的步子，審批制為主，市場化功能為輔。也是在這段時間里，有人認為中國完成了國家核心資產(chǎn)的證券化進程，有了“定海神針”作用的“藍籌股”群體，未來市場將會一片坦途，穩(wěn)中見漲?？山Y(jié)果是，在資產(chǎn)大面積證券化后，那些核心企業(yè)迅速失去長期資產(chǎn)增值的潛力，讓代表這批偽藍籌股的上證指數(shù)如泥牛入海，除了跌還是跌，支撐資本市場活力則完全靠民營經(jīng)濟為代表的中小板和創(chuàng)業(yè)板。長期熊市的根源不是金融危機，不是貨幣政策，不是經(jīng)濟增速下滑，更不是新股不斷發(fā)行，而正是所謂的大盤藍籌股、國企股和官辦企業(yè)股群體。這些企業(yè)雖然占據(jù)資本市場核心資產(chǎn)地位，卻根本不具備市場化基因，因而無法建立長期資產(chǎn)回報模型，證券機構(gòu)無法為其建立較為可信的長期估值體系，進而長期持有也就無從談起。它們表面上實現(xiàn)了股份制，但是沒有股權(quán)運作機制，如果運作股權(quán)，就會被認作造成國有資產(chǎn)流失，這一根本性因素，如不能改變，會永久性困擾市場發(fā)展。另一個重要的因素是，在監(jiān)管機制不完善、不作為的情況下，這些企業(yè)由貪婪的本性推動，與資本市場運作體系共同作案，極度超募資金，發(fā)行股本巨大，導(dǎo)致完全透支未來。與中國股市發(fā)展第一階段的股票籌碼化不同，這種透支，糟糕到連賭場籌碼的意義和作用都被侵蝕掉，令市場連脈沖性的活力都幾乎消失殆盡。同一屋檐下，中小創(chuàng)業(yè)板也一樣三高發(fā)行，但因為體量很小，只要企業(yè)素質(zhì)好，行業(yè)發(fā)展快，很快就能抵消發(fā)行體制在其初上市時制造的問題?？墒浅蟊P的所謂藍籌股，以國有資產(chǎn)必須占據(jù)超強勢比例為緣由，股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴重失衡不說，發(fā)行時又嚴重浮夸，最終導(dǎo)致股本巨大，加上超溢價發(fā)行，造成分紅比例遠遠不及銀行儲蓄，投資價值大打折扣。后續(xù)的發(fā)展表明，這些企業(yè)還是不斷滋養(yǎng)腐敗的溫床。幾年來，高鐵系、電力系、中移動系、中石油系、南航系、中海系、遠洋航運系、鋼鐵系、金融保險銀行體系的貪腐案件，層出不窮。涉案者居官層次高、案值大、群體性作案，抓了一批又長一批，影響面巨大，僅中石油貪腐就牽涉23家上市公司，金融銀行業(yè)就更是綿綿不絕，至今涉案外逃貪官的前幾名都是這些行業(yè)里的。這些貪腐高官，不論所處行業(yè)和企業(yè)是興還是衰，他們都在孜孜不倦地謀取個人利益。2012年的世界五百強，中國總排名第二，上榜企業(yè)有中石油、中石化、中移動、中海油、中電信、國家電網(wǎng)、六大銀行、中航、中鐵、中交建等等，幾乎全部是央企和官企。它們壟斷了幾乎所有命脈性行業(yè)，獲得壟斷性收益。這些收益，部分以稅款形式上繳國家，多數(shù)留在企業(yè)內(nèi)部，直接貢獻社會的很少。這一點從它們中間已上市的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中就能看得非常清楚，如中石油，集團公司股份占比86%，就算高分紅，也是它們自己最受益，而真的遇到各種問題的時侯，它們是不會自己承擔(dān)自救的，它們的解決方式是哭窮撒潑，埋怨問題是政府政策使然，讓政府給它們輸血喂奶，因此中石油和中石化兩大央企，多年來多次獲得國家補助，2008年金融危機時就曾獲得國家巨額補貼；2012年，這兩大企業(yè)繼續(xù)拿到了總計122億元的政府補助，中石油占比較高，獲補達到94億元。金融危機以來，國際原油價格總體上處于下跌走勢，國內(nèi)成品油反倒一漲再漲，中石油的業(yè)績卻表現(xiàn)平平，多年下來，這位“亞洲最賺錢”企業(yè)給國家繳的那點稅，以補助形式返回給它自己的有多少？每年利潤以分紅形式留給它自己的有多少？貢獻給全社會的又有多少？