【文章內(nèi)容簡介】 行承銷費用一致 ,但稍稍偏高 ,因為其交易往往更加復(fù)雜，而海外上市的主承銷商大部分是象高盛、摩根斯坦利和 BNP這樣的國外知名的投行 2023年平均發(fā)行承銷費用 200300200667180200200474新股發(fā)行 配售 資料來源： 訪談； 文獻研究 國內(nèi)上市 海外上市 亞洲平均水平 美國基準 國內(nèi)上市 海外上市 亞洲平均水平 美國基準 SWS011212BJ(GB)China Capital 占承銷手續(xù)費收入的百分比 國內(nèi)發(fā)行 國際參照標準 * * 美國投資銀行的全球業(yè)務(wù)利潤率 資料來源：訪談 關(guān)鍵驅(qū)動因素 ?與亞洲平均水平一致的合理的承銷手續(xù)費 ?與國際水平相比，人員成本低廉 ?證監(jiān)會對許可證發(fā)放的限制對市場進入起到保護作用 4050 3040 股票發(fā)行的利潤率 SWS011212BJ(GB)China Capital 中國股票經(jīng)紀業(yè)的利潤， 19982023 10億美元 * 根據(jù) 2023年前 10個月的數(shù)據(jù)推算的全年數(shù) 資料來源：小組分析 3 .3 3 .46 .64 .0經(jīng)紀業(yè)務(wù)總收入 7 3 .06 1 .0 6 2 .05 0 .0利潤率 百分比 2 .4 2 .14 .02 .0利潤 1998 2023 1999 1 .31 .94 .72 .9手續(xù)費收入 2 .01 .51 .91 .1自營交易收入 x + 01E 1998 2023 1999 01E 1998 2023 1999 01E 1998 2023 1999 01E* 1998 2023 1999 01E* SWS011212BJ(GB)China Capital 4100761 80 6511030021811861447494339502120077254交易額 10億美元 35322825221815 15 1535 35 35 35 35 35 35 3535中國的交易手續(xù)費收入， 19932023 * 根據(jù) 2023年前 10個月的數(shù)據(jù)推算的全年數(shù) 資料來源：中國證監(jiān)會 。 FIBV。 文獻檢索；訪談；小組分析 0 . 3 30 . 4 10 . 2 11 . 5 71 . 7 31 . 1 91 . 7 64 . 2 02 . 5 50 . 4 50 . 1 70 . 1 20 . 1 70 . 1 50 . 0 20 . 0 1 0 . 0 30 . 1 41993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2023 手續(xù)費收入 10億美元 手續(xù)費 基點 X 機構(gòu) 個人 01E 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2023 01E* 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2023 01E SWS011212BJ(GB)China Capital 手續(xù)費對比 基點 ?證監(jiān)會規(guī)定手續(xù)費為 35個基點 ?雖然技術(shù)上不合法，最近幾年券商一直采用返款的做法，以吸引和保留機構(gòu)投資者，因此機構(gòu)投資者手續(xù)費降至15個基點 中國 2023年 3535253015352516個人投資者 機構(gòu)投資者 中國 1993年 香港 2023年 美國 2023年 資料來源：文獻研究、訪談 SWS011212BJ(GB)China Capital 自營交易收入占手續(xù)費收入的百分比， 19982023 * 申銀萬國和南方的平均值 ** 國泰君安、申銀萬國、廣發(fā)和中信證券的平均值 *** 全國平均值 資料來源：文獻檢索；訪談 15179411998* 1999** 2023*** 關(guān)鍵驅(qū)動因素 ? 豐厚的收益主要來自于首發(fā)股在上市后的即刻拋售 ? 證券公司利用客戶的資金進行自營交易的做法相當普遍 ? 