同樣的一個中石油，在美國上市后則是規(guī)規(guī)矩矩，成熟的資產(chǎn)評估和資本市場體系從根上就斷了這類企業(yè)作惡的可能，反而盡享其央企只賺不賠，賠也有人買單的特大好處，在美國融資額29億美元的中石油僅2012年一年的分紅就達到93億美元。以中石油為樣本，細究所有上市的央企、國企和官企，基本特征都是差不多的，這樣的企業(yè)，對自身行業(yè)體系是個金主，對社會而言，則是寄生屬性，把它們叫作藍籌股，基本等同于欺騙！另一個“藍籌”群體銀行股，個體不多卻占比A股市值兩成多，看上去全中國經(jīng)濟發(fā)展主要是銀行在扛著似的，而美國的富國、花旗、美國銀行、摩根大通等久富盛名的大銀行市值加起來還不及頂峰時的蘋果電腦一家企業(yè)。這是因為美國銀行業(yè)分散度比較高，大小銀行上千家，相比之下中國銀行集中度超高，這種集中度來自計劃經(jīng)濟體制，有所謂的價值投資者還把這一點看作是中國銀行業(yè)的價值中樞，卻不想這種集中度并未帶來高度市場化和高效率，中國特色的銀行根本不認為自己是整體經(jīng)濟社會的配角，而是自認為是主角，它們上市也不是來貢獻它們的能量的，而是來尋求資金安全保障的，有點波動就來再融資，一伸手就可以抵掉十幾個創(chuàng)業(yè)板的市值，毫無辯駁地搶占融資資源，而錢到了銀行手里無非就是去填那些永遠也填不滿的各種呆壞賬，或者為未來各種可能的呆壞賬做提前的撥備。銀行股的投資數(shù)據(jù)都好得很，市盈率卻低得讓人哭，但是銀行股的投資價值依然被漠視，不是資本市場失效，而是因為它沒有真正的市場化生存能力。銀行經(jīng)營出任何問題都不必太擔(dān)心，既有資本市場撐著，又有政府托著，證監(jiān)會都管不了它。銀行實際上是一個根本沒有實現(xiàn)過市場化生存的非經(jīng)營性組織，叫企業(yè)都牽強。最后，利率市場化又勢在必行，這對本來就沒什么市場生存經(jīng)驗的銀行來說基本上是釜底抽薪。銀行整體都被主流媒體稱作藍籌股，但可笑的是幾年前才實現(xiàn)股份制上市，同時被外資持有大量超廉價股份的銀行股，近幾年持續(xù)遭遇外資減持。2013年，高盛清空了所持有的工商銀行股份，西班牙對外銀行對中信銀行進行了減持，而且，資料顯示，外資銀行幾乎是集體一致地減持中資銀行股，不斷地減，減到出現(xiàn)“罕見的投資價值”后，仍然在減。目前的中國五大行中，僅交通銀行的戰(zhàn)略投資者匯豐銀行沒有進行拋售。企業(yè)來資本市場上市，要么來發(fā)展，要么來做現(xiàn)金奶牛，沒有第三條路，中國的藍籌股，發(fā)展空間被巨大的市值透支，又拒絕做現(xiàn)金奶牛，其實它們都是實實在在的偽藍籌股。真正的藍籌股在經(jīng)濟社會中的意義，遠不是企業(yè)盈利和分紅能力這些指標(biāo)就可以涵蓋的，我已經(jīng)在上一篇中定義過藍籌股的四大要素，需要補充的是，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，像A股這些偽藍籌就出了根本性的問題，因為大股東占比實在過大，可以說對社會而言它們不是輸出造血性的而是吸血性的，大量融資，小量分紅，分紅的大頭又是自己的。真正的藍籌股社會股東覆蓋面廣，機構(gòu)投資者成為主要股東，單一股東持股總量有限，一般絕不會超過35%，多數(shù)在1525%之間，財富輸出完全是對全社會甚至是全世界的。真正具備藍籌股要素的，一定具備超越經(jīng)濟周期的敏感度，在泡沫飛漲和經(jīng)濟低迷時它們均可提前預(yù)知，藍籌股的各項主流投資數(shù)據(jù)遵守長期歷史經(jīng)驗曲線，資本市場根據(jù)一系列的復(fù)和因素測算，基本可以為之確立較為成熟的估值體系，并對其未來發(fā)展和與實體經(jīng)濟的互動性給出相對科學(xué)的預(yù)期，以此成為股市價值衡量與核心，從而讓資本市場成為實體經(jīng)濟真正的晴雨表。藍籌股波音公司，其每一款新機型的推出，安全性、經(jīng)濟性和運力都不斷提升，大大提升社會運轉(zhuǎn)的效率，創(chuàng)新帶動多個相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)跟隨升級；迪斯尼是文化旅游產(chǎn)業(yè)的巨頭，數(shù)年來精耕細作，極大增強了文化生活的豐富性，創(chuàng)造了多個風(fēng)靡全球的文化產(chǎn)品和文化符號，大大提升了制造業(yè)的產(chǎn)品容量，創(chuàng)造了無數(shù)就業(yè)機會。