為了強化對自營交易的監(jiān)管，證監(jiān)會目前正嚴打挪用客戶資金的做法，只有注冊資金在 5億人民幣以上的證券公司才允許進行自營交易 百分比 SWS011212BJ(GB)China Capital 股票經(jīng)紀業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率 占收入的百分比 * 上市證券公司的平均值 資料來源：訪談；文獻檢索 中國 19982023 中國高利潤率的關(guān)鍵驅(qū)動因素 ? 市場興旺，交易額高（上證指數(shù)在 19982023年上漲了80% ) ? 一級市場和二級市場之間的套利機會帶來了大量的自營交易利潤 ? 手續(xù)費高 ? 中國的員工成本低 60 70 16 香港 *, 1999 美國零售經(jīng)紀業(yè)平均 , 1999 39 28 亞洲平均 *, 1999 SWS011212BJ(GB)China Capital 1. 市場概述 2. 市場現(xiàn)狀 3. 市場演變趨勢 宏觀和法規(guī)不連貫性 發(fā)行者 投資者 對經(jīng)濟效益的影響 4. 對西南證券的啟示 目錄 SWS011212BJ(GB)China Capital 市場變化概述及其對中國券商的影響 關(guān)鍵變化 ?宏觀環(huán)境和法規(guī)變化 – 人民幣可兌換，加入世貿(mào)組織及法規(guī)的不連續(xù)性將改變投資者行為和競爭格局 ?發(fā)行者 – 股票發(fā)行從配額制變?yōu)閷＜以u審制，將來可能改為注冊制 ?投資者 – 機構(gòu)投資者的重要性將增加 ?競爭 – 外資進入、市場疲軟及行業(yè)集中將加劇競爭 ?經(jīng)濟效益 – 證券業(yè)暴利時代將一去不復(fù)返 競爭性質(zhì)的改變 ?在一級市場上的業(yè)務(wù)獲取將從政府關(guān)系驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)榭蛻絷P(guān)系驅(qū)動 ?需高質(zhì)量的服務(wù)（如研究）來滿足更加成熟的機構(gòu)投資者的需求 經(jīng)濟效益性質(zhì)的改變 ?利潤率將下降 ?利潤來源將發(fā)生重大變化 對西南證券的啟示 資料來源 : 文獻研究；麥肯錫分析 SWS011212BJ(GB)China Capital 關(guān)鍵的宏觀和法規(guī)變化可能產(chǎn)生的影響 關(guān)鍵的變化 對市場的影響 資本帳戶人民幣可 兌換 ? 在目前的市場盈率水平上，有限的外資參與和資本大規(guī)模外流可能造成近期的市場崩潰 ? 在目前的基礎(chǔ)設(shè)施與透明度狀況下，即使在合理的市場盈率水平上，也僅會存在一定的外資參與 加入 WTO ? 保留最具吸引力的細分客戶群（即：機構(gòu)投資者和前 4％的散戶）將日趨困難，因為國外證券公司將與處于有利地位的中國證券公司組成合資公司，從而加劇競爭 法規(guī)不連貫性 上市審批流程：從“專家評審”到“注冊”制 ? 大大簡化放松上市流程 ? 推動發(fā)行的高增長率 定價機制：從半固定市盈率到市場定價 ? 隨著一級市場和二級市場之間套利機會的消失，證券公司將蒙受大幅度的收入降低 ? 證券公司必須大大提升自己的技能以開發(fā)新業(yè)務(wù) 證監(jiān)會加強執(zhí)法力度 ? 市場增長在短期可能趨緩，但可通過吸引機構(gòu)和國外投資者得到刺激 ? 對利用客戶資金進行自營交易的打擊將使證券公司利潤下降 手續(xù)費可能放開 ? 將進一步激發(fā)價格和規(guī)模上的競爭 ? 小公司只有通過合并或集中在某個特定的專門機會市場并能收取溢價，才有可能盈利 市場轉(zhuǎn)型 ? 短期內(nèi)放慢國有股減持的進度，但在長期會繼續(xù)減低國有非流通股的比例 ? 中國股市的轉(zhuǎn)型將會是一個平穩(wěn)但緩慢的過程 潛在的商業(yè)銀行的進入 ? 將進一步加劇競爭，尤其是在分銷領(lǐng)域 SWS011212BJ(GB)China Capital WTO帶來了什么 資料來源：文獻研究 中介機構(gòu) ? 參股不超過 33%的合資投行在加入 WTO后的三年內(nèi)可以承銷 A、 B、H股 加入時（ 2023年 12月 11日） ? 參股不超過 33%的合資投行可從事 A股交易和跨境 B股交易 機構(gòu)投資者 ? 允許成立外資參股不超過 33%的合資基金管理公司 ? 允許基金管理公司中的外資參股達 49% 加入之前 投資銀行業(yè)務(wù) ? 成立合資投行需經(jīng)過個案審批；中金公司是唯一一家獲準從事國內(nèi)和海外上市的合資投行，很大原因也在于政府的強大后盾 ? 國外投行還不允許從事國內(nèi)上市承銷，中銀國際除外（中國銀行在香港的投資銀行） ? 不允許國外機構(gòu)參與 經(jīng)紀業(yè)務(wù) ? 有執(zhí)照的國外證券公司可以從事跨境 B股交易 ? 合格的國外證券公司可以在中國開辦代表處，開展海外業(yè)務(wù)的聯(lián)絡(luò)活動 2023年 12月后 SWS011212BJ(GB)China Capital 國外公司在中國的活動 國外公司所開展的業(yè)務(wù) 國外公司目前正在進行的合資商談 ?大多國際領(lǐng)先的投行在中國均開設(shè)有代表處，例如：高盛、美林、德意志銀行 ?摩根斯坦利與中國建設(shè)銀行建立了合資企業(yè) (中金公司 ) 提供服務(wù) 在中國的 機構(gòu) 經(jīng)紀業(yè)務(wù) 承銷業(yè)務(wù) ?有的公司為中國企業(yè)提供顧問 /咨詢服務(wù)，開展市場調(diào)研、開發(fā)客戶 資料來源：文獻研究 ?現(xiàn)已有 22家國外公司獲得了 B股經(jīng)紀業(yè)務(wù)牌照 ?已有 19家國外公司獲得了 B股和 H股的承銷執(zhí)照 ?高盛是 1997年中國移動上市的主承銷商之一 ?摩根斯坦利是 2023年中國聯(lián)通上市的主承銷商 ?美林目前正與中國銀行洽談合資項目 ?瑞士信貸正在與國內(nèi)券商商談合資事宜 ?Kleinworth Benson與國泰君安談判合資基金管理公司 ?富林明與華安進行合資談判 ?Invesco與鵬華基金合作 ?匯豐資產(chǎn)管理公司（香港）與南方基金合作 ?Schroders投資管理（香港）與華夏基金合作 ?海通證券與富通在基金管理業(yè)務(wù)上的合作 ?申銀萬國與 National Mutual Insurance在商談基金管理合作 ?等等 … SWS011212BJ(GB)China Capital 14001500160017001800190020232100220023001Ju n1Ju l1A u gSep t . O ct .8N o v.1近期的國有股減持政策變動及市場反應(yīng) 上證指數(shù) 政府宣布，上市時發(fā)行股票所獲得的資金中，拿出 10％作為新的養(yǎng)老基金 資料來源 : 上海證券交易所 2206 七月 新聞界對國有股售價的公正性及市場轉(zhuǎn)型的速度展開了激烈的討論 國內(nèi) A股市場連續(xù) 6個交易日滑坡，指數(shù)下跌到 21個月以來的最低點，因此，證監(jiān)會宣布 10月 22日暫停國有股減持方案 八月 九月 十月 2023年 11月 5日 1520 () SWS011212BJ(GB)China Capital 中國市場今后發(fā)展的方向 – 可能的情景 資料來源：上海證交所統(tǒng)計 中國大陸的發(fā)展目標 不到 5年 5至 10年 開放速度 成功水平 低 高 情景 2：在轉(zhuǎn)型中摸索（例：日本） ?銀行無力管理不良資產(chǎn)，實際已處于破產(chǎn)境地 ?國內(nèi)投資者難于在海外投資 ?銀行當?shù)卮婵畹纳倭苛魇Р⒉粫楫數(shù)劂y行造成重大的流動性危機 ?企業(yè)成功上市有困難，限制了股市的發(fā)展 ?業(yè)績優(yōu)異的國企和私企的融資來源 “ 枯竭 ” ?由于缺乏對國內(nèi)企業(yè)進行重組的壓力，使國外投資者的利率較低 ?社會部門相對穩(wěn)定 情景 3：動蕩不穩(wěn)的轉(zhuǎn)型（例：韓國、墨西哥） ?其它可替代的投資形式造成本地存款客戶群的流失，使銀行流動性下降，并導(dǎo)致“ 無力償付 ” 的風(fēng)險 ?股市 “ 泡沫 ” 破滅 ?國內(nèi)融資市場的缺乏使企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求短期國外融資，造成了中期的流動性不足問題 ?銀行無法減輕不良貸款的負擔(dān) ?經(jīng)濟發(fā)展的不確定性使國