這些真正的藍籌股全部來自充分市場化競爭，具有極高的勞動生產(chǎn)率和行業(yè)整合能力，全是靠不斷的外延式或整合式收購成長為國際巨型企業(yè)的，多數(shù)代表性公司橫跨數(shù)個產(chǎn)業(yè)。同時，這些企業(yè)的股權(quán)持有相對分散，%，%，再除去幾個持股超過5%以上的較大股東，剩下的股份仍然由各色機構(gòu)和基金占有，投資者幾乎來自世界各地，它的財富輸出也是世界性的。迪斯尼也一樣，%。%，股東同樣呈高度分散性的狀態(tài)。以這個方向去考察美國藍籌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)股東分散化、多樣化、全球化是其公共特性。這已經(jīng)不是簡單的公司治理的問題了，從這個角度上來說，美國早已是很成熟的社會主義，因為國家的造富機器是全民所有的，全民所有就是社會所有，只是獲得這個權(quán)利，需要有付出，也要承擔(dān)風(fēng)險，沒有誰可以毫無付出地擁有財富。相比之下，中國的央企、國企就顯得空泛得多，因為財富的創(chuàng)造者——公司或企業(yè)，它的運營與管理，都是要具體到人的，這些人和其相關(guān)的利益圈，打著國有的旗號合法執(zhí)行權(quán)力和聚集利益，一旦監(jiān)督力量不夠，就極可能只為一小部分人牟利。在中國的資本市場上，存在著企業(yè)創(chuàng)造的財富傳導(dǎo)去全社會的制度缺陷，同時這些企業(yè)的運營受全社會的監(jiān)督非常有限，甚至都不受一般的司法監(jiān)督，這是它們的股權(quán)所屬性質(zhì)和占比決定的。所以，中國大企業(yè)的國有體制實質(zhì)上是為誰服務(wù)在資本市場上一目了然，也就不難解釋為什么在這個群體里面出了那么多貪腐人員，所謂改革之最艱難處，到底是指什么，至此我想人們應(yīng)該可以理解了，也將更深刻的理解當(dāng)今政府力推混合所有制的意義。從上述提及的多種角度來看，中國的大盤“藍籌股”，脫胎于國有企業(yè)的計劃性改制，有股份制形式，無股份制內(nèi)核。股份制的價值核心來自于通過股權(quán)掌控所表達的經(jīng)營理念，通過股權(quán)投入所承擔(dān)的風(fēng)險與利益獲取的對等制衡，以及股權(quán)流動帶來的整合效率的提升等，可是當(dāng)股權(quán)成為國有之后，人們很難看清企業(yè)經(jīng)營理念的獨特性和一貫性，掌控企業(yè)發(fā)展大權(quán)的人基本上都是行政任命的，持續(xù)性不高，業(yè)績考核也不是以企業(yè)是否長期增長盈利為標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與利益獲取完全不對等。此外，行政壟斷是可以獲得超額利潤的，這種非市場化因素的壟斷必然會扼殺創(chuàng)新，阻斷競爭，是保護其不正當(dāng)?shù)膲艛嗟匚坏谋仨殻还蓹?quán)結(jié)構(gòu)上又保障了超級利潤大部分內(nèi)部消化，造成全社會財產(chǎn)分配不公，灰色收入、變相公款消費和平均工資收益與各項福利待遇遠遠超過國民平均水平；對整體社會貢獻的不是正能量，甚至就是一個負面力量，如果不是因為特許經(jīng)營和壟斷，它們所從事的多項業(yè)務(wù)，早就會被活力四射的民營經(jīng)濟分割殆盡了。數(shù)據(jù)更能說明問題：在中國資本市場里，以銀行、石化、保險、電力為代表的大盤股市值超過7萬億，時下A股總市值大約是24萬億。2600家上市公司里，這不到30家的大盤“偽藍籌”股占了近三分之一的市值。2012年，中國稅收總收入超過10萬億，，剩下的上市公司總納稅約1萬億左右，利潤方面，以銀行為代表的金融類股更是奇葩，超過2469家上市公司凈利潤總額的50%，也就是說。就上市公司的數(shù)據(jù)而言，表面上看，中國經(jīng)濟的利潤來源主要是國有大型企業(yè)